[신한은행 오건영 팀장 에세이]210106

연간 전망 종합 정리입니다. 지난 1~5부까지 내용은 음슴체로 정리하구요.. 뒤에 어떤 자산에 관심을 가져야할지를 적을까 합니다. 결론부터 전해드리면 오늘 정리 에세이 제목은 ‘금의 시대 3’입니다. 19년 초, 20년 초에 금의 시대 1, 2를 말씀드렸는데요… 올해도 이어가게 되네요. 내용 적어봅니다.

 

1. 현재 시장이 뜨거워지는 이유를 성장과 금리에서 찾으려고 함. 성장 사이드를 먼저 보면… 백신 이후에 성장이 강하게 나올 것이라는 기대… 그리고 저축을 하도 많이 쟁여두었기에 경기가 풀리게 되면 쌓아둔 저축까지 줄이면서 상당한 소비를 하게 될 것이라는 기대가 작용하고 있음. 하나 더.. 달러 약세가 강해지게 되면 Non-US국가들의 소비 역시 크게 개선될 것인데… 이 경우 미국의 소비 경기 회복 뿐 아니라 Non-US국가들의 소비 회복까지 연계되면서 엄청난 소비가 나타날 수 있음. 그리고 금리 사이드에서는 그런 강한 성장이 나타날 때까지 중앙은행을 비롯한 각국 정부가 엄청난 지원을 해줄 것이라는 기대… 가 강하게 작용하고 있음

 

 

2. 우선 백신이 나온 이후… 경제가 빠른 속도로 정상화될 것이라는 기대를 살펴보면… 일단 부채를 고려해야 한다고 봄. 코로나가 예상보다 오래 이어졌기 때문에 이를 극복하는 과정에서 경제 주체 자체의 자신감이 크게 떨어졌다는 점.. 그리고 부채 역시 엄청나게 늘어났다라라는 것을 감안해야 함. 09년 금융 위기 이후 반등기에… 시장 참여자들은 정상화에 대한 강한 기대감을 보였던 바 있음. 07~08년 중반까지 이어져왔던 인플레이션 시대로의 귀환이 너무나 당연하다고 생각했지만… 실제 그 회복은 생각보다 매우 매우 늦었음. 이에 2009년 말부터는 출구 전략이 가능할 것이라는 기대감이 컸지만… 실제 출구 전략은 2013년에 예!고!를 했고… 2015년 12월에야 금리를 인상했음. 09년 말에 가능할 것이라 했던 출구 전략이 15년 12월까지 늦춰졌다는 점… 조금 더 큰 관점에서 보면.. 아직도 출구를 찾지 못하고 있다는 점을 감안하면 생각보다 기대가 강하다고 볼 수 있음

 

 

3. 코로나 이후 회복을 본다고 하면… 다른 시기의 회복 과정보다는 중국의 회복 과정을 보는 것이 보다 타당하다고 보임. 중국은 코로나에서 가장 먼저 벗어나서 정상 궤도에 오르는 모습을 보여주고 있음. 그러나 국영 기업 부도가 이어지는 등 약간의 유동성 공급 조이기에도 상당히 힘겨워하는 양상이 나타남. 아울러 제조업 경기는 회복이 빠르지만 상대적으로 소비 경기의 회복은 약한 것으로 보임. 백신으로 인한 정상화 이후… 전세계가 회복에 들어간다고 한다면… 과연 제대로 된 V자 회복이 나올까… 중국의 좌충우돌 회복을 보면서 현실적 기대를 만들어가는 과정이 필요하다고 보임. (여기까지가 1부)

 

 

4. 정부와 중앙은행… 그리고 글로벌 국가는 코로나 사태로 인한 최악의 경기 둔화 국면에서 강력한 경기부양을 이어왔음. 이례적인 경기 부양으로 인해 빚더미에 앉았지만.. 그리고 그 부담이 상당하지만 아직도 이어가고 있음. 과거 금융 위기 당시에는 7000억 달러 구제금융이 나온다고 했을 때 모럴 헤저드부터 시작해서 역대급 규모라고 했지만… 최근에는 9000억 달러가…. 추가 부양책으로 나온다고 해도… 에게게… 하는 분위기임. 워낙에 역대급 부양책이 나오게 되었는데.. 역대급 부양책이 나온다는 얘기는… 중앙은행과 정부의 정책에 역대급으로 의존한다는 의미가 됨. 처음 건강검진 받을 때 멋모르고 위내시경을 비수면으로 했다가 겁나 괴로웠는데… 이후로 수면으로 하고 있음. 수면으로 위내시경한다고 하면… 전혀 겁이 나지 않음… 두려움없는 투자를 할 수 있게 해줌

 

 

5. 워낙 심각한 위기 국면을 인식했고… 거기에 대한 글로벌 국가들의 동의가 있었기에 과감한 정책 지원이 나왔고 국제 공조도 가능했음. 강한 재정 부양책, 역대급 통화 완화 정책(달러 가치의 하락을 감내하는), 그리고 OPEC국가들도 정말 내키지 않은 원유 감산 공조에 동의를 하였고 2019년 1년 동안 시장을 후끈하게 달구었던 미중 무역 분쟁도 일단은 수면 아래로 내려앉았음. 결국 모든 국가들이 경기 부양적인 스탠스를 취하게 되었는데… 워낙 강한 정책으로 인한 과도한 재정 부담… 그리고 통화 완화 정책으로 인한 버블 부담… 그리고 OPEC 국가들 중 원유 감산에 불만 감내.. 등을 이어오고 있었음. 그런데.. 백신이 나오면서 경기 회복에 대한 기대감이 크게 나타남. 이렇게 되자 간신히 이어오던 정책 지원에서 발을 빼고자 하는 움직임이 본격화될 수 있음.

 

 

6. 첫째… 중앙은행의 스탠스는 돈은 풀어주되 시장의 기대는 맞춰주지 않는 스탠스를… 정부는 가급적이면 재정 부양을 너무 과감하게 하지 않으려는 움직임을… OPEC국가들은 감산 공조를 풀어버리고자 하는 모습을.. 그리고 미중 분쟁은 새로운 국면을 나타내게 됨. 결국 백신으로 인한 성장 기대라는 “작용”이… 기존 부양책을 조금씩 풀게 하는 “반작용”을 만들어내고 있음. (여기까지가 2부 작용과 반작용임) 빠른 경기 회복에 대한 기대, 지속적인 부양책 유지에 대한 기대가 생각보다 어려울 수 있다는 점이 현재까지 얘기임.

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7. 다음으로는 미국을 중심으로 그 동안 쌓아왔던 저축을 허물게 되면서 거대한 소비 폭발이 일어날 것이라는 기대감을 다루어볼까 함. 현재 미국의 저축률은 12%를 넘는 수준임. 경기 회복 시에 미국인들이 기존의 저축률 레벨인 7%수준까지 저축을 줄이면서 소비에 나서게 되면 엄청난 소비가 나타날 수 있음. 그 동안 소비하지 못했던 그 한 풀이 역시 함께 진행하게 되는데… 이렇게 되면 공급 사이드의 회복이 상대적으로 늦은 바… 공급이 수요를 따라가지 못해 발행하는 인플레이션이 현실화될 수 있음. 물가 상승 기대는… 물가가 오를 것 같기에.. 물건을 미리 사려는 수요를 자극하게 됨. 코로나로 인해 억눌렸던 소비 수요… 저축이 워낙 쌓여있기에.. 저축을 허물면서 자극할 수 있는 소비 수요.. 마지막으로 물가가 오를 것으로 기대하기에 나타날 수 있는 소비 수요… 소비가 대박 터지게 되면서 엄청난 경기 회복이 찾아오리라는 기대가 생김

 

 

8. 문제는 과연 저축이 과연 기존 수준인 7% 수준으로 내려올 정도의 소비가 나타날 것인가에 있다고 봄. 08년 금융 위기 이전 저축률 레벨은 5%가 채 되지 않았음. 금융 위기 이후 7%수준을 기록하다가 19년에는 저축률이 8~9%수준으로 상승하였음. 미리 코로나를 예상한 것은 아닐 것임. 무엇이 저축률의 찔끔찔끔 상승을 가져왔겠는가… 하면… 바로 미래에 대한 불확실성임. 금융 위기 이후 저성장이 고착화되면서 미래를 대비하기 위해 저축을 늘리는 경향이 강해지게 됨. 코로나 사태로 인해 전세계는 전대미문의 급격한 충격을 경험하였음. 예전에는 그냥 가십거리로 듣던 전염병, 혹은 기후 변화에 대한 얘기에도 보다 귀를 기울이게 됨. 자라보고 놀랐으니 이제는 과거에는 보이지도 않던 솥뚜껑에도 화들짝 겁을 먹는 모습을 보이는 거임.

 

 

9. 미래에 대한 불확실성이 늘어난다고 한다면… 그리고 미국의 영구 실업이 크게 늘었다고 한다면… 마지막으로 재정 부양에 의존해서 살아가는 사람들이 많다라는 점을 감안한다면 이들은 미래에 대한 불안을 느낄 것임. 이들이 과연 공격적으로 저축을 허물면서 지출을 늘리게 될 것인지… 아니면… 저축을 기존보다 더 쌓으면서 향후의 불확실성에 대비하려 할 것인지에 대한 고민이 필요함. 어쩌면… 어쩌면… 저축률이 증가하는 것은 하나의 추세일 수 있음. 이런 생각이 맞다면… 기존 레벨까지의 저축률의 급격한 하락.. 이로 인한 소비의 폭발… 이건 너무 낙관적인 뷰가 될 수 있다는 생각을 하게 됨.(여기까지가 3부임)

 

 

10. 다음은 통화 정책임. 금리에는 명목 금리와… 실질 금리가 있음. 명목 금리는 우리가 뉴스 등을 통해 실생활에서 만나는 금리임. 실질 금리는 그런 명목 금리에서 기대 물가 상승률을 차감한 금리라고 할 수 있음. 최근 미국 달러화 가치의 급락 원인을 다른 나라보다 크게 낮아진 미국의 실질 금리에서 찾는 전문가들이 많음. 아울러 실질 금리의 하락이… 결국 자산 시장의 급등을 부른다는 논리 역시 설득력을 얻고 있음. 현재 Fed는 과감한 통화 완화를 하면서도 두가지를 고민하고 있음. 첫째는 실물 경기에서 너무 크게 벗어난 자산 가격이고… 두번째는 달러 가치의 급락으로 인한 달러의 기축 통화 지위 위협임.

 

 

11. 실질 금리가 이런 Fed의 우려와 딱 만나있는 것이라면 Fed는 명목 금리보다는 실질 금리를 신경쓰게 될 수 있음. 기대 물가 상승률이 높아지는 모습을 보인다면… 실제 10년 국채 금리… 즉, 명목 금리의 상승을 기대 물가 상승률이 나오는 만큼 용인할 수 있음. 지난 9월 이전까지는 0.6~0.8%의 밴드에 갇혀있는 미국 10년 국채 금리가 현재 0.9%를 넘어선 것을 보면… 그리고 최근 미국 물가 상승 기대가 엄청 높아졌음에도 미국 실질 금리는 지난 9월 초의 저점을 깨지 못하는 점을 보면 이런 점을 이해할 수 있음. 시장은 이런 기대를 갖고 있음. 명목 금리는 Fed의 양적완화로 상승하지 못하거나.. 혹은 하락하는 가운데… 기대 물가가 올라오면서 실질 금리가 계속 주저앉는 꿈을… 그런데.. Fed가 기대 물가가 올라오는 만큼 10년 국채 금리를 살짝 살짝 밀어올려주게 되면 기대 물가 상승에도 불구.. 실질 금리 상승하락의 꿈은 현실화되지 못할 수 있음. 결국 Fed는 실질 금리의 추가 하락이라는 시장의 기대를 맞춰주지 않을 것이라 예상해 봄

 

 

12. 다음으로 달러 약세로 인한 미국 이외 지역들, 즉 Non-US국가들의 수요가 크게 폭발한다는 기대임. 미국 국민들이 저축률을 낮추면서 소비를 폭발시키는데… 그 와중에 Non-US국가들.. 특히 중국의 소비까지 폭발하게 된다면… 그야말로 소비 수요 대성장으로 인한 엄청난 성장이 나타날 수 있음. 달러 약세.. 그리고 Non-US국가의 소비 수요 폭발이 나타났던 대표적인 케이스가 85년의 플라자 합의 이후 일본… 그리고 05년 위안화 절상 이후 이머징 국가들이 대표적이라 할 수 있음. 당시 일본의 버블 붕괴.. 그리고 07년 서브프라임 사태 이후 이머징 국가들이 빚더미에 앉으면서 힘든 상황이 상당 기간 이어졌음. 이번에도 달러 약세가 나오면서… Non-US국가들이 수요 폭발에 동참해줄 것인지에 대한 고민이 필요함.

 

 

13. Non-US국가들이 소비를 늘리려면 소득이 있어야 함. 문제는 소득이 늘지 않는다는 점… 이를 극복하려면 부채를 늘리는 게 답임. 문제는 이미 이들 Non-US국가들 역시 부채가 상당하다는 것… 부채를 늘리면서 소비를 확대하면서 성장할까.. 아니면 부채를 늘리지 않고 수출로 성장을 만들어낼까.. 모든 국가들은 비슷한 생각을 하게 되고.. 이들 국가들이 수출에 열을 올리게 되면 자국 통화의 급격한 절상을 제어하려는 움직임을 보이게 될 수 있음. 중국이나 한국, 최근의 유로존, 그리고 일본 모두 비슷할 것으로 보이며 이는 달러 약세에 기인한 전세계의 소비 폭발이라는 기대감에 제한 요인으로 작용할 수 있다고 봄.

 

 

14. 결국 현재 시장이 생각하는 흐뭇한 기대… 백신이 나와서 빠른 정상화가 나타나고… 정상화가 되기에 저축을 허물면서 소비에 나서고… 미국만 소비하는 게 아니라 Non-US국가들이 모두 소비에 나서고… 정부와 중앙은행, 그리고 각국 국가들이 코로나 당시의 위급한 레벨에서 진행했던 것처럼 적극적인 부양을 이어가주고… 자산 시장이 폭발하고 있는 것이 이해가 됨. 그런데.. 이런 요인들 하나 하나가 기대라고 가정한다면… 그 이면에는 그런 기대가 현실화되지 않을 리스크도 존재하지 않나… 라는 생각을 해볼 필요가 있다고 생각함.

 

 

네.. 일단 음슴체로 1~5부까지 내용을 빠르게 정리해봤습니다. 결국 2021년 올 한 해에는 현재까지 시장의 안정과 급격한 상승을 추동해왔던 낙관론이 현실화될 것인지… 그리고 시장이 기대하는 극단의 부양책이 이어질 것인지.. 이게 핵심이 될 것입니다. 이에 대해서 저는 여러 방면에서 의구심을 제기했구요.. 이런 문제 제기들이 현실화될 가능성이 높다는 인식을 시장 참여자들이 가질 때마다 시장이 높은 변동성을 보일 것으로 보고 있습니다. 그리고 이런 변동성이 과도해진 부채를 만난다면 확성기처럼 상당히 큰 폭의 충격을 만들어낼 수 있겠죠.

 

그리구요… 이런 충격이 발생했을 때… 간신히 만들어낸 회복 과정에서 나타나는 충격.. 이걸 메우기 위해서 Fed를 비롯한 글로벌 중앙은행들은 보다 강한 통화 완화 정책을 도입해야 할 수 있다고 생각합니다. 그런 정책에는 우선 도입 가능성이 가장 높다고 보이는… 양적완화에서 매입하는 채권의 만기 확대(장기 채권의 매입)부터 시작해서… 양적완화 규모의 확대… 그리고 나아가서는 올해 논의만 하고 도입하지는 않았던 YCC가 있을 수 있구요… 마이너스 금리에 대한 고민까지도 이어질 수 있다고 생각합니다.

 

엥? 앞에서는 작용과 반작용 얘기하면서 정부나 중앙은행의 지원이 줄어들 것이라고 하면서 지금은 극단적으로 늘어날 것이라고 하네… 라는 생각이 드실텐데요… 정확한 지적이십니다. 중요한 것은 시계열이죠. 경기 회복에 대한 과도한 낙관이라는 작용으로 인해… 그런 낙관을 반영하면서 재정 지원을 다소(?) 인색하게 하고…. 명목 금리의 깔짝 상승을 용인하고… 추가 돈 풀기를 주저하면서 국가 간에 재차 쌈질을 하는 반작용이 나타날 수 있다는 것이 앞의 요약에서 전해드린 핵심입니다. 그리고 이런 반작용은 빠른 회복에는 걸림돌이 될 것이구요… 이런 걸림돌로 인해.. 성장에 대한 불안감이 커진다면… 성장의 희망에 취해 느끼지 못했었던 부채에 대한 부담을 인식하게 된다는 것이 이후의 흐름입니다. 그리고 부채에 대한 인식 이후 시장이 변동성을 나타낸다면… 변동성 확대라는 작용이… 결론 파트에 말씀드리고 있는 극단적인 경기 부양책이라는 반작용을 새롭게 만들어낼 것이라고 전해드리고 있는 겁니다.

 

네.. 그럼 어떤 자산에 포인트를 두면 될까요? 우선 과도한 성장에 대한 기대에는 사알짝 스크래치가 갈 것 같다고 했구요..… 이에 따른 충격 커버 과정에서 추가적인 완화가 이어지게 될 것 같다고 했습니다. 성장이 시장의 예상보다 주춤해지고… 상승할 것으로 보이는 시장 금리가 소폭 상승 이후에 반락하게 된다면… 성장이 약해지고.. 금리가 내려갔을 때… 눈을 뜨는 자산이 수혜를 받게 되겠죠. 네… 금이 다시 한 번 각광을 받을 것으로 보입니다. 그래서.. 19,20년에 이어… 올해에도 ‘금의 시대 3’를 말합니다.

 

결국은 과도한 부채라는 상수가 존재한다는 게 핵심입니다. 이걸 메울 정도의 성장이 나와주거나그걸 봉합할 정도의 돈 풀기가 나와야겠죠. 성장이 어렵다면… 돈 풀기가.. 더 이어질 것으로 예상해봅니다. 네… 길게 이어온 2021년 연간 전망… 큰 그림을 전해드리며 줄입니다. 감사합니다.