[신한은행 오건영 팀장 에세이]210117

오늘이 1월 17일이니까요, 코로나 바이러스가 제대로 이슈화된 지 이제 1년이 된 듯 합니다. 처음에는 그닥 큰 이슈는 아닐 것이라는 전망이 지배적이었는데요..(오히려 이란의 미사일 폭격이 더 중요한 것으로 생각되었죠) 2~3월을 넘어서면서 글로벌 금융 시장을 이른 바 대혼돈으로 몰아넣었었죠. 이후 역대급 하락과 역대급 상승을 보면서 금융 시장 변동성 관점에서는 정말 다시 보기 힘든 한 해를 만들어내지 않았나 생각합니다.

 

코로나 사태는 금융 시장 이외에도 실제 우리의 삶에도 많은 영향을 주었죠. 과거 환경 포스터에서나 볼 수 있었던 모두가 마스크를 쓰고 다니는 세상을 만들어내었답니다. 저처럼 안경을 쓰고 다니는 사람에게는 겨울철 마스크가 정말 쥐약입니다. 모두가 마스크를 벗고 편하게 다닐 수 있는 그 날이 오기를 기도해봅니다.

 

마스크 말고도 영향을 준 것은 투자 열풍인 듯 합니다. 개인들의 투자 관심도가 크게 증가했구요, 단순히 과거처럼 누군가에게 종목만 듣고 일명 묻지마 투자를 하는 것이 아니라 실제 종목을 분석하고 투자까지 이어지는 프로세스 전체를 공부하는, 그런 개인 투자자들이 증가했다는 것은 정말 고무적인 듯 합니다. 그러다보니 거시적인 투자 환경, 즉 매크로에 대한 관심도도 커지면서 과거에는 대중적 소재와는 거리가 멀었던 금리, 환율, Fed의 통화 정책 등을 공부하고자 하시는 분들도 크게 늘어났죠.

 

뜬금없이 이런 말씀을 드리는 이유는요, 지난 금요일 출연했던 신과 함께에서 다루었던 내용은 결코 기존에는 대중적인 주제가 아니었답니다. 그래서 출연해서 강의를 찍는 내내 걱정이 많이 되더군요… 뭐가 그리 기냐.. 저런 얘기가 무슨 도움이 되냐.. 너무 재미없다… 와 같은 피드백이 넘쳐날까봐… 그런데요, 오히려 1시간 30분 동안 그 긴 강의를 보시고 긍정적인 피드백과 날카로운 질문을 해주시는 많은 분들을 만나게 됩니다. 불과 1~2년여 만에 나타난 변화입니다. 이런 큰 변화를 보면서 생경한 느낌을 받고 있지만 앞으로 어떤 변화가 또 불어닥칠지에 대한 두려움도 다가오네요.. 네, 저부터 더 노력하고 공부해야죠. 그런 변화 속에서 도움을 드리지 못하는 사람이 되지 않도록 말입니다.ㅎㅎ 네, 이런 긴 넋두리를 늘어놓고 오늘 에세이를 시작해봅니다.

 

지난 에세이에서, 그리고 삼프로 TV방송에서 앞으로 물가의 상승 가능성은 높지만 Fed의 강한 긴축 기조를 만들어내는 지속가능한 물가 상승은 아닐 것 같다는 말씀을 전해드렸습니다. 그리고 실제 인터뷰에서 파월 의장은 테이퍼링까지는 아직 상당한 시간이 필요하다는 얘기를 했죠. 그리고 금리 인상 우려에 대해서는 선을 긋는 발언을 했습니다.

 

자.. 그럼 이제 시장은 조마조마하게 생각했었던 물가 상승 발 금리 인상 혹은 테이퍼링의 가능성을 파월 의장을 비롯한 Fed인사들이 차단해준 만큼 안심하면 되는 건가요? 이렇게 생각해보죠. Fed는 지난 해 금융 시장의 회복을 지원하기 위해 다양한 지원을 해주었죠. 그 중 대표적인 것이 제로까지 낮춰놓은 기준 금리이구요.. 다른 하나가 폭발적 수준으로 늘려준 양적완화였답니다. 워낙에 임팩트가 강했던 지원이었던 만큼 물가 상승 등으로 인한 경제 정상화 가능성이 보이면 여기서 발을 뺄 까봐 시장이 두려워할 수 밖에 없겠죠. 그래서 금리 인상에 대해서는 선을 그었고… 과거 Fed가 직접 국채를 매입하는 양적완화를 점진적으로 줄여나가는 테이퍼링까지는 아직 멀었다고.. 혹은 테이퍼링을 진짜 한다면 사전에 미리 공지해주겠다고 말한 거죠.

 

그런데요… Fed가 지원해준 것이 금리 인하와 양적완화… 이 두가지 밖에 없을까요? 만약 그 외에 다양한 지원을 해주었다고 가정을 한다면… 음… 예를 들어 금리 인하(A), 양적완화(B) 외에 C,D,E와 같은 정책 지원까지 같이 해주었다고 가정해보는 겁니다. 시장이 걱정합니다. 혹시… 부양책을 철회하는 거 아닌가요… 라구요… 그랬더니 이렇게 답하는 거죠… 금리 인하(A)와 양적완화(B)는 철회하지 않는다구요… 그리고 이 둘을 철회하는 이른 바 테이퍼링 프로그램이 시작되기 한참 전에… 알려주겠노라고… 그렇게 말하는 거죠. 모두 안심합니다~~ 다행이군요.. 이러면서요… 그런데… 이런 생각 들지 않나요? 남은 C, D, E는??? 이라는 생각…

 

그럼 바로 이런 질문이 나올 겁니다. C, D, E는 뭐임??? 마이너 한 거 아님??? 이라는 질문이죠. 일반적으로 중앙은행은 기준 금리를 콘트롤합니다. 기준 금리를 올리고 내리고 하는 거죠. 기준 금리는 시장의 원리로 결정되는 것이 아니라 중앙은행이 적정 레벨을 정해서 거기에 맞춰주는 것이기에… 정책 금리라고도 하죠. 그래서… 기준 금리의 경우… 기준 금리 자체가 시장 원리에 의해서 오르고 내리고 하지 않기에… 기준 금리가 상승했다.. 하락했다.. 이런 표현을 좀처럼 쓰지 않습니다. 기준 금리를 ‘인!상!했다’, ‘인!하!했다’ 라는 표현을 쓰는 것이죠.

 

반면 시장 금리는 중앙은행의 기준 금리 결정이 일부 영향을 주기는 하지만 시장 원리에 의해 결정되는 돈의 가격이기에… 누군가가 인위적으로 인상하거나 인하했다는 표현을 쓰지 않죠. 국채 10년 금리가 상승했다… 10년 금리가 하락했다.. 라는 표현이 맞지… 국채 10년 금리를 인상했다.. 인하했다.. 라는 표현은 채권을 하시는 분들에게는 괴이하게 느껴질 수 밖에 없습니다. 그런데요… 만약… 중앙은행이 10년 국채 금리에도 기존보다 더 많은 영향을 미친다면 어떨까요? 거대한 무제한 양적완화를 통해 10년 국채 금리를 중앙은행이 원하는 레벨까지 밀어내린다면 어떨까요? 즉.. 중앙은행이 10년 국채 금리라는 장기 시장 금리를 콘트롤할 수 있다면 어떤 일이 벌어지게 될까요? 10년 국채 금리를 중앙은행이 인상했다.. 인하했다.. 이런 얘기도 나올 수 있을 겁니다.

 

다만… 지금은 여전히 시장 원리가 상당 수준 작용을 하구요… Fed는 과도한 국채 금리의 제한하는 역할을 하고 있습니다. 국가가 경기 부양을 위해 재정 지출을 늘리게 되면… 그 지출 자금이 필요하죠. 국가가 그 돈을 확보하기 위해 국채 발행을 늘립니다. 이 과정에서 국가가 시중의 자금을 빨아들이게 되면 시중 유동성 부족으로 인해 돈 값인 금리가 튀게 되죠. 경기 부양을 위해 국가가 재정 지출을 늘린 만큼은 서민들에게 도움이 되겠지만 그만큼 금리가 튀어오르게 되면서 대출 이자 부담이 늘어나게 되니… 경기 부양 효과가 상당 수준 상쇄되는 겁니다. 이를 ‘구축효과’라고 하죠. 이런 구축 효과를 최소화하기 위해 국채 금리가 튀어오르려고 할 때… Fed는 대규모 양적완화, 즉 국채 매입을 통해서 국채 금리의 상승을 제어하고 있습니다. 네.. 기준 금리만을 완전하게 통제하던 Fed는 코로나 사태 이후에는 시장 금리, 즉 장기 금리도 상당 수준 콘트롤을 하고 있는 겁니다.

 

그럼 Fed가 장기 국채 금리에 미치는 영향.. 즉 시장 금리에 미치는 영향은 국채 금리의 상승을 제어하거나.. 혹은 국채 금리를 찍어 누르는 역할이 될 겁니다. 그리고 시장 참여자들 역시 Fed가 시장 금리의 상승을 막아줄 것이라고 기대하고 있는 것이구요. 네.. 그럼 이제 C가 나왔습니다. 양적완화를 통한 시장 금리의 하락 유도… 혹은 상승 억제… 요게 바로 C가 되겠죠. Fed가 절대적인 혹은 독점적인 영향력을 가진 것이 아닌 만큼… 시장 금리를 인!상! 혹은 인!하!한다고 하기에는 아직은 어색한 게 사실입니다.

 

자.. 그럼 Fed는 기준 금리의 인하… 양적완화, 그리고 시장 금리 상승 제한을 통해 경기 회복을 지원해왔던 거죠. 그런데 드디어 물가가 튑니다. 그랬더니 시장이 놀라서 물어봅니다. 혹시.. 부양책을 회수하는 건가요?? 라구요.. 여기에 대해 파월 의장은 답하죠. 기준 금리를 인상하려면.. 혹은 양적완화 규모를 줄이는 테이퍼링을 하기에는 시간이 많이 필요한 것 같다라구요… 시장은 환호하죠.. 그런데.. 하나 남았습니다. 시장 금리의 상승도 제어하겠노라는 그 얘기는 빠져있네요. 그리구요.. 최근 보시면 미국의 10년 국채 금리가 생각보다 매서운 속도로 치고 올라오고 있습니다. 참고로 금요일 미국의 12월 소매 판매는 엉망으로 나왔죠. 보통 이 경우 경기 둔화를 읽고 안전 자산인 미국 국채로 돈이 몰리고… 향후에도 Fed의 유동성 공급이 늘어날 것이라는 예상이 커지기에 국채 금리가 하락하는 게 보통입니다. 그런데… 국채 금리가 반대로 상승을 해버렸죠. 최근 물가 상승 속에서 시장은 기준 금리와 테이퍼링에 대한 답은 어느 정도 확인한 듯 합니다만… 시장 금리의 상승을 막아주는… 이 서비스에 대해서는 아직 불안 요인이 남아있는 듯 합니다.

 

시장이 바보는 아닙니다. 당연히 이 얘기도 질문 거리가 되었겠죠. Fed의 부의장인 클라리다 인터뷰에서 이 질문이 나옵니다. 기자가 물어본 거죠. 최근 시장 금리가 마구 치고 올라오는데 어떻게 생각하느냐… 이런 질문입니다. 옛날 같으면 Fed는 시장 금리를 이 정도 콘트롤하지 않기에.. 그 질문이 왜 여기서 나와~ 라는 답을 했겠지만.. 거대한 양적완화 증대를 통해 국채 금리의 상승을 막아왔던 Fed였기에.. 이 질문에는 답할 필요가 있었겠죠. 클라리다 의장의 발언 인용합니다.

 

 

“클라리다 부의장은 최근의 국채금리 상승과 달러 약세, 주가의 급등 등에 대해서도 우려하지 않는다는 견해를 표했다. 그는 미 국채 10년 금리가 1% 위로 오른 점에 대해 우려하지 않는다면서, 실질 조달 금리는 여전히 마이너스라고 말했다.”(연합인포맥스, 21. 1. 9)

 

 

아… 국채 10년 금리가 최근 뛰어오른 것에 대해 걱정을 하거나.. 다시 눌러드리는 서비스를 준비해드릴게요~ 라는 얘기를 하지 않았네요… 올랐지만 걱정하지 않음… 이라고 답합니다. 그리고 그 뒤에 이유를 말하죠. 실질 금리는 여전히 마이너스니까요… 라구요.. 자.. 이제 실질 금리 얘기로 넘어가기 전에 일단 한 번 끊고 갑니다. Fed는 기준 금리 인상과 양적완화를 점진적으로 축소하는 테이퍼링에는 여전히 매우 매우 신중합니다. 그런데요… 시장 금리 상승에 대해서는 오르는 건 자연스러운 거다~~ 라고 하고 있습니다. 이게 시장이 원하던 답이었을까요? 아마 시장은 국채 금리를 더 낮추고… 실질 금리도 더 낮춰주는 것… 파티를 위해서 그렇게 해주기를 바랬을텐데 말이죠…

 

자.. 이제 명목 금리와 실질 금리로 넘어옵니다. 명목 금리에서 기대인플레이션을 빼면 실질 금리라는 말씀을 드렸었죠. 공식은 이렇게 됩니다.

 

명목 금리 – 기대인플레이션 = 실질 금리…

 

이렇게 되는데요… 현재까지의 평가는 지난 해 Fed가 명목 금리를 오르지 못하게 잡아주면서 시장의 기대인플레이션이 튀어오르게 되니.. 실질 금리가 낮아졌다.. 낮아진 실질 금리는… 실질적으로 현금이나 채권을 보유할 매력을 낮추게 되면서 이 자금이 주식과 같은 투자 자산으로 흘렀다.. 이런 거죠. 보통 기대인플레가 뛰면 국채 금리, 즉 명목금리가 함께 뛰어오르곤 합니다. 그럼 기대인플레가 올랐음에도… 명목 금리가 올랐으니 실질 금리의 변화는 없는 거겠죠. 그런데.. 지난 해 Fed가 기대 인플레 상승에도 불구… 명목 금리가 상승하는 데 그 덜미를 잡아버리니… 명목금리는 묶여있고 기대인플레는 튀어오르는.. 그렇게 해서 실질 금리가 밀려내려가는 그림이 나왔던 겁니다. 그리고 자산 시장은 파티를 할 수 있었던 거구요…

 

그런데… 최근 백신 효과와 경기 부양책 기대감이 커지면서 기대인플레이션이 크게 튀어오르기 시작했답니다. 와~ 그럼 실질 금리가 주저앉는 거 아니냐… 라는 환호성이 들릴만한데요… 와…명목 금리가 같이 튀어올라가면서… 실질 금리가 거의 변하지 못하는 모습을 보여주고 있는 겁니다. 네.. 예전에는 Fed가 막아줬는데요… 여기서 Fed의 스탠스가 예전만큼 나타나지 않고 있는 겁니다. 그래서 물어본 거죠. 아니.. 완화적 스탠스를 취해줘야 하는데.. 왜 명목 금리 상승을 용인하고 있는 거냐구요… 이 질문에 대한 클라리다의 대답이 바로 요거였죠. 다시 인용합니다.

 

 

“클라리다 부의장은 최근의 국채금리 상승과 달러 약세, 주가의 급등 등에 대해서도 우려하지 않는다는 견해를 표했다. 그는 미 국채 10년 금리가 1% 위로 오른 점에 대해 우려하지 않는다면서, 실질 조달 금리는 여전히 마이너스라고 말했다.”(연합인포맥스, 21. 1. 9)

 

 

네… 실질 금리가 여전히 낮은 수준이니까… 명목 금리 조금 오르는 거 문제 안됨~ 이라고 말하고 넘어간거죠. 네.. 적어도 시장이 기대하는 실질 금리의 추가적인 하락까지 만들 생각은 없는 듯 합니다. 현재도 실질 금리가 마이너스인데.. 이 정도면 충분하다.. 라고 말하는 거겠죠. 만약 추가로 기대 인플레가 튀어오르면 명목 금리도 함께 튀어오를텐데… 이 때 Fed가 굳이 막아서지 않을 것이라는 의미가 됩니다. 현재 실질 금리가 -1%수준인데… 클라리다 부의장은 실질 금리가 여전히 마이너스라면서… 이 레벨에 다소 만족하는 모습을 보여주고 있죠. 현 수준에서 명목 금리가 더 올라도… 기대인플레가 함께 오른다면… 실질 금리에 부담을 전혀 주지 않기에… 명목 금리 상승을 막아서지 않겠다는 의미 되시겠습니다.

 

금리는 돈의 값입니다. 가격은 수요와 공급에 의해 결정되죠. 지금까지의 내용은 모두 수요, 즉 누가 국채를 사주느냐에 대한 논의였습니다. 반면 국채의 공급 사이드에 대한 얘기가 없었죠. 직관적으로도 올해에는 국채 공급이 크게 늘어날 여지가 있습니다.. 다만.. 크음… 글이 너무 길어지니까요… 다음 회차 2부에서 이어가야 할 듯 합니다. 일단 예습 차원에서 이 기사를 인용해둡니다. 꼭 읽어봐 주셨으면 합니다. 오늘 주말 에세이는 여기서 줄이도록 하겠습니다. 행복한 주말되세요~ 감사합니다.

 

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“2021년 국채 순발행 전망치를 보면 BNP파리바 $1.75조, 골드만삭스 $1.89조, JP모간 $2.13조 수준이고 BofA는 회계연도 기준으로 $2.42조를 예상하고 있다.

 

미국 국채발행은 올해와 달리 재무부가 T-bill 비중을 축소하면서 T-bill은 마이너스 순공급(-$0.5조), 만기 2년 이상 중장기 국채(Note·Bond) 순공급은 $2.8조에 달할 것으로 전망되고 있다. 회계연도말(9월) 국채 잔액 중 T-bill 비중이 24.7%로 이전 평균대비 10%p 가량 높은 수준이며, 내년에 20% 내외로 낮아질 것을 가정할 경우 T-bill 순공급은 -$0.5조로 추정되고 있다.

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국금센터는 내년에는 연준 QE(약 $1조)가 지속되고 외국인의 미 국채 수요도 증가할 전망이지만, 늘어나는 공급 물량에 비해서는 매수세가 크지 않을 소지가 있다고 풀이했다.(중략)

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올해 급증한 미국 국채 물량을 연준과 MMF가 대부분 흡수했다. 연준은 3월 이후 대규모 QE에 나서 금년 중 $2.3조(T-bill $0.2조, Note·Bond $2.1조)를 매입했다. MMF는 T-bill 공급 급증에 따라 주요 매수 주체로 부상하여 1~3분기 중 $1.2조를 순매입했다.

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우선 연준은 매월 $800억 규모의 매입 기조를 유지할 전망이다. 연간 $1조의 소화를 예상할 수 있다.

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이런 경우 민간 및 해외부분에서 소화해야 하는 물량은 약 $1.3조(Note·Bond $1.8조)로 예상되고 있다.”(한국금융, 20. 12. 21)