[신한은행 오건영 팀장 에세이]210523

벌써 5월도 거의 끝을 잡아가네요. 낮에는 상당히 후끈한데다 낮이 매우 길어졌음을 체감합니다. 집 앞에 나무가 하나 있는데요, 겨울에는 그렇게 앙상하더니 이제는 창밖이 안보일 정도로 무성하게 자라있죠. 어렸을 때에는 전혀 관심조차 두지 않았는데 나이가 들면 들수록 이런 게 눈이 가나봅니다. 신기한거죠. 매년 잊지 않고 찾아오는 이런 순환들… 이런 순환들이 수십년, 수백년간 쌓여오면서 자연과학이라는 것이 더욱 정교해졌었겠죠. 저는 사회 과학이라는 것도 비슷하다고 생각합니다. 물론 100년전, 200년전, 300년전에 살던 사람들과 그 환경, 혹은 조건 등은 사뭇 달랐겠지만… 그 전체를 관통하는 무언가는 남아있다고 보구요… 그 핵심에는 탐욕과 공포… 그게 자리하고 있다고 봅니다. 300년 전에도 사람들은 탐욕과 공포를 느꼈을 것이구요.. 지금도 그 모습은 동일하지 않을까… 그런 생각을 하게 됩니다. 그게 경기의 사이클에도 영향을 준다고 보구요… 잠시 넋두리였구요… 수백년간 글로벌 경제에 중요한 이슈였던 인플레이션이란 이슈가 다시금 회자되는 모습을 보면서 이런 생각을 해봤습니다.

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오늘 주말 에세이에서는 두가지 질문에 대해서 답을 드려볼까 합니다. 첫째는 이거죠.. 많은 분들이 그 얘기를 하시더라구요… 인플레이션 진짜 안온다고 확신하는 거냐… 라구요.

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일단 결론부터 말씀드리면 인플레이션은 올 것이라 생각합니다. 이렇게 돈을 많이 풀었는데, 그리고 Fed와 미국 재무부가 이 악물고 물가가 오르는 그날까지 고압경제를 밀어붙일텐데… 결국에는 인플레이션이 찾아올 것이라.. 그렇게 봅니다. 디플레이션의 늪에서 고전하던 지난 10년의 그림에서 벗어난다는 것은 매우 긍정적이구요… 저는 기본적으로 낙관론자이기에… 오기 힘들 것이라 믿었던 고성장/고물가의 시대가 돌아올 수 있다고 생각하기에 궁극적으로 낙관론자라고 생각합니다. 다만 지금의 물가 급등이 제가 생각했던 그런 지속가능한 물가 상승은 아니라는 점을 말씀드리고 있는 거죠. 지금의 물가 상승은 일시적일 것이라고 보구요… 일정 시간이 지나게 되면(시기는 잘 모르겠습니다) 물가 상승세가 한 풀 죽을 것이라 생각합니다. 다만… 이후에는 이렇게 휘청인 물가 상승세를 메워주기 위해서 고압 경제가 제대로 작동할 것이라 보구요… 그 때 우리가 기대하던… 고성장 고물가의 시대가 돌아오게 되지 않을까… 그렇게 아웃라인을 잡고 있습니다.

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고압 경제가 제대로 작동한다??? 이게 무슨 얘기인가… 라는 생각이 드실텐데요.. 고압 경제 정책을 쓰면 두가지가 문제가 됩니다. 첫째는 너무 돈을 많이 푸니까 물가가 오른다는 각계의 경고가 이어지게 되죠. 조기 긴축을 강요받게 됩니다. 둘째는 미국 달러를 너무 많이 푸니까 달러 약세가 나타나면서 달러에 대한 신뢰가 무너질 것이라는 두려움을 만들어내죠. 네.. 재정 적자를 크게 늘리거나 양적완화 등의 완화적 돈풀기 정책에 대한 태클이 정말 많이 들어오게 되는 거죠. 이런 생각을 해봅니다. 만약 이번 물가 상승세가 한 풀 죽게 되면… 그리고 또 다시 강한 정책 지원을 통해 물가가 다시금 올라오는 그림이 나오게 되면… 그 때에는 지금처럼 조기 긴축을 주장하기 좀 어려워지겠죠. 봐라… 물가 좀 올라온다고 금리 올리고… 경기 부양을 거두어들이게 되면 금새 주저앉을 수 있다… 이런 Fed를 비롯한 정책 당국의 주장이 힘을 얻게 되는 겁니다. 그럼 첫째… 돈을 너무 많이 푸니까 물가가 오른다.. 그니까 선제적으로 잡아줘야 한다… 이런 주장을 어느 정도 캄다운 시킬 수 있겠죠.

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다른 하나… 돈을 너무 많이 풀어서 달러의 위상이 무너질 수 있다… 이 문제를 해결하려면 달러를 풀어도 달러 가치가 하락하지 않으면 되는 거죠. 음.. 약 먹을 시간이냐.. 이런 생각 드실 수 있는데요… 이거 가능합니다. 달러 가치라는 것… 환율이라는 것은 다른 통화 대비 상대 가치라고 할 수 있죠. 미국이 달러를 푸는 만큼… 중국이 위안화를 많이 풀게 되면 어떤 일이 벌어지게 될까요? 네… 미국이 달러를 풀어도… 상대 가치 측정의 기준이 되는 다른 주요 선진국도 함께 돈을 풀게 되면 달러 가치의 급락이라는 문제도 어느 정도 제어가 가능할 겁니다. 단, 이런 꿈 같은 일이 벌어지려면 미국과 중국, 즉 G2가 공조 체제를 구축할 수 있어야겠죠. 지금의 기술 분쟁 무드 속에서는 아직은 언감생심이겠죠. 정말 어울리지 못할 것 같지만… 어떻게 어떻게 감산 공조를 이어가는 러시아와 사우디의 그림… 이런 그림들이 G2사이에 그려지면… 가능한 얘기가 되지 않을까 생각해봅니다. 이 얘기는 나중에 수차례 다룰 날이 있을 겁니다. 일단 이 정도로 패스하죠.

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간단히 정리합니다. 지금 올라오고 있는 인플레이션.. 이건 일시적인 인플레이션의 가능성이 높아보입니다. 일시적인 만큼 올해 4분기를 지나면서 둔화될 것으로 생각하구요… 그리고 언제가 될지 타임라인까지는 모르겠지만… 이후에는 제대로 된 인플레이션이 찾아올 수 있다고… 그렇게 생각합니다.

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두번째 질문이 훨씬 중요한데요.. 지금의 인플레이션이 왜 일시적이라고 보는가.. 입니다. 사실 지난 한 달간 적어온 에세이가 거의 이 얘기로 도배가 되어있죠. 지지난주 주말인가요… 인플레이션과 그 적들이라는 에세이를 통해서 어느 정도 윤곽은 잡아드렸다고 생각합니다만.. 정리 및 추가해서 이어가보죠.

 

​네… 길게 세가지를 말씀드렸습니다. 단기적으로 강하게 올라오는 경기… 이로 인해 추가 부양책이 주춤해지면서 나타날 수 있는 성장의 둔화… 이게 첫번째였죠. 두번째로는 미국의 강한 성장이 주는 역설을 말씀드렸습니다. 미국 혼자 성장하는 것이 단기로는 글로벌 경기를 활활 태우는 것처럼 보이지만 신흥국에 충격을 주면서 되려 경기 회복의 발목을 잡는 그림이죠. 세번째는 원자재 가격의 급등이 되려 경제 성장에 악영향을 주게 되는 그림이었죠. 강력한 재정 부양책, 미국의 강력한 성장, 그리고 과도한 원자재 가격의 상승… 이는 단기적으로 물가의 급등을 부르는 요인이 될 수 있습니다. 그렇지만 역설적으로 시차를 두고… 성장에 악영향을 미칠 수 있죠. 성장 둔화는 안정적인 물가 상승, 지속 가능한 물가 상승에 가장 강한 적이라고 할 수 있습니다.

 

지금의 물가 상승이 일시적이라고 보는 첫번째 이유는 작용과 반작용입니다. 정책 사이드에서의 작용과 반작용이 핵심인데요, 지난 해만 해도 Fed에게 돈을 왜 안푸냐고 난리를 부리던 시장이 지금은 Fed에게 왜 물가 제어하지 않느냐는 얘기를 하고 있죠. 실제 올해 1~2월만 해도 파월 의장이 추가 돈 풀기 선물 안주나… 국채 금리 튀어 오르는 거 잡기 위해 돈 안풀어주나… 이런 기대감을 보이던 시장은 이제 돈을 주는 것은 기대도 하지 않는 듯 합니다. 언제 회수하느냐… 여기에 신경을 곤두세우고 있죠. 그리고 각계의 비난도 이어집니다. 지금처럼 자산 가격도 많이 오르고 물가 상승 압력이 피부로 느껴지는데 여기서도 돈을 푸는 게 맞냐… 라는 주장이 바로 그겁니다. 참고로 2011년에는 각종 원자재 가격이 사상 최고치를 찍고 있었고 물가 상승 압력도 높았죠. 제가 미국에 있던 2012~13년에는 갤런 당 휘발유 가격이 4달러를 훌쩍 넘어있었답니다. 그런데도 제로 금리를 유지하고 있으니….. 여기서 언능 금리 올려야 하는 거 아니냐… 이런 얘기가 나왔었고… 13년 5월의 테이퍼링도 그 언저리에서 실시되었죠. 참고로 2014년까지 국제유가는 배럴 당 100달러를 훌쩍 넘어있었답니다. 지금 국제유가가 배럴 당 60불 수준인 것에 비하면… 참..ㅎㅎ

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최근 이슈가 되고 있는 것처럼 각계에서는 Fed가 물가를 물가에 내놓은 것 아니냐는 비판을 폭풍처럼 쏟아내고 있죠. 서머스 전 재무장관이나 개인적으로 너무나 존경하는 엘 에리언 같은 학자들도 Fed의 현재 스탠스가 매우 위험하다고 공개적으로 발언하고 있죠. 그러니 Fed 내부에서도 조기 테이퍼링 논의가 있어야 하는 것 아니냐… 혹은 조기 금리 인상을 논의해야 하는 것 아니냐… 하는 얘기가 나오고 있는 겁니다. 고압 경제를 묵묵히 밀어붙이고 싶은데… 생각보다 태클이 많이 들어오고 있는 거죠.

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재정 정책 역시 마찬가지입니다. 제대로 된 경기 회복과 지속가능한 안정적 인플레이션을 만들어내려면 아직은 불안한 성장을 오롯이 보존시키고 싶은데요.. 물가 상승.. 혹은 경기 과열에 대한 이슈가 불거지면서 재정 정책에 대해서도 비난 여론이 높아지고 있죠. 1.9조 달러의 American Rescue Plan이 발표되었을 때에는 서머스 재무장관이 강도높은 비난을 쏟아냈구요.. 이후 발표된 2.25조 달러의 인프라 투자 부양책, 그리고 4월에 발표된 1.8조 달러 규모의 보육 및 교육 정책 등은 지금의 경기 회복 기조와 워낙 높아진 미국의 국가 부채 앞에서 상당한 도전을 받고 있습니다. 국가 부채 증가라는 문제를 피하기 위해 2.25조 달러 플랜은 부유세와 법인세를 더 많이 거두어들이면서 재원을 충당하려하고 있구요, 1.8조 달러 플랜은 자본이득세를 통해서 재원을 당겨오려하고 있죠. 그런데요… 저렇게 세금을 많이 걷게 되면 경기에 악영향을 준다는 얘기부터 시작해서… 법인세를 미국만 높여놓으면 미국 내 자금이 법인세가 낮은 다른 국가로 다 도망치게 된다는 비난에 직면하게 됩니다. 그래서 옐런 재무장관은 글로벌 법인세 하한 공조를 제안했던 것이죠. 각 국가가 최소 21%는 넘는 법인세를 적용해야한다는 겁니다. 이렇게 되면 미국이 법인세를 인상하더라도… 다른 국가의 법인세도 만만치 않게 높기에… 공장 이전 등을 하는 실익이 없어지게 되면서 자본의 유출이 제한되겠죠… 7월 G20에서 논의한다고 했었는데요… 몇일 전에 이런 기사가 났더랍니다.

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“미 글로벌 법인세 최저세율 제안 21% → 15%로 하향”(조선비즈, 21. 5. 21)

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네.. 최소 21%의 법인세를 걷어들여야… 미국이 법인세를 조금 많이 인상할 수 있고… 그렇게 세금을 걷어들여야 2.25조 달러의 부양책 패키지를 가동할 수 있는데요… 21%의 법인세 하한에 각국이 반발하자… 15%로 제안을 하는 겁니다. 이렇게 되면… 미국도 법인세 인상을 21%로 법인세 하한을 정할 때보다 크게 하기는 쉽지 않겠죠. 네.. 예를 들어 현행 21%로 되어있는 미국 법인세를 28%로 인상하는 것이 원안이었다면… 요게 25%로 정도로 인상하는 쪽으로 가닥이 잡히지 않을까 생각합니다.

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이렇게 법인세 인상의 폭이 낮으면 경기 부양책 재원 조달이 어려워지겠죠. 그랬더니 이런 기사가 나옵니다.

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“백악관이 상원 공화당 측에 사회기반시설(인프라) 지출 법안의 규모를 1조7천억 달러로 하향 조정해 제안했다고 밝혔다.

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21일(현지시간) 월스트리트저널과 CNBC 등 외신들에 따르면 젠 사키 백악관 대변인은 백악관 측이 상원 공화당 의원들에게 기존 인프라 지출안의 대안으로 앞으로 10년간 1조7천억 달러 규모의 인프라 지출안을 제안했다고 밝혔다.”(연합인포맥스, 21. 5. 22)

 

 

원래 2.25조 달러를 주장했던 인프라 투자 부양책이 1.7조 달러 정도로 낮춰져서 공화당 쪽에 제안이 되었다… 라고 나오죠. 네… 예상보다 부양책의 규모가 줄어드는 느낌이죠.

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당장 부양책이 얼마가 되었다… 이게 중요한 게 아닙니다. 강하게 밀어붙여서 강한 성장과 물가 상승을 만들어내는게 핵심입니다. 이를 통해서 한 동안 디플레의 늪에 쳐박혀있던 글로벌 경제를 제대로 된 성장 궤도에 올려야 하는데요… 강한 정책을 쓰고 들썩 거리기 시작하니 바로 태클들이 마구 들어오는 거죠. 네… 작용과 반작용을 말씀드리고 있습니다. 강한 부양책이라는 작용이… 효과를 내면… 바로 이에 대한 경계감이라는 반작용이 쏟아진다라는 게 핵심입니다.

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물가가 일시적인 이유… 두번째는 성장의 불균형이죠. 미국을 비롯한 선진국의 경기는 개선되는 모습이지만 인도를 비롯한 신흥국의 분위기는 그야말로 처참한 상황입니다. 이런 상황에서 미국의 물가 상승만을 보면서 금리를 인상하거나…. 테이퍼링을 단행하게 되면 이른 바 테이퍼 탠트럼이 따라오게 되죠. 지난 2013년 5월 테이퍼링을 선언한 이후… 가장 문제가 되었던 국가가 바로 fragile 5입니다. 브라질, 인도, 인도네시아, 터키, 남아공이 그 5개국이었죠. 미국이 테이퍼링을 하는데 전혀 다른 국가가 힘겨워하는 그림이었죠. 그리고 이들의 탠트럼 앞에서 Fed는 실제 테이퍼링의 실시 시점을 조금 뒤로 미루게 되죠. 그 뒤의 그림을 조금 더 말씀드리면… 2015년에는 미국 경제 제대로 회복하는 모습이었구요… Fed는 장고 끝에 2015년 12월에 첫 금리 인상을 단행했죠. 그리고 2016년에는 4차례 금리 인상을 계획했더랍니다. 그러나… 이런 Fed의 정책 앞에서 이머징 국가들이 처참하게 무너지면서… 2016년에는 다시금 디플레의 늪으로 쳐박히는 그림이 펼쳐지게 됩니다. 네… 물가가 지속 가능하게 오르기 위해서는… 글로벌 성장의 불균형이 일정 부분 해소가 되어야 하겠죠. 미국 물가 상승이 테이퍼링을 자극하고… 이런 테이퍼링 스탠스가 예를 들어 이머징의 취약국 디폴트를 양산하게 된다면?? 네… 이는 금융 시장의 충격으로 이어지면서 물가 상승의 예봉을 꺾어버리게 되는 문제를 낳을 수 있겠죠.

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세번째는 현재의 물가 상승이 공급 사이드 이슈에 기반한 바가 크다는 겁니다. 물론 수요 역시 강하지만… 그 수요에는 강한 경기 부양책이 상당 수준을 차지하고 있죠. 지난 해 말 9000억 달러의 부양책을 통해 개인에게 600달러씩을 제공했고… 올해 1.9조 달러 부양책을 통해 1400달러씩을 제공하고 있죠. 이런 부양자금은 수요를 자극하기 좋습니다. 특히 보복 소비라는 테마와 만나서 강한 수요의 폭발을 낳겠죠. 그리고 꾸준히 쏟아지는 상당한 실업수당에 이르기까지… 이게 이어지려면 사람들이 계속해서 저 정도의 자금을 지원받아야 하겠죠. 그렇지만.. 앞에서 말씀드린 것처럼 추가 부양에 대한 센티멘트가 현재 그리 좋지는 않아보입니다. 수요의 폭발이 일시적일 수 있음을 보셔야 하는데요… 현재 폭발한 수요를 보면서 공급을 마구 늘려보고 싶은데요… 공급망의 재개가 생각보다 시간이 걸리죠.

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일시에 수많은 공급 체인이 회전하려다보니… 원자재 가격도 급등하게 되고 반도체 가격도 뜁니다. 그리고 사람을 구하기도 쉽지 않죠(여기에는 실업 수당도 한몫합니다). 이렇게 공급 사이드의 이슈는 물가의 상승을 촉발하게 되죠. 문제는 수요가 계속해서 받쳐주지 않는다면… 이런 공급 사이드 이슈로 인한 물가의 상승은 지속가능하지 않습니다. 그 케이스를 70년대, 2008년, 그리고 2011년의 사례를 통해서 설명드렸었죠.

 

​마지막입니다. 물가의 상승이 지속가능하려면 물가가 오르는 만큼 성장이 뒷받침해주면 됩니다. 문제는 이런 성장이 계속해서 이어지려면… 혹은 더 강해지려면… 추가 부양이나.. 혹은 경기의 강한 회복 궤도로의 복귀가 필요한데요.. 과거에 비해 전세계적으로 부채가 크게 늘어있다는 점을 생각해볼 필요가 있습니다. 지금이야 부양자금이 마구 쏟아져들어오고 저축도 좀 쌓여있고 1년간 소비를 참았기에… 보복 소비도 하고 싶으니 부채 걱정안하고 소비를 하고 있지만… 시간이 갈 수록 이런 부채에 대한 부담을 느끼게 되지 않을까요? 그리고 지난 해 9월 이후 0.6%에 불과하던 미국 10년 국채 금리가 현재 1.6%수준으로 상승했죠. 성장이 강하게 나오고 있다면 이런 금리의 상승은 큰 부담이 되지 않겠지만… 성장이 주춤하다면… 그리고 금리가 오른 이후 일정 시간이 흐른다면 올라버린 금리가 부담이 될 수도 있겠죠. 높아진 원자재 가격, 높아진 금리 등이 성장의 강한 팽창을 약간씩 누르는 일이 벌어지지 않나 계속해서 모니터링 하고 있습니다. 지난 에세이에서도 말씀드렸지만 물가 지표는 거대한 서프라이즈인데, 고용, 소비, 제조업, 주택 등을 비롯한 성장 지표들은 그리 만족스럽지는 않다구요… 지난 20일 발표된 필라델피아 제조업 지수가 대표적입니다. 관련 기사 잠깐 보시죠.

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“5월 필라델피아 연방준비은행(연은) 관할 지역의 제조업 활동이 예상보다 둔화했다. 20일(현지시간) 필라델피아 연은에 따르면 5월 필라델피아 연은 제조업지수는 전월 50.2에서 31.5로 하락했다. 전달 수치는 거의 50년 만에 최고치였다. 월스트리트저널이 집계한 전문가 예상치는 40.5였다. 지수는 제로(0)를 기준으로 경기 확장과 위축을 가늠한다.

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5월 가격지불지수는 전월의 69.1에서 76.8로 올랐다. 가격지불지수는 기업들의 비용 부담을 보여주는 것으로 1980년 3월 이후 최고치를 기록했다. 77%의 기업들이 투입 가격이 올랐다고 보고했으며 하락했다고 보고한 이들은 아무도 없었다.

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5월 가격수용지수는 34.5에서 41.0으로 상승했다. 가격수용지수는 기업들이 가격 상승분을 제품가에 반영하는 것을 보여주는 지표로 1981년 5월 이후 최고치를 기록했다. 거의 43%의 기업들이 자체 제조업 상품의 가격이 인상됐다고 밝혔다. 이는 전달의 36%에서 높아진 것이다.

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고용지수는 전월 30.8에서 이달 19.3으로 대폭 하락했고, 신규 수주지수는 전월 36.0에서 32.5로 하락했다. 출하지수는 25.3에서 21.0으로 떨어졌다. 배송시간지수는 27.8에서 41.5로 올랐고, 재고지수는 17.3에서 25.6으로 상승했다.(중략)” (연합인포맥스, 21. 5. 20)

 

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기사 내용을 보시면요, 우선 지수 자체가 지난 달 50에서 31로 하락했다고 나오죠. 전월 대비로 제조업 지수가 하락한 겁니다. 전문가들이 40정도를 예상했는데 그보다 실망스러웠죠. 두번째와 세번째 문단을 보시면 가격지불지수와 가격수용지수라는 게 나옵니다. 어렵게 생각하지 마시구요, 원재료를 얼마에 사들이고 있니(가격지불지수), 얼마나 제품의 소비자 가격에 상승분을 반영하고 있니..(가격 수용 지수)를 나타내는 것이죠. 물가 상승 관련 지표입니다. 둘 다 80년 3월, 81년 5월 이후 최고치를 기록했다고 합니다. 허걱이죠…

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반면 성장 관련 지표인 고용 지수와 새로운 주문을 말하는 신규 수주지수, 그리고 제품이 팔려나가는 출하지수 등이 하락했음을 알 수 있습니다. 네… 실제 거래는 많이 되지 않고 고용도 쉽지 않아보입니다. 그런데 물가는 오르는 그림이죠. 성장 관련 지표들이 연거푸 시장 기대를 밑돌게 되자 이런 지표들의 실망감이 시티 이코노믹 서프라이즈 인덱스라는 지수에 반영됩니다. 기사 보시죠.

 

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“월가 관계자는 "이날 시장에서는 Fed보다는 최근 나오는 경제 지표에 대한 걱정이 있었는데, 그게 이날 좀 누그러졌다"고 말했습니다. 이달 발표된 4월 신규 고용은 100만 명 수준이 기대됐지만 26만6000명에 그쳤었습니다. 소비자물가(PCI)는 4.2%까지 치솟았고 5월 ISM 구매관리자지수(PMI)는 3월 65로 정점을 찍고 4월에는 60.7를 기록했습니다. 또 가장 활황을 보이고 있는 주택 시장에서도 4월 신규주택 착공 건수도 전월보다 9.5% 감소하는 등 최근 미국의 경제 지표는 정점을 찍고 꺾이는 듯한 모습을 보이고 있습니다. 이에 따라 씨티그룹이 경제 지표들을 모아 보여주는 경제 서프라이즈 지수(Citi Economic Surprise Index)는 이날 1년여 만에 처음으로 마이너스로 떨어지기도 했습니다.”(한국경제, 21. 5. 21)

 

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네… 시티의 이코노믹 서프라이즈 지수는 발표되는 각종 경제지표들이 시장의 기대보다 좋으면 상승하구요, 나쁘면 하락하는 지수입니다. 네… 최근 각종 지수들이 시장 기대보다는 다소 실망스러웠음을 객관적으로 보여주고 있죠. 성장에 대해서는 아직 마음을 놓아서는 안될 듯 합니다. 물론 이런 성장의 둔화 자체가 일시적일 수도 있겠지만 연거푸 이런 부진이 이어진다면 이는 물가상승에도 악영향을 줄 수 있겠죠. 네.. 오늘은 물가가 영원히 오르지 않는다고 보는 거냐… 라는 질문과… 지금 물가 상승이 왜 일시적인가… 라는 두가지 질문에 대한 기인~ 답변을 담아봤습니다. 여기서 줄입니다. 감사합니다.