[신한은행 오건영 팀장 에세이]210103

네. 오늘은 연간 전망 5부를 진행합니다. 길게 이어지다보니.. 오늘 Non-US의 글로벌 공조 편까지 섹션별로는 마무리하도록 하구요… 6부에서 앞의 내용들을 요약 정리하고 결론을 말씀드리는 시간을 갖도록 하겠습니다. 모두 다 하려니까 스압도 심할 것 같습니다.

 

네.. 각설하고 바로 들어가겠습니다. 올해 금융 시장을 뜨겁게 달군 요인 중 또 다른 하나가 바로 달러 약세였답니다. 달러 약세가 진행되면서 전세계로 달러가 유입된다는 기대감… 그로 인해 전세계 자산 가격이 오르게 되고… 이에 글로벌 성장까지 강해지면서… 미국의 성장에.. 글로벌 성장이 가세하니… 와.. 성장 폭발… 여기에 전세계 중앙은행은 돈을 뿌립니다. 와.. 그냥 생각만 해도 훈훈해지는 느낌이죠. 이제 달러 약세를 조금 더 파고 들어가봅니다.

 

달러 약세라는 얘기는 다른 국가 통화의 강세라는 얘기가 될 겁니다. 미국 이외의 국가들.. 예를 들어 중국이나 유로존의 경우 달러가 약세일 때 그 반대편에서 자국 통화의 강세를 받아들이게 되죠. 자국 통화 강세 시기에는 해외에서 수입되어 들어오는 물건의 가격이 저렴해지기 때문에… 가격이 싼 만큼 소비를 늘릴 수 있습니다. 그런데요.. 음.. 이것만으로는 좀 뭔가 약하죠… 네… 정확합니다. 자국 통화 강세 시기에는요… 이 통화의 환차익을 얻기 위해서 글로벌 자금이 그야말로 물밀 듯이 밀려들어오게 됩니다. 그럼 유동성이 폭주하니… 소비를 할 수 있는 여력이 강해지는 거겠죠. 달러 약세가 Non-US국가들의 소비를 자극하는 원리라고 보시면 됩니다.

 

문제는요.. Non-US국가들의 통화가 절상이 되면… 해당 국가들의 수출이 어려워집니다. 수출이 어려워지면 Non-US국가들은 내수로 성장을 도모하게 되겠죠. 그런데요… 말씀드렸던 것처럼 수입 물가가 낮아지기에 디플레이션 압력이 높아지게 됩니다. 와.. 디플레 압력이 높아지게 되면… 물건의 가격이 저렴해질 것으로 소비자들이 기대하게 되기에… 최대한 소비를 뒤로 늦추게 되겠죠… 네.. 수출과 내수가 모두 어려워지는 상황에 봉착하게 되는 겁니다.

 

자.. 여기서 날카로우신 분들은 아마 헐~~ 하면서 반론을 제기하실 겁니다. 바로 앞의 문단에서는 수입 물가가 낮아져서 물건이 저렴해지니 소비를 늘린다고 하고… 뒤의 문단에서는 수입 물가가 낮아지니 디플레 압력이 높아져서 소비를 안한다고 하고… 한 글에서 두 말한다는 느낌을 바로 팍 받으실 겁니다. 워워.. 들어보시죠. 디플레 압력이 높아지면 소비를 안하려 하는 것은 맞습니다. 그런데요… 경기가 정말 뜨겁다면요… 디플레 압력 정도는 살포시 즈려밟고 소비를 늘리게 됩니다.

 

자국 통화 절상이 되면 글로벌 유동성이 밀려들어오게 되죠. 유동성이 넘치면 이게 자산 시장을 뜨겁게 달구게 됩니다. 자산 가격이 뛰게 되구요… 은행에도 돈이 넘치게 되기 때문에 주택담보대출 등의 대출이 크게 증가하게 됩니다. 네.. 부채가 늘면서… 미래의 소득을 현재로 땡겨오면서 소비를 늘리게 되구요.. 자산 가격이 뛰면서… 기분이 좋아서 소비를 늘리게 됩니다. 네.. 통화 절상으로 인한 디플레 압력에도 불구하구요… Non-US국가들은 소비를 늘릴 수 있게 되겠죠.

 

가장 대표적인 케이스가 80년대의 일본입니다. 85년 9월 플라자 합의를 통해 일본은 엔화의 폭력적인 절상을 받아들이게 되죠. 달러엔 환율이 달러 당 250엔에서 120엔까지 수개월 만에 주저앉아버렸답니다. 그럼 당연히 일본의 수출이 어려워졌겠죠. 그리고 수입 물가가 낮아지면서 물가도 안정세를 보이게 되었답니다. 수출이 어려워지자… 일본 중앙은행은 금리를 빠르게 낮추고… 유동성을 풀어주는 정책을 쓰게 되죠. 자산 시장이 버블 버블 하면서 타오르게 되자… 늘어난 대출에.. 뛰어버린 부동산 가격을 믿고… 일본 소비자들은 흥청망청 소비를 하게 되죠. 이게 80년대 후반 일본의 부동산 버블이었답니다.

 

네.. Non-US국가들.. 이 중에서도 특히 중국이 위안화가 가파른 절상 기조를 보이는 상황에 처하면서 중국이 제 2의 플라자 합의의 함정에 빠진 거 아니냐는 얘기가 나오고 있죠. 과거 엔화 절상 이후 부채를 크게 늘리면서.. 그리고 부동산을 비롯한 자산 가격의 버블을 받아들이면서 소비 폭발을 진행했던 일본의 사례를 지금의 중국에 대입하고 있는 겁니다. 그런데요… 문제가 하나 있죠. 이미 중국의 부동산 버블은 상당 수준 진행이 되어 있구요…(중국 부동산 버블 얘기는 개인적으로 10년 이상 들어온 스토리 같습니다).. 중국의 국가 총 부채 역시.. 과거 일본의 버블 붕괴 당시 국가 총 부채 레벨에 거의 근접해 있죠. 이걸 보면 중국이 부채를 더 늘리면서… 혹은 부동산 가격의 추가 버블을 받아들이면서 내수의 폭발을 가져간다… 이거 쉽지 않을 듯 합니다.

 

저 같은 아마츄어가 알고 있는 얘기를 중국이 모를리 없겠죠. 중국은 현재 두가지 스탠스를 보입니다. 하나는 유동성 공급을 제어하면서 부채의 추가 확대나 부동산 가격의 버블을 제어하고 있구요… 다른 하나는 앞서 유동성 공급을 제어하다보면… 내수의 성장이 생각보다 강하게 나오지 않을 수 있죠… 내수 성장이 나오지 않는데 위안화 절상으로 수출 성장이 빠르게 주저앉으면 안되니까요… 위안화의 급격한 절상을 제어하는 정책을 쓰고 있죠. 다시 정리합니다. 하나는 위안화 유동성 공급 제한… 다른 하나는 위안화 절상 제한입니다.

 

얼핏보면 말이 되는 것 같지만.. 한 뎁스만 들어가면 이상하죠. 위안화의 공급을 줄이게 되면… (미국이 달러 공급을 계속 늘리고 있는 이 형국에) 위안화의 절상 기조가 강해질 겁니다. 미국은 달러 공급을 늘리는데.. 중국이 위안화 공급을 줄이게 되면.. 당연히 위안화가 달러 대비 강해지겠죠. 그런데… 위안화 공급을 줄이면서 위안화의 절상은 제어한다고 나오죠.. 위안화 공급을 줄이면 당연히 위안화는 절상될텐데.. 위안화의 절상을 막고 있다고 합니다. 네… 최근 중국 당국에서 위안화의 급격한 절상에 대해 경계감을 표시하는 코멘트들… 외환 시장에서 위안화를 매도하는데 드는 수수료를 절감해주는 정책들… 그리고 시중 은행이나 국부 펀드 등을 통해 달러 매수를 하는 것들이 대표적으로 위안화 절상을 제어하는 정책이라고 보시면 되겠습니다. 지금 당장은 위안화 환율 방어를 어떻게 하는지가 중요한 건 아니니까요… 위안화 공급 축소에도 불구하고 위안화 가치의 빠른 절상이 제한되는 이유…. 그 기본 컨셉만 이해하고 가죠.

 

이렇게 위안화의 절상을 제어하면서도… 중국 당국은 미국처럼 대수만관(댐을 열어젖히면서 물을 공급하듯 마구잡이로 돈을 뿌리는 정책)을 하지 않겠다고 하고 있죠. 점적관수(정말 필요한 곳에 선별적으로 물을 공급) 정책을 통해 효율적인 유동성 공급을 하겠다고 말합니다. 그리고 이번 경제공작회의에서 나온 얘기처럼 올 한 해에는 부채의 증가를 최대한 제어하겠다는 의지를 표명하고 있죠. 그리고 자산 가격 버블에 대한 경계감 역시 불태우고 있는데요… 그래서인지 새해 벽두부터 이런 뉴스가 나오는 듯 합니다. 기사 인용합니다.

 

 

“중국 부동산대출 총량 관리 도입… ‘집값 안정돼야 돈 쓴다.

 

- 대형은행 주택담보대출 비율 32.5%이내로 낮춰야.. 최대 4년 유예

- 내수 극대화 위한 ‘수요 측 개혁’ 차원 주택 안정화 도모 “(연합뉴스, 21. 1. 1)

 

 

기사 타이틀만 인용하다보니 이해가 잘 안되실 수 있는데요… 은행들이 주택담보대출을 해주쟎아요? 은행이 해줄 수 있는 대출 중… 32.5%이내로만 가능하다고 하는 겁니다. 은행이 해줄 수 있는 총대출… 즉 기업이나… 개인이나.. 부동산 대출이나.. 신용 대출.. 모두 포함할 때 100 위안 대출해줄 수 있다고 한다면… 32.5위안만큼만 부동산 대출을 해줄 수 있다는 거죠. 현재 대부분의 중국 시중 은행이… 32.5%이상 부동산 대출을 해줬기에… 추가 대출이 사실 상 막힌다고 봐도 될 듯 합니다. 네.. 부동산 가격 상승 억제에… 상당한 의지를 표명하고 있는 거죠.

 

자.. 멀리 오다보니.. 길을 잃은 느낌이 나서요.. 다시 되새겨봅니다. 달러 약세에서 시작했습니다. 달러 약세라는 것은 Non-US국가들 통화.. 특히 중국 위안화 강세로 이어지게 됩니다. 그런데… 중국이 위안화 강세를 받아들이려면… 부채를 늘리거나.. 자산 가격 버블을 일정 수준 용인해야 하는데… 이미 부채도 상당한 수준이구요… 부동산 가격 역시 부담스럽게 높은 레벨입니다. 이런 상황에서 추가로 부채를 느리고… 부동산 가격 상승을 용인하면서 내수 소비 폭발을 가져간다면… 와… 과거 일본의 전철을 밟을 가능성이 높은 거겠죠. 네.. 이렇게 되면… 중국도 내수 성장의 속도가 늦춰지는 만큼… 수출 성장이 빠르게 위축되는 것을 막기 위해 “달러 약세 & 위안화 강세”의 속도 조절에 동참할 가능성이 높습니다.

 

음.. 중국이 상대적으로 자산 가격 버블에 대한 경계감을 강하게 나타낸다… 라는 생각이 드시죠. 참고로… 코로나의 충격 속에서 성장은 정체된 상황… 그 상황에서 돈을 계속 뿌리는 국가들의 자산 시장이… 성장이 상대적으로 강하게 나오면서… 돈을 뿌리는 것에 매우 매우 소극적인 중국의 자산 시장에 비해서 뜨겁답니다.

 

음… 중국이.. 저항을 한다… ㅇㅋ.. 그게 왜 중요한데??? 우리는 미국 주식 투자하면 되는 거 아님??? 이라는 생각이 바로 드실 겁니다. 그런데요.. 잠시 딴 얘기하고 오죠. 과거 일본은 왜 그런 자산 시장의 버블을 바라만보고 있었을까요? 일본 중앙은행이 멍청해서??? 그건 아니었구요.. 일본 중앙은행 역시도 87년 부글부글 끓어오르는 일본의 자산 시장을 보면서 경계감을 보였던 바 있습니다. 일본의 자산 버블 등으로 일본의 수요가 커지자.. 미국은 일본에 수출을 하면서 경기 회복을 꾀했죠… 미국이 무리해서 부채를 늘릴 이유가 없습니다. 미국은 재정 및 무역 적자를 줄여나갈 수 있었죠. 미국은 통화 완화 정책에서 벗어나서 금리 인상 등 정상화의 수순을 밟고 있었죠.

 

이런 상황에서 일본 역시… 자산 버블을 우려하며 금리를 인상하려고 합니다. 그러다가… 큰 사건을 하나 만나게 됩니다. 그게 바로 87년 10월 19일의 블랙먼데이였답니다. 미국이 완화 정책을 멈추게 되면서.. 미국의 소비가 상대적으로 줄어들게 되겠죠. 미국의 소비가 줄어드는 만큼.. 일본의 수요가.. 버블에 힘입어 올라와주면… 글로벌 총수요가 버텨주는 것인데요… 와… 일본마저… 자산 버블에 대한 경계감을 표했기에.. 그럼 미국의 수요도 줄고.. 일본의 수요도 줄어들 것이라는 두려움이 커졌기에… 글로벌 금융 시장이 한 순간에 얼어붙었던 거죠. 단 하루에… 뉴욕 증시가 22%하락하는 충격적인 시장 상황이 펼쳐집니다. 그게 바로 블랙먼데이였죠.

 

블랙 먼데이 이후… 미국도 금리 인하에 나서구요… 일본도 금리 인상 등은 생각도 못하고 내수 확대에 박차를 가하게 됩니다. 네.. 블랙 먼데이 앞에서… 전세계 수요 성장 위축에 대한 두려움 앞에서 일본은 자산 가격 버블 제어에 주춤한 스탠스를 보이게 되죠. 이는 87년 하반기 이후 일본 부동산 시장의 거대한 버블을 촉발하게 되었답니다.

 

고리타분한 옛날 얘기를 하는 이유.. 역사를 배우는 이유는 시험을 보기 위함이 아니죠… 현재 상황에서 우리가 고려할 부분들을 찾아보기 위해서입니다. 네… 현재 코로나 사태 등으로 인해 미국의 수요 성장이 위축된다고 할 때… 그 성장의 위축을 메워줄 수 있는 대안이 바로 Non-US국가들.., 그 중에서도 중국의 수요 확대가 될 겁니다. 그런데요… 지금 중국은 그런 수요 확대에 대한 부담감을 크게 느끼고 있죠. 그럼 우리가 생각했던 달러 약세 & 글로벌 수요의 급격한 확대..라는 호재는 상당 수준 제한될 수 있답니다. 그럼 어쩔 수 없이.. 다시금 미국의 소비가 늘어나는 데 기대를 가질 수 밖에 없는 거죠. 그래.. 미국의 소비가 늘어나면 되는 거쟎아.. 아무 문제 없네.. 라고 하실 수 있는데요… 미국 소비 확대 기대에… 대한 우려… 이건 앞서 1,2,3부에서 충분히 다루어드렸다고 생각합니다.

 

부채가 많으면요… 모두가 비슷한 생각을 할 겁니다. 더 이상 추가로 빚을 내는데 부담을 크게 느낄 겁니다. 그리고 부채가 많기에… 작은 충격에도 상당히 민감하게 반응할 수 있죠. 그 충격에는 코로나도 들어갈 수 있지만… 성장의 점진적 둔화… 이런 것도 충격이 될 수 있죠… 와.. 그럼 그 충격이 현실화되는 것을 막기 위해서는 계속해서 성장을 이어가야 하는 건데요… 글로벌 경제는 부채를 늘리지 않고서는 성장을 하지 못하는 구조입니다. 부채는 늘리기 싫은데.. 성장을 해야 합니다… 그런데 성장을 하려면 부채를 늘려야 하죠… 읽기만 해도 짜증이 샘솟는 그런 상황입니다…

 

그럼요… 나는 부채를 늘리지 않고… 성장만을 하는 구도를 가져가면 되겠죠. 무슨 얘기냐… 라는 생각이 드실 텐데요…. 나는 제품을 만들어 수출을 하면서 수출 성장을 꾀합니다. 상대편 국가는 부채를 늘리면서 내가 수출하는 물건을 사주면 되죠. 그럼 수출 성장은 내가 쏘옥 빼먹고..부채 증가는 상대 국가가 고스란히 받고… 좋죠? 그래서 각국은 환율 전쟁을 하고 있는 거죠. 조금이라도 수출을 더 늘려보기 위해서요…

 

애니웨이.. 백신으로 인해 전세계 성장이.. 특히 미국의 성장이 빨라질 것이라는 기대… 그리고 중앙은행은 돈을 더 풀어줄 것이라는 기대.. 마지막으로 달러 약세로 인해 글로벌 성장이 폭발할 것이라는 기대… 이 세가지 기대가 지난 2020년 금융 시장을 뜨겁게 달군 이슈라고 봅니다. 그 기대가 계속 이어지게 될 지.. 아니면 제가 5부에 걸쳐 제기해드렸던 것처럼 암초를 만날 수도 있을지… 그걸 지켜보시죠.

 

미래는요… 알 수 없는 겁니다. 다만 이런 예측… 아니 추측은 가능하다고 봅니다… 너무 허약한 홍길동이라는 사람이 있습니다. 홍길동이 해병대 훈련을 받으러 간다고 해보죠… 와… 저 친구… 저러다 클날 거 같은데… 라는 생각… 이런 추측은 가능하지 않을까요? 정확히 언제.. 무슨 훈련에서 어떻게 다칠 것 같다… 라는 예상은 어렵지만… 충분히 리스크가 있다는 추측… 이런 건 가능하지 않을까요?

 

전세계가 부채가 많습니다. 부채가 많고 성장이 여전히 약하죠.. 물론 강한 성장에 대한 기대… 그 기대가 합리적인 만큼 현실화될 가능성도 있지만… 부채가 많기에… 작은 충격에도 예상하지 못했던 흐름이 나타날 수도 있지 않을까요? 네… 그걸 대비하기 위해 포트폴리오 분산 투자가 필요하다고 생각합니다. 최근의 뜨거운 시장에 반응하면서 안전 혹은 대안 자산보다는 주식과 같은 위험 자산으로의 쏠림이 강해지는데요… 이럴 때일수록… 분산 투자의 원칙이 중요하다고 봅니다.

 

네… 여기에 대한 얘기는 마지막 정리를 하는 6부로 넘기겠습니다. 6부에서는 지난 5부까지의 스토리를 음슴체를 통해서 정리해보구요… 결론을 제시해보는.. 그런 전개를 할 예정입니다.… 오늘은 여기서 5부 마무리할까 합니다. 새로운 한 해… 연휴를 마무리하고 맞이하는 첫 날인 만큼… 힘찬 하루 되시길 기원해봅니다. 감사합니다.