[신한은행 오건영 팀장 에세이]200829

주말 에세이가 매우 긴 관계로… 2부작으로 나눠서 올릴 예정입니다. 우선 1부입니다.

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잭슨홀에서의 역사적인 통화 정책 변환… 시장은 평균 물가 목표제(Average Inflation Target)에 대해 그런 평가를 내고 있습니다. 평균 물가 목표제라는 것에 대해서… 설명은 이렇게 되곤 하죠. 기존에 Fed는 물가가 오르는 기미가 보이면 바로 금리를 인상해서 물가 상승을 억제했었음.. 그리고 그 물가 목표치를 2%로 세팅해서… 2% 위로 물가가 올라갈 것 같은 느낌이 날 때 그 액션을 했었음. 그런데.. 평균 물가 목표제를 도입하게 되면 과거 물가가 상당 기간 오르지 못했던 기간을 감안해서… 물가가 일정 수준 오버슈팅을 해도 금리를 인상하지 않는 거임.. 이렇게 말합니다.

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물가 목표가 2% 물가가 오르는 것인데요.. 지난 2년간 물가가 1%씩 올랐다고 해보죠. 그럼 지금 2%로 물가 상승이 나타나더라도… 2년간 쩔어있었던… 2년 동안.. 1%씩 모자랐었던 물가 상승만큼을 보충해줘야 하지 않을까요? 그럼… 원래는 3년 동안 매년 2%씩 물가가 올랐어야 하는데.. 그냥 계산하기 쉽게 2%씩 3년이면 6%정도 올랐어야 하는데(이렇게 계산하면 안된다는 거 저도 알고 있어요… T.T 쉽게 가려고 하는 겁니다) 지난 2년 동안 1%씩 밖에 못올랐으니.. 올해 4%까지 물가가 올라야… 3년간 6%... 즉 3년 평균으로 2%의 물가를 만들 수 있는 거 아님… 이란 얘기가 되는 거죠.

 

기존의 기준대로라면 물가가 4%는 무신…. 2%만 넘으면… 기존에 물가가 낮은 수준에서 쩔어있건 말건 상관없이 득달같이 금리를 인상해서 물가 상승을 무력화했다면… 이젠 4%까지 물가 상승이 나와도… 바라만 볼 것이라는 아름다운 얘기가 나오고 있습니다. 와.. 4%씩 물가가 오르겠어??? 네.. 4%까지 오를 일 없다면… 금리 인상은 사실 상 물 건너 간 거죠.. 사실 상 금리 인상이 없는 것이다~~ 라고 환호성을 지르고 있습니다. 혹자는 일본처럼 미국도 향후 10년은 금리 인상 못할 거 같음~~ 이라고 확신에 찬 코멘트를 날리고 있죠..

 

듣고 보니까요.. 평균 인플레이션 목표제가 참 좋네요… 금리 인상 가능성을 사실 상 없애버리는 것이니까요.. 지금처럼 과열 양상을 보이는 자산 시장 입장에서는 평균 인플레이션 목표제로의 전환이 훨씬 더 행복한 얘기로 들리게 될 겁니다. 시장이 환호할 만한 소식인가요? 그런데요.. 막상 파월 의장이 평균 물가 목표제를 발표한 당일 날 시장 반응은 그리 좋지 못했답니다. 왜 그랬을까요… 내면을 살펴봅니다.

 

우선 지난 27일 잭슨홀의 파월 연설에서 주목할만한 내용은 3가지 정도라도 보여집니다.

 

 

첫째… 고용에서의 편차(deviation)가 아닌 부족(shortfall)에 집중하겠다는 얘기

 

둘째.. 인플레이션이 지속해서 2%를 하회하는 기간 이후에는 물가가 일정 기간(some time) 동안 2%를 완만하게(moderately) 상회하는 것을 목표로 한다는 얘기..

 

셋째.. 이런 모든 정책은 금융 시스템 안정에 기반해서 진행되어 한다는 얘기.. 이렇게 정리가 되죠.

 

 

일단 첫번째.. 완전 고용, 편차.. 부족… 와.. 어렵네요.. 이거부터 디벼보도록 하죠. 경기가 좋으면… 기업들은 투자를 늘리게 되죠. 투자를 늘리면 일자리가 늘어납니다. 그럼 실업률이 내려가게 되겠죠… 너무 과열되지도 않은.. 그러면서도 침체되지도 않은 상태의 이상적인 실업률이 나타나게 될 겁니다. 그게 예전에는 실업률 3.5%.. 뭐 이런 식으로 표현을 했었죠. (상당히 낮은 숫자입니다) 평균적으로 이 정도 실업률이 Fed가 달성하고 싶어하는 타겟이 됩니다. 자.. 이 실업률보다 실업률이 높다면?? 예를 들어 실업률이 6%라고 해보죠. 그럼 3.5%보다 2.5%만큼 실업률이 높은 거죠. 편차가 2.5%입니다. 실업률이 높은 만큼 경기도 안좋을 것이구요.. 그럼 경기 침체로 인해 물가 상승 압력도 매우 매우 낮을 겁니다.

 

반대로 실업률이 1%입니다. 와.. 그럼 타겟으로 하는 실업률보다 2.5%만큼 낮은 거죠? 와… 실업률 겁나 낮네.. 가 아니라.. 이것도 타겟 실업률에서 2.5%만큼 낮으니까요.. 이것도 편차라고 할 수 있죠. 편차라 함은 타겟 대비로 높거나.. 낮은 것들… 모두 보겠다는 얘기입니다. 1%의 실업률도… 6%의 실업률도 모두 Fed가 걱정해야 하는 대상이 되는 거죠. 선뜻 이해가 되지 않습니다. 6% 실업률은 경기 둔화를 수반하니까.. 이해가 되지만… 1% 실업률이면… 이건 뭐.. 아름다운 거 아닌가요? 브라보를 외쳐야지.. 왜 Fed가 이걸 고민해야 하는지… 이상합니다…. 만… 결국은 실업률이 너무 낮으면… 고용 시장이 뜨겁다는 의미가 됩니다. 고용 시장에서 인력에 대한 수요가 늘면 인력의 임금이 상승하게 되겠죠… 임금은 한 번 올라가면 쉽게 내려오지 않습니다. 한 번 임금이 오르면.. 이건 진성의 인플레이션을 만들게 되죠. 네… 실업률이 너무 낮으면… 물가 상승으로 이어진다는 두려움,,.. Fed는 너무 높은 실업률도 걱정하지만… 너무 낮은 실업률도 걱정합니다. 타겟 대비 양방향을 모두 고려하죠.. 어려운 말로 타겟 대비 편차(deviation)을 걱정한다고 보시면 되겠습니다.

 

근데.. 요즘 돌아가는 꼴을 보니까.. 실업률이 겁나 낮아졌음에도 불구… 물가가 오르지 않는 상황이 상당 기간 이어졌던 거죠. 특히 올해 초 미국 실업률은 반세기 최저치로 낮아졌답니다. 그럼에도 불구하고 물가는 오를 기미를 보이지 않았던 거죠. 예전에는 실업률이 낮아지면 거의 예외없이 물가가 튀곤 했는데요.. 이제 그런 상황이 펼쳐지지 않자… 잭슨홀 연설에서 파월 의장이 이렇게 말하죠… 실업률이 낮아져도 물가가 올라가지는 않을 것이라고 Fed는 생각하고 있다~~ 라구요.. 그럼.. 굳이 실업률이 낮아지는 현상.. 즉 고용 시장이 좋아져서.. 성장이 강하게 나오는 상황을 Fed가 경계할 필요가 있을까요? 그럴 필요 없겠죠… 그냥 실업률이 너무 높은 상황.. 이상적인 고용 상황에서 부족한 상황(shortfall)만을 케어하면 될 겁니다. 네… 이제 첫번째 항목 다시 봅니다.

 

 

첫째… 고용에서의 편차(deviation)가 아닌 부족(shortfall)에 집중하겠다는 얘기

 

 

네.. 고용에서… 이제 실업률이 내려가서 물가가 올라가는 것.. 크게 걱정하지는 않겠다는 얘기를 한 거죠. 다만.. 실업률이 높아서.. 물가가 오르지 못하는 것에 대해서는 상당한 걱정을 하겠다고 합니다. 이제.. 성장이 제대로 나오는데 포커스를 해보겠음.. 이라고 말하고 있죠..

 

아.. 그럼 이제.. 성장 과열 등으로 인해 물가가 올라가는 것에 대해 금리 인상으로 대응하는 것은 포기한 거네??? 라고 물어보시면… 파월 의장은 또 그건 아니라고 하죠… 어허.. 그건 아님.. 여전히 2% 물가 상승.. 이라는 타겟은 유지가 되고 있음!! 이라고 말하는 겁니다. 엥?? 실업률 많이 내려가는 것에 대해서… 크게 걱정안하고… 실업률 높은 것만 걱정한담서?? 그럼 실업률이 많이 내려가서.. 혹시나 물가가 오르면… 그건 금리 인상의 고려 대상이 안된다는 거 아님??? 이라고 반론할까봐.. 파월 형님이.. 걱정에 찬 목소리로 말합니다. 어허.. 그거 아녀… 일단… 실업률이 낮아져도 물가가 오르지 않을 것이라는… 우리 Fed의 견해를 반영하는 것임… 혹여나.. 부담스러울 정도의 물가 상승이 있으면… 그건 단호히 대응할 거야.. 금리 인상으로… 좀 애매모호하죠.. 애니웨이.. 예전보다… 실업률 낮아지는 것에 대해서는 조금 더 관대하게 볼 것이다.. 이런 얘기를 하고 있는 것 같습니다. 일단 두번째로 넘어가죠… 두번째는요..

 

 

둘째.. 인플레이션이 지속해서 2%를 하회하는 기간 이후에는 물가가 일정 기간(some time) 동안 2%를 완만하게(moderately) 상회하는 것을 목표로 한다는 얘기..

 

 

네.. 앞서 말씀드렸던 평균 물가 목표제 얘기가 여기서 나오네요.. 자.. 일단 이 문장을 천천히 읽어보시면… 좀 애매한 표현이 나옵니다. 하나는 일정 기간… 이라는 단어구요.. 다른 하나는 완만하게 상회한다는 단어입니다. 일정 기간이면… 얼마나 되는 것일까요? 완만하게 상회한다는 얘기는 얼마나 상회한다는 의미일까요? 뭐가 이리 두루뭉실한지 몰겠습니다.

 

앞서 설명해드린 사례를 보죠. 지난 2년 동안 물가가 1%였답니다. 그럼 올해 평균 2%를 맞추려면… 4% 물가 상승을 용인해도 되는 것이라고 평균 물가 목표제에 대해 설명드렸는데요.. 자자.. 일단… 파월 의장이 이렇게 물어봅니다.

 

 

“아니.. 왜 올해 4%임??” 제가 답하죠…

 

“그게.. 2년 동안 매년 1%씩 밖에 물가가 안올랐으니까.. 지난 2년간 매년 1%씩.. 물가 목표에 미달했쟈나요.. 그니까.. 올해 목표치 2%에다가 모자란 거 2%를 더해주면.. 3년 평균이…. 총 6% 나누기 3년 해서… 2%로 나오게 되는 거죠…”라구요..

 

 

파월 의장이 이렇게 말하죠… 안돼!! 4%는 과도해!! 라구요.. 제가 반론합니다.. 아니.. 그럼 어떻게 지난 2년 동안 쩔어있던 물가를 맞춰주냐구요… 그러자 파월 의장이 4%는 과도하고… 완만한 수준의 물가만 용인 가능하다고 말합니다. 아니… 그럼 완만한 수준의 물가 레벨이 어느 정도냐고 바로 반문을 할 수 있겠죠? 파월 의장은… 이렇게 답한 겁니다.. “그건 정해진 것이 아님… 그 때 그 때 상황에 따라서 적절한 레벨을 찾아가는 거임.. 애니웨이 4%는 과함!!”이라구요… 헐… 바로 승질나서 반문합니다. 그럼 올해 4% 올리지 않으면… 3년 평균으로 2%를 못맞추는데 그게 무슨 평균 물가 목표제냐구요…, 파월 의장이 말하죠.. 왜 올해까지 2%를 맞추려 하는 거니… 그냥… 천천히.. 중장기적으로 맞추면 되는 거 아니냐구요… 영어 못하는 저를 위해서 영어 표현을 알려줍니다… 일정 기간(some time) 동안 맞추라고…

 

아.. 그럼 향후 2.5%물가로 향후 5년 동안 이어가면 평균 물가 목표 2%로 끌어올릴 수도 있는 거네요…(정확한 계산이 아니라.. 예시입니다) 네… 평균 물가 목표 달성 기간을 길게 잡으면… 과도한 물가 상승을 만들지 않으면서도.. 아니아니.. 완만한 물가 상승만을 용인하면서도.. 물가 목표를 달성할 수 있겠죠… 다시 한 번 써봅니다.

 

 

둘째.. 인플레이션이 지속해서 2%를 하회하는 기간 이후에는 물가가 일정 기간(some time) 동안 2%를 완만하게(moderately) 상회하는 것을 목표로 한다는 얘기..

 

 

아.. 그래도 너무 궁금하죠… 그래서 기자가 파월 의장이 아니라… 댈러스 Fed의 의장인 캐플란에게 물어봤답니다. 그랬더니.. 이렇게 답했죠.. 인용합니다.

 

 

“And for me, a little bit means a little bit,” or about 2.25%, Kaplan said during an interview with Bloomberg TV. “I still think price stability is the overriding goal and this framework doesn’t change that.”(중략) (Reuters, 20. 8. 28)

 

 

아앗… 영어다… 네.. 발번역 시전해드립니다.

 

 

“(캐플란이 말합니다) 저에게 있어서… 약간은 진짜 약간을 의미합니다. 약 2.25%정도???? 라구요… 저(캐플랜)는 여전히 물가 안정이 매우 중요한 목표라고 생각하구요… 그 근본 틀은 바뀌지 않았다고 생각합니다.”

 

 

헐.. 그럼 인플레이션 오버슈팅이라고 하면서.. 3~4%까지 물가가 올라가는 것은 아니고… 실제는 2%물가에서 조금 더 위로 열어버린 2.25~2.5%사이 물가까지로 조절하겠다는 얘기죠. 겨우 요거 위로 열어주면… 평균 물가 목표를 어떻게 달성하니??? 라는 반론에 대해서… 긴 시간을 두고 함께 만들어가요~~ 라면서 some time이라는 단어를 언급합니다… 와.. 좀… 어벙벙하네요… T.T 일단 어벙벙한 느낌을 안고… 여기서 1부를 줄입니다… 내일 2부를 포스팅하겠습니다.