[신한은행 오건영 팀장 에세이]200822

오늘도 드릴 말씀이 많은 관계로 각설하고 바로 들어갑니다. 예전에 성장과 금리의 프레임으로 주식 시장의 상승 원리에 대해서 말씀드렸던 바 있죠. 올해 초 같은 경우 코로나 사태로 인해 성장이 제대로 위축되는데.. 금리가 내려오지 않으니.. 주가가 크게 흔들리는 것이라는 말씀을 드렸습니다. 그러나 이후 Fed가 무제한 양적완화를 선언하면서 분위기는 사뭇 바뀌었죠. 성장이 둔화되는 속도 이상으로 돈을 푸는 속도가 빨리진 거죠. 돈이 많이 풀리게 되면… 자금의 공급이 늘어나면서 자금의 가격인 금리가 빠르게 낮아지게 됩니다. 미국 기준 금리는 0%까지 빠르게 인하되었구요.. 미국 10년 국채 금리도 한 때 0.5%까지 낮아지면서 불과 1년여 전만 해도 3%대를 넘던 미국 금리의 빠른 추락을 볼 수 있었습니다.

 

성장이 둔화되는 속도 이상으로 금리를 빠르게 낮춥니다. 그랬더니 주식 시장이 제대로 반응을 하면서 반등에 나서게 되죠. 이것만으로 끝나는게 아닙니다. 지금까지 Fed의 행동을 보면서 아낌없이 돈 풀어주는 나무라는 생각을 하게 된 거죠. 저 호구가 돈을 풀어주고 있을 때 주식, 부동산, 채권 등의 자산을 사지 않으면 바보라는 생각까지 하게 됩니다. 그럼 너도 나도 주식 등의 자산을 사들이기 시작하겠죠. 지금 Fed가 돈을 얼마를 푸는지가 중요한 게 아닙니다. 계속해서 앞으로도 영원히 풀어줄 거니까요…

 

그러다가… 5월부터 시장 분위기가 조금씩 바뀌기 시작합니다. 일단 계속해서 나락으로 떨어질 것 같았던 성장이 나오는 느낌이 온 거죠. 미국 각 주정부는 락다운을 풀기 시작했구요… 고공 비행을 계속해던 미국 고용 지표가 빠르게 개선되기 시작합니다. 과도하게 풀렸던 달러화는 이제 미국에 머무르지 않고 글로벌로 풀려나가면서 이머징 시장의 주식 및 채권 시장을 뜨겁게 달구기 시작했죠. 본격적인 달러 약세의 시그널이 나타나기 시작했던 때였답니다. 자.. 일단 듣기만 해도 분위기가 훈훈하죠? 네.. 성장이 무너지는 상황에서.. 더 강하게 금리를 내리면서 주가를 밀어올렸던 3~4월의 분위기와는 달리.. 5월 이후에는 성장이 나올 것이라는 기대감이 커졌죠. 성장이 나오는데… Fed의 경기 부양에 힘입어 금리는 계속 낮아질 것이라는 기대감이 같이 작용합니다. 성장이 올라오고.. 금리는 내려가고… 정말 흐뭇한 그림 아닐까요? 네… 이런 기대감에 힘입어 주식 시장은 고공 비행을 하게 되죠. 이게 지금까지의 상황입니다.

 

현재까지의 상황 설명보다 중요한 것은 미래의 시장 흐름이겠죠. 핵심은 기대감에 있다고 봅니다. 지금은 기대감인데요… 시간이 흐르면 흐를 수록… 그 기대감은 현실이 될 수도 있고.. 실망이 될 수도 있겠죠. 어느 쪽이 될까.. 그게 핵심이라고 봅니다. 일단 적어도 시장은 매우매우매우 낙관적인 스탠스를 나타내고 있습니다. 백신 실험만 한다고 하면 성장이 나온 것처럼 뜨겁게 반응을 하기도 하구요… 코로나 2차 팬데믹에 대한 경고가 나와도 뭐.. 어차피 시간 좀 지나면 괜챦아질 건데 뭐~~ 이런 식의 낙관적 뷰를 강하게 가지는 듯 합니다. 성장 둔화에 대한 우려를 받아들이더라도 그럼 유일하게 성장이 나오고 있는 언택트 기업들이 있으니까.. 전기차가 있으니까.. 섹시한 성장 산업에서는 계속 성장이 나온다고 믿고 있죠. 그러니.. 돈이 이런 성장주 쪽으로 몰리게 되는 그림이 나오는 겁니다. 애니웨이.. 성장이 나올 것이라는 낙관적 기대… 이게 실망으로 바뀔 수 있다는 점을 우리는 주의해서 봐야겠죠… 최근 미국의 고용 지표가 둔화되고… 유럽과 일본의 제조업 지표가 식어가며… 이머징 국가에서의 자본 유출 이슈가 부각되고 있습니다. 그럼에도 불구하고.. 아직은 이런 데 주목하지 않고… 언택트를 바라보고 있죠… 백신을 기다리고 있구요… 애플과 테슬라의 주식 분할을 통한 자본의 이동… 그로 인한 추가적인 주가 상승에 대한 기대감을 모락모락 피워올리고 있습니다.

 

금리 쪽도 마찬가지죠. 금리는 더 내려간다는 기대감 역시 크게 작용하고 있습니다. Fed는 지금 회사채 매입을 선언하고도 실제 회사채 매입을 한 게 거의 없죠.. Fed가 돈을 쟁여둔 만큼.. 언제든 회사채를 더 사들이게 될 거야… 라는 기대… 이게 한 몫하고 있구요… 마이너스 금리에 대해서.. 혹은 수익률 곡선 통제에 대해서 제대로 선을 그었음에도 불구하고… 우리가 필요하다고 하면 반드시 마이너스 금리나 수익률 곡선 통제를 도입할 거다.. 라는 굳은 믿음을 갖고 있습니다. 인베스팅 닷컴을 보시면 Fed의 기준 금리 인상 인하에 대한 시장 참여자들의 예측을 볼 수 있는 컨텐츠가 있죠… 일단 링크 인용합니다.

 

https://www.investing.com/central-banks/fed-rate-monitor

 

링크는 타고 들어가서 한 번 감상해보시면 될 듯 하구요… 현재 시장 참여자들은 (Fed가 공식적으로 마이너스 금리는 생각하고 있지 않다고 했음에도 불구하고) 9월 FOMC에서 금리를 마이너스 0.25%로 낮출 가능성을 14%로 보고 있습니다. 뭐… 낮은 데 문제가 있어??? 라고 반론하실 분들을 위해 부연 설명을 드리면… 몇 일 전만 해도 마이너스 금리로의 인하 가능성은 10%에 불과했답니다. Fed의사록이 발표된 이후에도 오히려 마이너스 금리 가능성이 낮아진 것이 아니라.. 10%에서 14%로 높아졌던 거죠. 시장은 이런 생각을 한 게 아닌가.. 합니다… 지금 당장 마이너스 금리 도입하지 않고 버티면… 성장이 크게 휘청대면서… 제대로 깨갱하게 될 것이고… 그럼 금리를 잡아내릴 수 밖에 없겠지… 라는 생각을 말이죠.. 그러니… 의사록에서 Fed가 상당히 신중하게 갈 것임을 언급했음에도… 마이너스 금리 확률을 높여잡았던 거겠죠… 금리 추가 인하에 대한 기대.. 그 열정 하나 만큼은 인정해야 할 것 같습니다… 그리고 하나 더… 만약 성장의 둔화가 가시화된다면… 그 땐 시장이 원하는 그림 역시 나오게 되지 않을까.. 라는 생각 역시 아울러 해봅니다.

 

자.. 여기까지 정리합니다. 성장에 대한 기대감… 백신으로…. 언택트로… 그리고 고용 지표 개선 등으로 그 기대감을 무럭 무럭 키워나가고는 있는데요… 기대가 점점 커진 만큼… 실망도 커질 수 있다는 점이 리스크라고 할 수 있겠죠… 금리 사이드 역시 마찬가지입니다. 그렇게 안하겠다고 하는 마이너스 금리 가능성까지 열어둔 만큼 정책 진행이 소극적일 때.. 마찬가지로 실망을 하게 될 가능성… 염두에 둘 필요가 있어 보입니다.

 

금리 얘기 나왔으니까.. 한 동안 말씀드리지 못했던 그 얘기 해드리죠. 네.. 바로 실질 금리 얘기입니다. 최근에 금 가격이 뛰면서 실질 금리 얘기가 계속 흘러나오고 있는데요… 실질 금리가 중요한 이유부터 말씀드리죠. 실질 금리는 명목 금리에서 물가를 차감한 겁니다. 예를 들어 미국 금리가 1%라고 해봅니다. 금리가 너무 낮아서 실망스러운데요… 재미있는 것은 물가가 연 -2%씩 오른다는 거죠. -2%씩 오른다는 얘기는 2%씩 물가가 하락한다는 의미입니다. 그럼 명목 금리가 1%고… 물가가 -2%니까요… 명목 금리에서 물가를 빼주면 +3%가 되겠죠.. 네… 실질 금리는 +3%로 높은 수준인 겁니다. 그럼 사람들은 실제 현금 보유 시 받을 수 있는 이자가 명목 금리인 1%에 불과해도… 물가가 2%씩 하락하는 디플레이션 상황인 점을 생각한다면… 오히려 실질적으로는 +3%의 금리를 받는다는 점을 느낄 수 있겠죠. 그럼 사람들은 실제로 3%의 이익을 주는 현금 보유를 선호하게 될 겁니다. 굳이 지금 물건이나 자산을 살 필요가 없죠. 물건 가격이 하락할 텐데… 뭐하러 지금 무리해서 사겠어요? 시간 지나면… 나는 보유 현금에 대한 이자를 받게 될 것이고… 물가는 더 내려가게 될 것인데요..

 

반대로 지금 상황처럼 명목 금리가 0.5%까지 낮아졌다고 해보죠. 명목 금리는 겁나 낮은데요… 갑자기 물가가 튀기 시작하는 겁니다. 그래서 물가가 2%씩 오른다고 가정하는 겁니다. 그럼 명목 금리 – 물가를 나타내는 실질 금리는… (+) 0.5%인 명목 금리애서… 물가 상승률 - 2%를 차감한 숫자입니다. 그럼..... -1.5%를 기록하게 되겠죠?

 

미국 달러화를 쥐고 있으면 실질적으로 -1.5%씩 손해를 본다는 겁니다. 언능 현금을 버리고 금을 사건.. 팡을 사건… 테슬라 액분에 참여하건 무언가를 하는 게 맞다는 거죠. 그럼 현금이 흘러나오면서 자산을 사거나… 물가가 오르려는 재화를 매입하게 되면서 재화의 가격이 더 오르게 될 겁니다. 네.. 이러면서 실제 디플레이션의 늪에서 탈출할 수 있게 되는 겁니다. 네.. 실질 금리가 계속해서 낮은 수준을 유지하게 되면… 아니아니.. 더 내려가게 되면… 그만큼 현금의 가치가 하락하게 되니… 현금을 꺼내서 무언가를 사들이게 되겠죠… 적어도 지금 시장 참여자들은 자산을 사들이는 것이… 언택트 주식과 같이… 약간이라도 성장이 나오는 주식을… 혹은 금과 같은 종이 화폐의 반대편에 있는 자산을 사는 것이 가장 좋다고 보고 있죠. 실질 금리의 하락이… 만들어낸 단상이라고 보시면 되겠습니다.

 

자… 이제 지금의 상황을 설명드려봅니다. 미국 10년 국채 금리가 정말 빠른 속도로 주저앉았죠. 0.5%까지 내려온 겁니다. 그럼 명목 금리는 0.5%까지 낮아졌는데요… 물가 상승 기대감은 그 반대편에서 정말 빠르게 높아지기 시작했답니다. 거의 1.5%정도 물가가 오를 것이라는 기대가 반영된 거죠. 그럼 명목 금리에서 물가를 차감하게 되면… 0.5%에서 1.5%를 빼니까요.. -1.0%의 실질 금리가 되는 건가요? 네.. 그게 현재 주식 시장과 금을 설명한다고 할 수 있겠죠.. 지금까지의 내용 설명은 좋은데… 더 중요한 건.. 앞으로 어떻게 된다는 거니.. 겠죠… 네…. 핵심은 실질 금리가 어떻게 될 것인지에 달려있을 겁니다. 실질 금리가 더 내려갈 수 있는가가… 현재의 자산 시장 흐름을 유지… 혹은 더 뜨겁게 달굴 수 있는 키가 되겠죠.

 

실질 금리가 더 낮아지기 위해서는 명목 금리가 추가로 내려가거나.. 혹은 물가가 올라가야 할 겁니다. 일단 명목 금리부터 보면요,.. 10년 국채 금리가 0.5%까지 낮아졌죠.. 사상 최저 금리입니다. 여기서 금리가 더 낮아질 수는 있는데.. 이때부터는 중학 수학이 등장하죠. 자연수… 정수… 유리수.. 이런 개념이 등장하는 겁니다. 네.. 마이너스 금리가 열려야… 0%라는 강력한 바닥이 깨져야… 지하실이 발견되어야… 명목 금리가 더 내려갈 수 있는 룸이 생겨나게 되겠죠.. 그게 아니라면.. 여기서 더 금리가… 아니 아니.. 명목 금리가 추가로 내려가기가… 쉽지 않아 보입니다. 기존 제 에세이에서 다루어드렸던 것처럼 Fed에서도 마이너스 금리에 대해서는 현재 고려하고 있지 않다고 말하고 있죠..

 

명목 금리가 낮아지지 못한다면… 실질 금리의 추가 하락을 포기해야 하는가.. 아뇨… 다른 방법이 있죠… 바로 물가가 올라가면 됩니다. 물가가 올라갈 수 있는지를 생각해보는 겁니다. 일단 미국의 물가 상승을 만들어내는 요인들이 무엇이 있을까를 생각해보죠. 첫째… 실물 경기가 살아나는 겁니다. 그럼 고용이 창출되고… 급여를 받게 될 겁니다. 실물 경기가 좋기에.. 더 높은 급여를 받게 되고 더 많은 물건을 사들이겠죠. 재화를 사들이면서 재화의 가치가 오르는… 정말 건강한 의미의 물가 상승이 나오게 됩니다. 네.. 성장이 이끄는 물가 상승이 첫번째가 되겠죠… Fed가 기도하는 것 역시… 명목 금리를 최대한 낮추면서.. 그리고 정부가 재정을 털어넣으면서… 건강한 성장을 만들어… 물가를 잡아올려서… 실질 금리를 더 찍어 누르는 걸 겁니다. 그런데.. 음.. 최근 나타나는 동향을 보면… 코로나 확진자가 크게 늘면서… 그리고 일부 도시에서는 새롭게 일자리 폐쇄에 돌입하면서 강한 성장에 대한 자신감을 크게 낮춰주고 있습니다..

 

그럼… 두번째가 있죠… 물가를 올리는 두번째는 에너지 가격 상승일 겁니다. 유가의 상승이 그 핵심일텐데요… 국제 유가는 마이너스 레벨에서 40불 수준까지 빠르게 반등한 이후… 무슨 삔 꽂아놓은 것처럼 가만히 있죠. 상승도 하락도 하지 않는 모습입니다. 가격은 가만히 있는데.. 물 밑의 변화를 좀 생각해봐야 하는데요… 현재 국제 유가가 낮은 수준일 때… 상당수 원유 수입국들이 원유 수입을 크게 늘렸다고 하죠… 미래의 원유 수요를 미리 땡겨왔던 겁니다. 여기에… 일시적으로 진행되었던 감산 합의.. 즉 원유 공급을 줄이자는… 그 합의가… 이제 거의 끝나가고 있습니다. 시장이 불안할 때에는.., 그렇게 사이가 좋지 않아도 손을 잡을 수 있지만… 시장 분위기가 안정되면 굳이 악수를 할 필요가 없죠. 또 으르렁 거리면서 싸울 수 있습니다. 언제까지?? 네.. 시장 분위기가 험악해지는 그 순간까지 싸울 수 있죠. 네.. 에너지 가격 상승 역시… 추가적으로 기대하기는 좀 어려워보입니다.

 

그럼… 물가 상승 역시 포기해야 하는가.. 그럼 지난 수개월 동안 물가 상승 기대를 크게 키워왔던 요인이 대체 무엇이었을까.. 이런 궁금증이 들 수 있을 겁니다. 하나 더 있죠.. 네.. 바로 수입 물가의 상승입니다. 미국은 무역 적자가 상당히 큰 나라죠. 해외의 물건을 수입해서.., 소비를 하는 국가인데요… 해외에서 수입되어 들어오는 물건의 가격이 비싸진다면… 물가의 상승 압력이 당연히 높아질 수 밖에 없는 겁니다. 그럼 해외에서 미국에 수출하는 국가의 물건 가격이 어떤지를 봐야 하는가… 라는 생각이 드시겠지만… 그것보다 훨씬 중요한 것은 달러 가치겠죠.. 달러가 강세를 나타내면… 다른 나라 물건을 달러 강세에 힘입어 보다 싼 가격에 사들일 수 있을 겁니다. 반대로 달러가 약세라면 해외 물건을 수입할 때… 더 많은 달러를 줘야 할테니까요.. 수입 물가의 상승으로 이어지게 되겠죠…

 

자… 혹시.. 최근에 제 에세이에서 가장 많이 다루어왔던 주제.. 네.. 바로 달러 약세입니다. 미국 달러 약세가 빠르게 진행되면서…달러 약세는.. 미국의 중장기적인 수입 물가의 상승을 촉발할 수 있다는 기대감을 불러일으킬 수 있겠죠.. 이는 기대인플레이션의 상승으로 이어지면서… 명목 금리의 하락과 맞물려… ‘명목 금리 – 기대 물가 상승률’의 공식을 자극… 실질 금리를 밑으로 찍어 눌렀던 겁니다. 그럼.. 아마 눈치 빠른 분들은 느낌이 팍 오시겠죠….. ‘달러 약세 속도 조절에 들어간다고 하지 않았음???’이라는 그 느낌 말씀입니다.

 

네.. 이번 주 FOMC 의사록 발표를 전후해서 달러화가 강세로 전환되었죠… 이와 함께 기대 물가 상승률 역시… 반대로 하락하기 시작했답니다. 그럼 명목 금리가 크게 바뀌지 않는 상황에서 기대 물가가 하락하게 되니.. 실질 금리는 다시금 위로 치솟지 않았을까요? 네… 계속해서 하락 일변도를 나타내던 실질 금리가… 달러 약세 속도 조절과 맞물려… 반대로 방향을 바꾸어버린 겁니다. 그러면서 실질 금리 하락의 수혜를 받았던 자산들…(대표적으로 금이나 성장주들)이 한 차례 긴장하는 모습을 보였던 거죠.

 

자… 뭐… 꼬리에 꼬리를 무는 것 같습니다. 성장과 금리 얘기를 하다가… 실질 금리로 넘어왔는데… 여기서 물가를 치고 들어가서.. 이제 달러 얘기로 흘러나왔죠… 그럼 달러 가치가 향후 어떻게 될 것인가가… 관건이 되는 것 아닐까요? 결론만 말씀드리면… 달러 약세 속도 조절 국면에 들어왔다고 생각합니다. 절대적인 기준에서나.. 상대적인 기준에서나… 일방적인 달러 가치 급락세는 당분간은 제한될 것이라는… 단기 달러 강세 기조가 형성될 것이라는 생각을 해봅니다. 이 부분은 다음 주 주중 에세이에서 자세히 다루어볼게요… T.T

 

그럼 달러 약세가 제한되면… 달러 약세 발… 수입 물가의 상승 역시 기대 난망이 되겠죠… 그럼 물가의 추가적인 상승… 이로 인한 실질 금리의 추가 하락 가능성은 낮아지는 것 아닐까요? 실질 금리가 낮아지려면… 명목 금리가 더 내려가거나… 성장이 나와서 물가를 올리거나… 유가가 올라서 에너지 가격 상승발 물가 상승이 나오거나… 마지막으로 달러가 약세로 가면서 수입 물가를 올리면서 물가 상승 기대를 높이거나… 이렇게 되어야 하는데… 현재로서는 대부분의 가능성이 제한되지 않을까… 라는 생각을 해봅니다. 그럼 실질 금리의 하락에 힘입어 상승하던 자산군들이 쉬어가는 양상을 보이게 되겠죠.

 

네… 부연 설명을 더 드리고는 싶은데… 말이 너무 길어집니다. 벌써 A4로 다섯 장을 채웠네요.. 오늘은 여기서 줄일까 합니다. 코로나가 다시 기승을 부린다고 합니다. 방심하지 말고… 안전하고.. 행복하고… 즐거운.. 그런 주말 되시기 바랍니다. 감사합니다.^^