[신한은행 오건영 팀장 에세이]201226

즐거운 성탄 연휴 보내셨나요? 성탄절 당일날 저녁에 잠시 산책을 다녀오긴 했는데요… 정말 거리가 한산한 것이 사람들이 보이지 않더군요. 그 어느 해보다 성탄절의 환희가 느껴지지 않는 썰렁한 연말이지만.. 아무쪼록 남은 기간 뜻깊은 마무리 하실 수 있기를 바라면서 본론 들어가겠습니다. 말씀드렸었던 것처럼 오늘부터는 연간 전망을 적어볼까 합니다.

​

언론 보도를 통해서 느껴지는 내년의 전망은 매우 긍정적입니다. 우선 성장 사이드를 보면 백신이 나오게 되면서 사람들은 일터로 돌아갈 것이라는 기대가 매우 강합니다. 워낙에 오랜 시간 동안 힘들어했었기에…. 정상으로 복귀한다는 그 기쁨이란 정말 크겠죠. 그리고 소비 역시 크게 늘어날 것으로 기대하고 있습니다. 한동안 여행을 다니지 못했었기에… 그리고 외식 등을 하지 못했었기에… 억눌려있던 소비가 폭발할 것이라는 기대감이 강하게 나타나고 있죠.

​

돈이 어디에 있냐구요? 현재 미국 가계의 저축률은 최근에 많이 하락했지만 아직 12%를 넘는 수준이죠. 이런 저축을 허물어서 소비를 늘리게 되면 글로벌 수요는 크게 늘어날 수 있을 것이라고 기대하고 있는 겁니다. 그리고 이런 대목을 대비하기 위해서… 생산을 미리 늘려 재고를 쌓아두어야 하겠죠. 현재 글로벌 소비 지표가 2차 팬데믹 우려로 인해 가라앉고 있음에도 불구하고 각국의 제조업 지표가 뜨거운 이유… 컨테이너가 없어서 수출을 못할 정도로 중국 제조업이 뜨거운 이유도 여기에 있습니다. 미루어두었던 소비의 폭발을 기대하는 거죠.

​

그런데.. 혹여나… 백신의 효과가 늦어져서 정상화의 그 날이 늦춰지면 어떻게 되는가… 에 대한 우려가 생겨날 수 있을 겁니다. 이런 두려움에 대해서 간단하게 얘기를 해주고 있죠. Fed가 있쟎아.. 라구요… Fed가 돈을 풀면서 지원을 해줄거야.. 언제까지? 백신으로 인해 전세계가 정상화가 되는 그 날까지 우리의 Fed는 함께 할 것이고.. 계속해서 무제한으로 돈을 뿌려주게 될 거야… 라고 생각하는 거죠… 그래도.. 최근에 Fed의 스탠스가 약간은 좀… 살짝 실망스럽던데… 라는 반문에 대해서도 단 한마디로 일축해버립니다. “걔덜은 새가슴이라서.. 지금은 저렇게 나와도.. 결국에는 풀어줄 거야.. 걱정하지 마~ 금융 위기 이후 지난 12년의 역사가 보여준다~~ 돈 워리 비 해피!!” 이렇게 말이죠..

​

네.. 성장은 결국에는 나온다… 라고 말하고 있구요… 그 성장이 늦게 나올 때까지 계속해서 Fed와 행정부는 통화 및 재정 정책 지원을 통해서 시장이 무너지는 것을 막아줄 것이다… 라고 굳게 믿고 있는 겁니다. 성장은 나올 수 밖에 없다는 기대.. 그리고 돈을 더 풀어줄 수 밖에 없다는 기대.. 이 두가지가 합치면서… 낙관적 시나리오가 나올 수 밖에 없다는 생각이 시장에 만연해있는 거죠.

​

이런 낙관을 깨버릴 수 있는 시나리오에 대해서는 전반적으로 물가를 언급하고 있는 듯 합니다. 최근 철광석, 구리부터 시작해서 대부분의 원자재 가격이 큰 폭으로 상승하는 모습이 나타나고 있죠. 이는 에너지 가격의 상승을 만들어내게 됩니다. 그리고 국제 유가 역시 소폭 반등하는 모습을 보이면서… WTI기준으로 배럴 당 50불선 바로 밑에서 거래가 되고 있습니다. 한 때 마이너스까지 크게 내려갔던 때를 회상해본다면 불과 몇 개월 만에 격세지감이라는 얘기가 나올 정도죠. 네.. 원자재 가격의 상승.. 이건 물가의 상승 요인으로 해석이 될 겁니다.

​

다음으로 달러 약세가 있죠. 미국이 돈을 뿌려서건.. 혹은 중국이 돈을 뿌리는 것을 제어해서 이건… 달러는 빠른 약세를 보이고 있습니다. 여기서 달러 가치의 하락이 빨라지게 되면 수입 물가의 상승이 나타나게 될 겁니다. 수입 물가의 상승은 앞서 말씀드린 에너지 가격의 상승과 합쳐져서 일시적인 물가의 상승을 만들어내게 되죠.

 

여기서 잠깐.. 에너지 가격 상승과 수입 물가의 상승 두가지가 합쳐지면 일시적인 물가의 상승이 나온다고 했습니다. 아.. 인플레가 온다는 뜻이구나.. 라고 해석하시면 안되는 것이.. 일시적인 물가의 상승이 나타난다고 말씀드렸지… 물가 상승이 이어질 것이라고 하지는 않았다는 거죠.. T.T 네.. 지속 가능한 물가 상승이 나타나기 위해서는 마지막 조건이 하나 더 필요합니다. 네… 소비 수요의 증가가 나타나야겠죠. 소비라는 것은요… 사람의 소비는 어려운 국면이 찾아오더라도 기존 소비의 패턴에서 쉽게 벗어나기 어렵습니다. 금융 위기 당시에도 제조업 투자나 수출 등은 크게 위축되었지만… 소비는 상대적으로 그 위축이 적었죠.. 빚을 내서라도… 기존 소비의 일정 수준 정도는 영위를 하려는 경향이 강했기 때문입니다.

​

소비 자체가 위축이 빠르기 않다라는 점도 중요하지만… 하나 더 말씀드릴 것이… 임금에 대한 것이죠.. 임금은요.. 한 번 오르면 좀처럼 내려오지 않습니다. 달러 가치는 올랐다 떨어졌다 하죠… 국제 유가도 널뛰기를 자주 할 겁니다. 그렇지만 임금이라는 것은 그렇게 심하게 요동치거나 하지 않죠.. 한번 올라가면 좀처럼 임금 삭감이 이루어지지 않는다는 점을 기억해야 합니다. 그럼 경기가 살아나서… 투자가 늘고.. 투자가 늘어서 임금이 오르게 되면… 이렇게 오른 임금은 좀처럼 내려가지 않는 강한 하방 경직성을 갖고 있죠. 임금이 오르게 된 상태에서… 이 임금에 기반하여 소비가 이루어집니다. 소비 역시… 일정 수준을 유지하는 경향이 있기에… 한번 임금이 올라서 소비가 탄탄하게 성장하게 되면… 이런 소비 수요는 약간의 경기 변동에 거의 미동도 하지 않는 경향을 보이게 됩니다. 그리고 이렇게 만들어낸 수요가 물가를 밀어올리게 되면 진성의 인플레이션이 나타나게 되는 것이죠…

​

그럼 제대로 된 인플레이션이 만들어지기 위해서는 에너지 가격의 상승도 중요하고.. 달러 약세로 인한 수입 물가의 상승도 중요하지만… 실제 임금의 상승과 소비 수요의 개선이 뒷받침되면서 진성의 물가 상승이 이루어져야 한다.. 라는 전제가 필요하다고 할 수 있을 겁니다. 네.. 일시적인 인플레이션은 언제든 나타날 수 있죠. 여기서 달러 가치가 더 하락하게 되면… 지금 달러 가치와 거의 정확하게 반대로 움직이고 있는 기대 인플레이션 지표가 더욱 뛰어올라가게 될 겁니다. 인플레 기대감을 키우죠… 그렇지만 Fed는 일시적인 인플레이션에 반응하지 않을 가능성이 농후합니다. 왜냐구요? 평균 물가 목표제라고 혹시 들어보셨나요? 목표 물가인 2%를 완만히 넘어서는 수준의 인플레에는 반응하지 않겠다라는 것이… 평균 물가 목표제의 핵심입니다. 제대로 진성의 인플레이션이 나와서.. 지속 가능한 물가 상승이… 부담스러울 정도로 이루어져야.. Fed는 움직이게 될 겁니다.

​

와.. 그럼 왠만한 인플레에도 미동조차 하지 않는다.. 그럼 현재의 상황을 무너뜨릴 수 있는 유일한 복병인 Fed의 조기 긴축 가능성도… 그리 높지 않구나.. 라고 볼 수 있습니다. 그럼… 자산 시장은 고고싱의 길만 남아있는 건가요? 성장은 나올 수 밖에 없고… 성장이 나올 때까지 Fed는 무한대로 돈을 뿌리면서… 긴축이라는 것을 전혀 하지 않을테니까요... 여기에 대한 의구심을 한 번 제기해볼까 합니다.

​

09년으로 갑니다. 09년 3월 글로벌 금융 시장은 이른 바 금융 위기 대바닥을 보였죠. 미국 다우존스 지수가 6000포인트를 저점으로 해서 반등에 성공했답니다. 그 이후 현재까지 대세 상승장을 이어오고 있으니… 09년 3월 10일부터 이어진 거의 12년에 걸친 대장정이라고 할 수 있을 겁니다. 09년 하반기로 접어들자 시장 분위기가 매우 뜨거워지기 시작했죠. 기억하시는 분들 계실 텐데요… 05년~08년 구간은요… 고유가로 인해.. 그리로 약달러로 인해.. 그리고 미국인들이 주택 가격 상승에 기대어 소비를 늘리면서 수요의 증가세가 뚜렷하게 나타났던 것으로 인해… 물가가 높은 수준을 유지하고 있었답니다. 그래서 Fed는 04년 6월부터 06년 6월까지 1%였던 기준 금리를 5.25%까지 인상했던 바 있죠. 결국 당시에는 인플레 인플레.. 이게 가장 큰 고민이었답니다. 그리고 배럴 당 145불까지 상승했던 국제 유가로 인해… 이건 일시적인 물가 상승이라고 절!대! 못한다.. 라는 반응도 강했었죠..

​

그런 인플레이션에 대한 트라우마가 강했기에… 09년 상반기의 주식 시장을 비롯한 실물 경제의 반등을 바라보면서… 이제는 인플레가 돌아올 것이라는… 인플레가 정상처럼 느껴졌기에 금방 인플레이션이 찾아올 것이라는 기대감이 시장에 만연해지기 시작했죠. 주식 시장의 상승 뿐 아니라 주목할 것이 채권 시장에서 나타난 빠른 속도의 금리 상승이었답니다. 대부분의 시장 참가자들은 09년 4분기나 10년 상반기에 한국은행은 기준 금리를 인상할 것이라 예상했구요… 미국 역시… 출구 전략에 대한 고민을 할 것이라는 전망이 주를 이루기 시작했습니다. 네… 낙관의 물결이었죠. 참고로 당시 한국은행 기준 금리는 2%였는데도 불구… 10년 국채 금리가 4%를 훌쩍 넘어섰답니다. 그리고 많은 사람들은 그 얘기를 했죠… 이제 금리 상승의 시대라구요…

​

그런데요.. 2010년 1분기로 접어들면서.. 그런 기대감은 크게 흔들리기 시작했답니다. 09년 하반기의 자신감을 사라지고… 10년 2~3분기로 접어들면서 더블 딥의 공포가 엄습하기 시작했죠. 그리고 주식 시장은 한차례 크게 흔들렸고… 빠른 상승세를 보이던 시장 금리 역시… 그 때를 고점으로 해서 주저앉기 시작했더랍니다. 한국은행은 10년 7월부터 기준 금리를 인상하기는 했지만… 실제 시장의 예상보다 훨씬 늦은 때 금리 인상을 시작했구요…(그나마도 중국의 투자 성장이 차화정 버블을 이끌고 있었기에 금리 인상이 가능했었죠.) 머지 않아 출구 전략을 고민할 것이라던 Fed는 10년 11월 2차 양적완화… 12년 9월 3차 양적완화를 단행할 수 밖에 없었고.. 실제 출구 전략은 2013년 6월이 되어서야 가능했었죠. 이게 그때의 기억입니다.

​

가장 큰 이유는 훨씬 크게 늘어난 부채에 있죠. 그렇게 부채가 늘었기에… 약간의 출구 전략에도… 시장이 매우 큰 충격을 받곤 했던 겁니다. 이걸 지금에 대입해볼까요? 네… 지금은요.. 그때와는 비교도 되지 않을 정도로 엄청난 부채를 갖고 있습니다. 그래도 코로나 사태는 금융 위기와는 사뭇 다른 거 아니냐…. 코로나는 금융 위기처럼 영구적인 상흔을 준다기보다는 일시적인 충격을 주는 자연 재해 같은 거라고 보는게 맞을 것 같은데… 라는 반론을 하시는 분들도 계실 겁니다… 저 역시 지난 3월 쓴 에세이를 보시면… 코로나는 눈보라와 같다는 말씀을 너무 많이 드렸었죠… 그렇지만… 눈보라가 생각보다 오래 이어지고 있는 듯 합니다. 05년 9월 미국이 겪었었던.. 비극적인 허리케인인 카트리나 같은 자연 재해와 비교하기에는 그 규모와 지속 기간이 너무 긴 듯 합니다.

​

자연 재해는… 시장에 영구적인 상흔을 남기기보다는 일시적인 실업을 만들어내곤 하죠. 그리고 그 자연 재해가 끝났을 때 사람들은 자신의 일자리로 복귀를 하곤 합니다. 그런데요.. 지난 2월 이후 지금까지 이어온 코로나 사태로 인해 미국의 영구 실업자 수는 370만명에 달합니다. 코로나 백신이 나와도 이들이 자동 복귀할 수는 없겠죠. 수많은 자영업자들 및 중소기업들이 파산했습니다. 연일 사상 최고치를 경신하는 주식 시장에 가려서 보이지 않았을 뿐 미국의 실물 경기는 상당히 큰 상처를 입었죠. 과연 백신의 효과가 본격화되어 사람들이 코로나에서 벗어나게 되면 우리가 기대하는 그런 빠른 성장이 나타나게 될까요? 아니면 09년처럼 정상화에 대한 낙관론이 힘을 얻으면서 시장이 방긋하다가.. 생각보다 큰 부채 부담에 상당히 느린 속도의 성장으로 이어지게 될까요?

 

저는 예전 에세이에서 이런 말씀을 드렸던 바 있습니다. 코로나 사태 이후의 회복 과정을 분석하기 위해… 과거 스페인 내전이나… 03년의 SARS, 09년의 신종 풀루 등과 비교할 것이 아니라… 지금의 중국을 분석해보는 것이 보다 효과적일 것 같다는 말씀이 그거죠. 중국은 그 어느 나라보다 코로나에서 빠른 회복세를 보이면서 정상적인 경기 사이클로 돌아왔습니다. 예를 들어 미국이 백신으로 인해 회복된 레벨보다… 현재의 중국이 보다 나은 수준 아닐까요? 적어도 코로나로 인한 트라우마가 중국에는 상대적으로 매우 적지 않나… 하는 생각을 해보게 됩니다.

​

네.. 애니웨이.. 중국은 현재 전세계 주요 경제국 중에서는 올해 유일하게 플러스 성장세를 나타내고 있습니다. 그리고 내년에도 8% 가까운 성장률을 기록할 것이라고 하죠. 그리고 중국 당국은 계속해서 서방 국가들과 같은 대수만관 식… 즉, 댐문을 열어서 물을 이빠이 공급해주는 그럼 정책을 사용하지 않겠다고… 양적완화 등의 정책은 쓰지 않는다고 공언을 하고 있죠. 과도한 유동성 공급을 제한하고 있기에.. 이미 중국은 그 유명한 테이퍼링을 하고 있다고 보면 됩니다. 이런 테이퍼링 하에서 중국 경제는 현재 어떤 상황이라고 할 수 있을까요?

​

전혀 문제가 없다고 하실 분들도 계시겠지만… 최근 나타나고 있는 국영 기업의 부도 문제 등은… 결코 가볍게 보고 넘길 얘기가 아니라고 봅니다. 그리고 몇 개 성에서 나타나고 있는 부동산 가격의 반락 등을 통해 볼 때 성장부터 시작해서 자산 시장 전반에 대한 충분한 고민이 필요한 것 아닌가.. 하는 생각 역시 함께 해보게 됩니다. 중국 역시… 올해 상반기 코로나 사태에서 벗어나기 위해 부채를 매우 매우 많이 늘렸죠. 그렇게 늘어난 부채로 인해 중국은 약간의 테이퍼링에도… 충격을 받는 경제 주체들을 바라보고 있는 겁니다. 그래서 세계은행에서도 얼마 전 중국이 빠른 성장 궤도에 올라서있더라도 너무 성급한 출구 전략 등을 단행하는 우를 범하지 말아야 한다고 조언해주고 있죠.

​

회복이 나옵니다. 그런 회복을 바라보면서 중앙은행은 혹여나 회복을 넘어서 급격한 버블로 이어질 것을 걱정하며 유동성 공급의 줄을 살짝 줄이는 이른 바 테이퍼링을 하곤 하죠. 유동성 공급이 살짝 줄더라도… 성장이 워낙에 건실하게 나와주면… 그런 테이퍼링에도 불구하고 중국 경제 뿐 아니라 중국 금융 시장도 뜨거운 모습을 이어갈 수 있답니다. 그러나 비유띠 벗뜨.. 약간의 테이퍼링에도 중국 금융 시장 내에서 이런 저런 문제들이 터져나오고 있죠. 그리고 중국 당국의 테이퍼링 의지를 크게 붇돋아주었던 중국의 성장에 대한 믿음… 그 믿음이 흔들리고 있다는 뉴스가 흘러나왔죠. 지난 에세이에서 인용해드렸던 리커창 총리의 현재 각 지방 정부별로 성장을 솔!직!히! 보고해달라는 뉴스가 그걸 겁니다.

​

코로나로 인한 충격이 가장 적었던 중국의 회복 역시 순탄치 않아 보입니다. 그런데 코로나로 인해 장기적인 충격을 받았던 미국이나 유럽은 어떨까요? 백신으로 인해 보건 상태는 정상으로 되돌아간다고 경제 상황이 되돌아갈 수 있을까요? 실물 경제가 지금은 좋지 않아도… 반드시 좋아질 것이라는 성장에 대한 기대.. 어쩌면 내년의 리스크가 될 수도 있다고 봅니다. 연간 전망 1부.. 여기서 줄입니다. 감사합니다.