[신한은행 오건영 팀장 에세이]210118

내일 오전 일정 때문에 에세이를 쓰지 못할 듯 하여 오늘 2부를 작성하고 마무리할까 합니다. 우선 1부를 보지 못하신 분들은 꼭 1부를 읽고 넘어와주셨으면 합니다. 일단 전일 말미에 인용된 기사 말씀을 드리고 시작하죠.

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“2021년 국채 순발행 전망치를 보면 BNP파리바 $1.75조, 골드만삭스 $1.89조, JP모간 $2.13조 수준이고 BofA는 회계연도 기준으로 $2.42조를 예상하고 있다.

 

미국 국채발행은 올해와 달리 재무부가 T-bill 비중을 축소하면서 T-bill은 마이너스 순공급(-$0.5조), 만기 2년 이상 중장기 국채(Note·Bond) 순공급은 $2.8조에 달할 것으로 전망되고 있다. 회계연도말(9월) 국채 잔액 중 T-bill 비중이 24.7%로 이전 평균대비 10%p 가량 높은 수준이며, 내년에 20% 내외로 낮아질 것을 가정할 경우 T-bill 순공급은 -$0.5조로 추정되고 있다.

 

국금센터는 내년에는 연준 QE(약 $1조)가 지속되고 외국인의 미 국채 수요도 증가할 전망이지만, 늘어나는 공급 물량에 비해서는 매수세가 크지 않을 소지가 있다고 풀이했다.(중략)”(한국금융신문, 20. 12. 21)

 

 

네.. 기사를 보시면요… 첫 문단에서는 올해 미국의 국채 발행이 2조 달러는 넘을 것 같다라는 얘기를 하고 있네요. 평균적으로 2.3조 달러.. 이 정도 보시면 될 듯 합니다. 올해 국채 발행이.. 즉 국채의 공급이 2.3조 달러 정도로.. 이만큼의 자금을 미국 정부가 시중에서 빨아들여서 경기 부양에 쓰신다.. 이렇게 보시면 됩니다. 다음 문단 보시죠.

 

여기서 중요한 게 하나 나오는데요.. 2.3조 달러를 발행하는데.. 단기채권 발행은 거의 없을 듯 하구요.. 오히려 작년에 발행했던 단기 채권이 만기가 되면서.. 이걸 갚아나갈 것으로 보입니다. 그럼… 돈을 빌리는 게 아니라.. 되려 정부가 돈을 갚는 구조가 되죠. 약 0.5조 달러 정도 갚을 것 같다고 하는데요… 그럼 2.3조 달러의 자금을 끌어당기기 위해서는… 실제 2.3조 달러만 국채를 발행하는 것이 아니라 2.8조 달러의 장!기! 국채를 발행해야 하겠죠. 네.. 그래서 여기까지.. 미국은 올해 장기국채로 2.8조 달러의 자금을 조달하려고 합니다.

 

와.. 공급이 2.8조 달러 쏟아지면… 그만큼 국채의 가격이 하락하고.. 그만큼 국채의 금리가 뛸 겁니다. 국가가 2.8조 달러 유동성을 빨아들이면… 시중에서 이만큼의 자금이 모자라게 될 건데.. 자금이 부족하면… 돈의 값인 금리는 뛰게 마련이죠. 돈 구하기가 힘들어지면 당연히 더 높은 이자를 불러서라도 돈을 빌리려고 할 겁니다. 네.. 이는 금리 상승 부담으로 작용하고 있죠.

 

이제 세번째 문단을 보시겠습니다. Fed는 현재 양적완화를 통해 장기 국채를 매월 800억 달러 수준으로 사들이고 있죠. 그럼 매월 800억 달러니까요… 1년이면 12개월… 800억 * 12개월 해서 9600억 달러를 연간으로 사들일 예정입니다. 계산하기 편하게 1조 달러를 사들인다고 해보죠. 그럼… 2.8조 달러의 공급이 쏟아지는데.. 우리가 믿는 Fed는 그 중 1조 달러를 커버해주는 구조입니다. 헉.. 그럼 남은 1.8조 달러는 어케하니??? 라는 질문이 남죠.. 걱정스러우신가요? 지난 해에는 더욱 많은 국채 발행이 있었는데요…. 작년에는 어떻게 했는지를 일단 보시죠. 기사 인용 이어갑니다.

 

 

“올해 급증한 미국 국채 물량을 연준과 MMF가 대부분 흡수했다. 연준은 3월 이후 대규모 QE에 나서 금년 중 $2.3조(T-bill $0.2조, Note·Bond $2.1조)를 매입했다. MMF는 T-bill 공급 급증에 따라 주요 매수 주체로 부상하여 1~3분기 중 $1.2조를 순매입했다.(중략)”(한국금융, 20. 12. 21)

 

 

기사가 2020년 기사라서요… 기사에서 말하는 올해는 2020년입니다. 지난 해에는 Fed가 3~4월에 집중적으로 국채 매입을 했구요… 5월부터 국채 매입 규모.. 즉 양적완화 규모를 점차적으로 줄이기 시작했습니다. Fed가 작년에는 2.3조 달러를 사들이면서 거의 어벤져스 급 활약을 해주었구요… 그리고 MMF가 단기 국채를 마구 사들이면서 상당한 역할을 해주었죠. 그런데요… 단기 국채가 쏟아지면 MMF가 사들일 수 있겠지만… 장기 국채의 경우 MMF의 커버리지가 줄어들 여지가 높습니다.. 이건 참고를 할 필요가 있겠죠..

 

자.. 그럼 작년에는 Fed가 2.3조 달러를 사주었답니다. 그런데 올해는 1조 달러를 사줄 계획이죠.. 그런데 국채의 공급 물량은 결코 만만치 않아 보입니다. 2.8조 달러가 나오는 거니까요… 좀 긴장되지 않나요? 아.. 그럼 Fed가 국채를 더 사주면 되겠네.. 라는 생각이 바로 드실 겁니다. 네.. 그래서 지난 해 12월 FOMC에서 Fed가 양적완화 규모를 늘려야 한다.. 이런 얘기가 흘러나왔던 겁니다. 그런데 Fed는 여기에는 선을 그었죠.. 국채 매입 규모를 현 상황(월 800억 달러 매입)으로 유지하겠다는 겁니다. 헐.. 그럼 장기 국채가 더 많이 쏟아지는 만큼 장기 국채라도 더 사줘야 하는 거 아님??? 이라는 질문에 대해서도 간단하게 답하죠. 아직 계획 없거등요~ 라구요.. 음.. 걱정되네요…. 라는 생각이 드실 수 있는데요.. 우리는 지금 국채 공급 물량을 보면서 국채를 더 사야하나.. 이런 고민이 생기쟎아요? 그런데요… 어제까지 우리가 했던 얘기는 180도 다릅니다. 우리는 테이퍼링을 고민하고 있습니다.

 

테이퍼링이라 함은.. 현재 Fed가 사들이고 있는 국채의 물량을 줄인다는 거죠. 월 800억 달러 씩 사들이고 있는 국채를 700억 달러.. 600억 달러.. 500억 달러로… 줄여서.. 나중에는 더 이상 매입을 하지 않는.. 즉, 양적완화를 중단하는 수순으로 까지 간다는 얘기입니다. 물가가 오르니까 테이퍼링 하는 거 아님??? 이라는 고민을 많이 하셨을텐데요.. 한 번 이렇게 여쭤봅니다… 지금 테이퍼링을 해야할 상황인가… 에 대한 질문을요… 랜드 퀄스 Fed 부의장은 과거와 달리 국채 시장에 국채 공급 물량이 너무 많아진 만큼 Fed가 영구적으로 남아서 국채를 매입해야하는… 즉, 양적완화 forever를 해야 하는 것 아니냐는 얘기까지 하고 있죠(물론 이 논의에 대해서 파월은 선을 그었답니다. 언젠가는 중단할 것이라구요). 테이퍼링… 생각보다 쉽지 않겠죠..

 

와.. 그럼 대박… 테이퍼링 안할 거 같네.. 라고 생각하시면 안됩니다. 중요한 건 올해 국채 공급 물량이 크게 늘어나는 만큼 금리 상승 압력이 높아진다는 건데요… 그만큼 Fed가 국채를 많이 사줘야 하는데… 국채를 더 많이 사주는데에는 상당한 경계감을 표명하고 있습니다. 국채 공급이 늘어나면 국가가 재정 지출을 위해 시중 유동성을 빨아들인다는 것인데… 그럼 시중 유동성이 줄어들게 되고.. 이로 인해… 실물 경기가 하강 압력을 받는다는 거쟎아요? 그래서 경제학에서는 국가가 재정 지출을 해봤자 아무 의미없다라고 합니다. 정부가 돈을 쓰면서 시중 자금을 빨아들여 시중 투자를 축출해버린다고 해서.. 이를 ‘구축효과(crowding out effect)’라고 하죠.

 

이제 퍼즐을 맞춰봅니다. 명목 금리가 상승하는 것에 대해서 클라리다 부의장은 부담이 없다고 했죠. 왜??? 실질 금리가 오르지 않으니까.. 라구요.. 이렇게 되는 이유는… 경기 회복 기대감.. 물가 상승 기대감으로 인해 기대인플레이션이 튀어오르고… 기대인플레가 튀어오르는 만큼 명목 금리의 상승을 Fed가 용인하고 있는 겁니다. 그럼 명목 금리가 상승해도… “명목 금리 – 기대인플레”를 나타내는 실질 금리는 오르지 않고 안정적으로 유지되고 있는 거죠. 시장은 실질 금리 자체가 더 낮아지는 것을 원하고 또 원하지만… 클라리다는 현재의 -1% 수준 실질 금리면 충분하다고 말하고 있습니다.

 

자.. 그럼 이제 바이든 행정부에서 1.9조 달러 패키지.. 아니 그보다 더한 패키지를 쏟아내면 어떤 일이 벌어지게 될까요? 그럼 이게 경기를 자극할 테니 기대인플레의 추가 상승을 만들어낼 겁니다. 그럼 지난 해 같으면… 기대 인플레가 오르더라도 함께 고개를 쳐드는 명목 금리, 즉 장기 금리를 Fed가 양적완화 규모를 늘려서 찍어눌려주면 되거든요.. 그럼 실질 금리가 더 낮아지면서 해피랜드가 열리는 건데… 그런데 Fed가 기대 인플레가 올라오는 만큼 일정 수준 명목 금리의 상승을 용인하게 되는 겁니다. 와… 이건 시장이 기대하는 것보다는… 좀 실망스러운 것 아닐까요? 재정 정책은 필연적으로 구축 효과를 낳습니다. 그런데 Fed가 명목 금리의 상승을 제어하면서 구축 효과를 없애주는 건데요… Fed가 실질 금리를 많이 낮추어놓은 만큼.. 이제는 명목 금리의 상승도 어느 정도는 용인하겠다라고 합니다. 크음..

 

네... 시장은 실질 금리의 추가 하락을 기대합니다. 그런데 Fed는 실질 금리의 추가 하락이 촉발할 수 있는 부작용을 경계하고 있구요.. 경기 회복세가 강하게 나타나는 현 상황에서 그렇게 움직이는 것에는 부담을 느끼는 듯 합니다. 명목 금리의 상승을 용인하는 이유도 여기에 있다고 봅니다. 네.. 예전에도 말씀드렸죠. Fed는 돈을 풀기는 풀지만… 이렇게 해서 경기를 부양하고 있지만… 시장을 살짝 살짝 실망시켜주는… 시장이 원하는 그대로는 해주지 않는 식으로 경기를 부양하고 있다고 보면 되겠죠.

 

그리고 이런 상황에서 올해 상당한 수준의 국채 발행을 만나게 될 듯 합니다. 아마 테이퍼링은 쉽지 않아 보일 겁니다. 그럼 해피랜드냐… 명목 금리의 상승 용인이라는 부담과 테이퍼링이 상당 기간 늦춰질 것이라는 두가지 이야기.. 이 사이에서 시장 참여자들이 고민을 하게 되지 않을까 생각합니다. 오늘은 여기서 줄이죠. 감사합니다.