[대신증권]전기차 밸류체인, 돈은 누가 언제 버는가

(Intro) 전기차 산업에서 돈 벌 수 있어?

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적자인 전기차, 과점화된 금속 시장, 사이에 낀 소재 업체

 

2018년 이후 지속된 어닝쇼크로 2차전지 소재 업종의 합산 시가총액이 2018년 9월 고점대비 37% 하락.

하락 원인은 3가지

1) 주가 상승 모멘텀이었던 세계 전기차(BEV+PHEV) 판매량이 2019년 3분기 처음으로 전년대비 역성장(- 15.3%)

2) 양극재 업체들에게 중요한 실적 변수인 코발트 가격이 2018년 2분기 고점 대비 2019년 3분기에 64.6% 하락

3) 세계 전기차 시장 성장에도 불구, 국내 2차전지 소재 업체들의 분기 실적은 2018년 이후 시장 기대치를 충족시킨 적이 거의 없었다.

전기차 산업에서 ‘돈을 벌 수 있는지’에 대한 우려가 있는 것으로 판단

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I. 전기차 Value chain 정의 및 특징

 

I-1. 금속 산업부터 폐배터리 재활용 산업까지

 

 

I-2. 전기차 Value chain 별 특징 개괄

 

1. 광산 · 제련

수익을 발생시키는 구조는 변동이 심한 금속 가격에서 비교적 안정적인 채굴 비용을 차감한 마진을 금속 판매를 통해 얻는 것이다. 긴 ‘lead time’ 때문에 금속 가격의 cycle의 하락과 상승 구간이 길게 형성된다. 

2. 2차전지 소재

폐배터리 재활용 산업 외 전체 value chain에서 가장 영세하다. 때문에 전기차 시장 성장에 맞춰서 생산시설 투자가 일어나지 못했고 2차전지 소재는 초과수요가 발생하며 견조한 수익성을 창출하고 있는 산업이다.

전체 배터리 셀 생산 비용에서 차지하는 대략적인 비중은 양극재(43%), 분리막(17%), 전해액(13%), 동박(7%)이다.

진입장벽은 동박 = 프리미엄 리튬염 > 음극재(기술보다는 자본집약적 성격때문에) > 전해액(폭발 위험을 야기할 수 있는 소재. 때문에 2차전지 업체들과 공동 기술 협력 등 1:1 partnership이 강하다는 측면에서) > 양극재 순서로 높은 것으로 파악된다.

3. 2차전지

높은 기술력 요구, 자본집약적 성격 때문에 과점화되고 있는 시장이다. 과거에는 높은 투자지출로 인한 과도한 고정비가 적자를 시현한 주 원인이었으나, 현재는 매출 확대에 따른 규모의 경제로 고정비 부담보다는 높은 변동비가 적자를 시현한 주 원인이 되고 있는 산업이다.

4. 전기차

내연기관차와의 가격 경쟁으로 인해 높일 수 없는 가격, 높은 투자지출로 큰 고정비 부담 등으로 아직은 크게 적자 상태인 산업이다. 전기차 출하량 확대, 제조공정에서의 혁신적인 비용 감축 등이 흑자 시현을 위해 중요하다.

5. 폐배터리 재활용 산업

2차전지의 수명이 5~10년이라는 점, 전기차용 2차전지 시장이 전체 2차전지 시장에서 중요해진 시점이 2018년이라는 점 등 때문에 아직은 규모의 경제가 나타나고 있지 않은 산업이다.

다만, 2차전지 소재에 사용되는 금속들의 매장량이 희귀하다는 점을 감안했을 때 전체 Value chain에서 가장 중요한 역할을 맡을 것으로 예상된다.

 

 

 

II. 전기차 산업, 시기 별로 돈 버는 업체 다르다

 

세계 전기차 시장 성장 과정, 4 단계로 구분 가능

 

1구간(2016~2018): 급증한 전기차 생산량, 선제적인 투자 없었던 광산사들로 인해 주요 금속 가격이 급증. 광산사들과 양극재 업체들의 수익성 급증한 시기

2구간(2019~2022): 광산사, 양극재 업체들의 과도한 투자와 美中에서의 전기차 보조금 축소로 인한 세계 전기차 판매량 둔화가 맞물리며 금속 가격 급락. 고정비 부담 덜어낸 2차전지 업체들의 변동 비까지 하락하며 흑자 전환하는 시기. 보수적으로 생산능력 확대했던 동박과 프리미엄 리튬염 산업도 호황 예상 

3구간(2023~2025): 내연기관차 대비 전기차의 경제적 우위가 발생하며 전기차 판매량 급증하는 시기. 전기차 업체들에게 규모의 경제가 발생하며 흑자 전환. 한편, 2차전지에 사용가능한 class 1 니켈 제품은 선제적 투자가 없었던 탓에 초과수요·가격 상승 발생할 가능성 높음 

4구간(2026~): 니켈 가격 급등 문제는 폐배터리 재활용 산업의 성장으로 해결될 전망. 높은 진입장벽으로 고수익성을 누리던 광산사들의 헤게모니는 폐배터리 재활용 산업으로 이동할 전망. 장기간 저수익성에도 불구, 꾸준히 Capacity 확대하고 R&D 투자한 상위 업체들이 과점하는 시장이 될 것으로 전망(Umicore, GEM, 에코프로비엠 등)   

 

 

 

III. (구간 1) 투자 늦어 행복한 광산사

 

III-1. (2016~2018) 갑작스레 찾아온 전기차 성장

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미국(전기차 구매 시 최대 7,500달러의 연방 보조금)과 중국(최대 5만 5천위안의 정부 보조금)의 전기차 보조금 정책으로 2016~2018년 세계 전기차 판매량이 CAGR +48.5% 성장했다.

반면 증가하는 수요만큼 선제적인 투자가 일어나지 않았던 코발트, 니켈, 리튬, 양극재 산업은 수급이 타이트해졌다.

코발트, 니켈, 리튬 가격은 폭등했고, 금속 가격이 판매가격 에 연동되는 양극재 산업은 고정비 부담을 줄이면서 수익성이 상승했다.

 

III-2. 1 구간에서의 과도한 투자로 공급과잉 겪을 광산사, 양극재 업체들

 

1구간에서 누렸던 호황으로 코발트, 니켈, 리튬, 양극재에 대한 과도한 투자가 진행됐다.

하락한 가격에도 불구 여전히 수익성이 있고, 수요가 급증하는 시황을 놓칠 수 있다는 업체들의 ‘공포심’ 때문이다.

 

동과 니켈의 부산물로 생산되는 코발트는 코발트 개별 사업의 수익성을 파악하기에 어려움이 있지만, 급락한 가격에도 불구, 여전히 수익이 발생하는 것으로 추정된다. 코발트는 공급과잉→가격 하락 장기 cycle에 진입했다고 판단한다. 

니켈과 리튬 사업 역시 여전히 고수익성을 기록하고 있는 것으로 판단된다. 니켈은 2021년까지, 리튬은 장기간 공급과잉 상태가 지속될 가능성이 높다.

 

 

1구간에서 광산 · 제련업 외에도 양극재 생산사들도 과도한 투자를 진행했다. 양극재는 지속 공급과잉 상태를 보일 것으로 예상하고, 따라서 2차전지 소재 중 낮은 수익성을 보일 것으로 판단한다.

 

 

IV. (구간 2) 원재료價 하락이 반가운 2차전지 업체

 

IV-1. (2019~2022 년) 유럽向 출하량 많은 2차전지 업체들이 돈 버는 구간

 

1) 가격협상 우위를 위해 산업을 과점화할 필요성, 2) 흑자전환을 위한 규모의 경제의 필요성 등으로 인해 2차전지 산업에서는 대규모 투자가 일찍부터 일어났다.

2구간은 1) 가속화되는 과점화, 2) 변동비 하락으로 인해 2차전지 업체들이 본격적으로 수익성이 나타나는 구간으로 판단한다.

 

전기차 시장의 급성장을 믿고 투자를 늘렸던 광산사, 양극재 업체들로 인해 2차전지 원재료 가격은 전반적으로 하락할 것이다. 2구간에서 유럽 시장 외에 전기차 시장은 성장세가 둔화될 것으로 판단하기 때문이다.

 

IV-2. 증설이 크지 않았던 동박과 프리미엄 리튬염에 주목할 필요

 

2차전지 업체들의 흑자전환은 ‘CR risk’가 낮아진다는 측면에서 2차전지 소재 업체에게도 호재이다. Capa 증설 느렸던 동박과 프리미엄 리튬염 산업이 이 구간에 호황일 것으로 판단한다

 

전기차용 배터리에 동박 제품 공급할 수 있는 업체는 6~7개 업체에 불과한 것으로 파악되는데, 업체들의 유동성 문제로 중국과 한국의 상위 업체들 외에는 Capa 증설이 적극적으로 이뤄지지 않았다.

 

범용제품인 LiPF6외 리튬염 제품을 만드는 프리미엄 리튬염 사업에서도 미래 수요 이상의 과도한 Capa 증설은 발생하지 않았던 것으로 판단한다.

 

 

V. (구간 3) 전기차, 이제야 내 차례!

 

IV-1. (2023년~2025년)전기차 업체, 흑자의 원년

 

보조금 축소로 판매 증가율 둔화를 겪었던 2구간 대비, 3구간에서는 내연기관차 대비 전기차의 경제성이 우위를 나타내며 시장 경제의 논리로 판매량이 급증할 것으로 예상한다.

 

IV-2. 2023 년부터는 니켈 초과수요 필연적으로 발생

 

전기차 판매량이 급증하는 3구간부터는 다시 니켈 가격이 상승세를 보이며 관련 업체들의 수익성이 높아질 가능성이 높다.

 

 

VI. (구간 4) 폐배터리 재활용. 결국은 내가 승자 (2026 년~)

 

산업이 커야 할 당위성이 확실한 폐배터리 재활용 산업

 

폐배터리 산업의 성장은 중장기적으로 반드시 필요하다. 2차전지 소재에 쓰이는 코발트, 니켈, 리튬 등의 금속의 매장량이 희귀하다. 폐배터리를 재활용하지 않는 이상 전기차 시장의 영구적인 미래는 없는 것이다.

 

 

VII. 투자전략: 지금은 2차전지, 동박, 리튬염

 

2020 년 선호도: 동박 > 프리미엄 리튬염 > 2 차전지 > 양음극재

 

2020년 전기차 산업에서의 5가지 특징은

1) 세계 전기차 시장 성장 둔화,

2) 코발트, 니켈, 리튬 등 주요 금속 가격 하락,

3) 유럽 전기차 시장만이 성장하며 유럽 向 매출 비중 높은 기업들의 차별화된 성장,

4) 2차전지 업체들의 흑자 전환,

5) Capacity 확대 느렸던 동박, 프리미엄 리튬염 업체들의 가파 른 실적 성장으로 판단.

관련 수혜주 고민할 필요

 

2019~2022년은 동박(일진머티리얼즈, SKC) > 프리미엄 리튬염(천보) > 2차전지(LG화학, SK이노베이션) > 양음극재(포스코케미칼, 에코프로비엠) 순서로 선호.

중장기적으로는 2022~2025년은 초과수요가 필연적일 니켈 생산사(Vale, Norilsk nickel), 2026년 이후는 성장해야 할 당위성이 확실한 폐배터리 재활용 업체(Umicore, 에코프로비엠)에 주목할 필요 있음

 

 

 

 

 

 

전기차 밸류체인 돈은 누가 언제 버는가.pdf

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2019.12.13 - [재테크/경영경제보고서] - [이베스트투자증권]2020 2차전지 Outlook_191125