[신한은행 오건영 팀장 에세이]220724

지난 토요일 새벽, 뉴욕 증시가 전반적으로 하락했죠. 특히 성장주들의 하락폭이 컸습니다. 빠르게 상승하던 나스닥이 2%가까이 하락했죠. 나스닥의 하락에 눈이 가는 이유는 시장 금리가 큰 폭으로 주저앉았기 때문입니다. 시장 금리의 하락은 나스닥에는 유리한 재료가 되는 건데요… 시장 금리가 꽤 강하게 내려앉았음에도 나스닥이 흔들리는 모습을 보였다는 점은 무언가 시장 국면의 변화가 진행되는 것 아닌가 하는 불안함을 갖게 합니다. 

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기업 실적 발표를 간단히 말씀드리면요… 빅테크의 실적 발표도 매우 매우 중요하지만.. 개인적으로는 월마트의 타겟 등의 실적 발표에도 주목할 필요가 있다고 봅니다. 1분기 월마트와 타겟 실적 발표가 있었던 이후 미국에서는 경기 침체에 대한 우려가 크게 번지기 시작했죠. 경기 침체 우려를 읽게 되면 금리가 하락하고 주가도 하락하게 마련입니다. 엥? 경기 침체가 오면 성장주에는 좋은 것 아닌감?? 돈을 더 푼다는 얘기니까.. 라고 하실 수 있는데요… 두가지를 보셔야 합니다. 금리가 내려가는 속도보다 성장이 둔화되는 속도가 빠르면… 주식 시장에 그리 좋은 얘기가 아닐 수 있습니다. 그럼 금리가 더 빠르게 내려가면 되쟎아.. 라고 하실 수 있는데요.. 인플레이션이라는 40년 만에 만나는 괴물이 아직 기염을 토하고 있는 상황에서는 예전처럼 그렇게 강력한 경기 부양에 나서는 것이 매우 매우 어렵습니다. 꼭 기억해두실 것이.. 저성장에서 성장주가 오르는 것이 아니라.. 저성장 국면에서 그걸 탈피하기 위해 중앙은행이 무리하게 유동성을 풀게 되면… 그 유동성이 모이면서 성장주가 올라간다는 점이겠죠. 

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미국의 제조업 및 서비스업 지표가 전반적으로 빠르게 꺾여나가고 있죠. 기존에 수 차례 말씀드린 것처럼 재고의 이슈 역시 크다고 봅니다. 1분기 GDP성장률이 마이너스로 나올 때 재고 투자가 마이너스 기여를 한 바 있고, 2분기 GDP성장률 예측에서도 보면… GDPNoW에서도 재고 투자에 대한 우려를 반영하고 있죠. 거의 2개 분기 연속 마이너스 성장은 거의 확정되는 게 아닌가 싶습니다. 그리고 2분기 성장 둔화는 3분기로 갈수록 저축으로 버티고 있는 미국인들의 소비를 둔화시키면서 3분기 기업 실적에는 더욱 안좋은 영향을 줄 수 있겠죠. 이래 저래 인플레가 빠르게 안정되어서 무언가 연준에서 대안을 주면 좋은데요… 아직은 불확실하네요.. 다음 주에는 2분기 GDP성장률 추정치가 발표되죠. 어떻게 나오는지도 함께 지켜보시죠. 

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금융 시장 반응을 전반적으로 돌아보면 주가는 하락 & 금리는 장단기 모두 큰 폭 하락했습니다. 특히 장기 금리인 10년 국채 금리 하락폭이 컸는데요… 2.8%까지 주저앉았었던 1개월 전보다 더 떨어지면서 2.78%까지 내려버렸네요. 2년 국채 금리도 3.2%를 넘어서다가 크게 무너지면서 3%를 하회하고 있죠. 연준의 금리 인상 확률을 보면 여전히 이번 달에 자이언트 스텝을 가져갈 가능성을 80%이상으로 보고 있습니다. 그 이상은 100bp를 바라보는데요… 과거와 다른 점은 시장에서는 일단 적어도 단기적으로 7월과 9월 FOMC 에서의 매파적 스탠스만큼은 이미 체념한 듯 합니다. 그 정도는 각오해야 한다는 거겠죠. 그런데요.. 변화는 내년 전망에 나타납니다. 내년 3월부터 금리 인하가 단행될 수 있으리라 보는 확률이 높아지고 있죠. 전체적으로 FOMC 금리가 내년 1월에 고점을 형성하고 그 이후에는 살짝 내리는 그림입니다. 단기로는 금리가 세게 올라가면서 인플레를 제압하고 그 과정에서 성장도 건드리면서 전체적인 경기 둔화를 읽게 되면서 연준도 기준금리를 인하하고 실물 경기 역시 흔들리는.. 그런 그림을 반영하고 있는 게 아닌가 싶습니다. 

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금리가 하락하면 채권 가격은 상승하기 마련인데요.. 경기 둔화 우려를 읽으면서 채권 금리가 하락하는 경우, 안전 자산인 국채로는 자금이 몰리면서 국채 금리 하락 & 국채 가격 상승이 나타나지만.. 반대로 회사채 시장에서는 찬바람이 불면서 회사채 금리 상승 & 회사채 가격 하락 현상이 두르러지게 되죠

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경기 둔화 우려를 반영하기에 국제 유가 역시 큰 폭으로 하락했죠. 지난 상반기에는 원자재 관련 펀드와 자원 부국 자산들의 성과가 매우 좋았습니다. 그렇지만 5월 말 이후에는 분위기가 크게 바뀌었죠. 브라질 ETF의 경우 연초 이후 5월까지 약 30%가까이 상승하면서 전고점을 테스트했지만.. 이후 큰 폭 하락하면서 연내 상승분을 모두 반납했죠. 국제유가 역시 장중 135불까지 상승하는 기염을 토했지만 여전히 전쟁이 이어지고 있음에도 배럴 당 100불 수준으로 내려와있습니다. 최근에는 배럴 당 91불까지 내려오면서 러시아-우크라이나 전쟁 이전 수준으로까지 밀리는 모습이었는데요… 전쟁이 끝나지 않았음에도 레벨이 이렇게 낮아졌다는 것.. 공급망의 문제는 여전하지만 수요가 둔화될 우려.. 이걸 일정 수준은 반영한다고 할 수 있을 겁니다. 

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이 정도면 적어도 토요일 새벽장은 경기 둔화 우려를 상당 수준 반영하고 있다고 할 수 있을텐데요.. 말씀드린 것처럼 미국의 각종 경기 지표 둔화도 영향을 주었겠지만 보다 큰 건 유로존 얘기가 아닐까 싶습니다. 지난 21일 있었던 대형 이벤트가 바로 유로존의 50bp 금리 인상이죠. 유로존이 금리를 11년 만에 인상했답니다. 참.. ECB도 문제인 것이 2008년 8월 리먼 파산 1개월 전에 기준금리 인상 이후에 바로 금융 위기를 맞아서 기준금리를 크게 인하했던 경험이 있고… 유로존 재정 위기 당시에도 인플레이션 제압한다고 2차례 기준금리를 인상했다가 바로 제로금리로 내리고.. 되려 마이너스 금리에 양적완화 돌입까지 선언했던 바 있습니다. 그리고 이제 10년만에 기준금리 인상을 단행한 것이죠. 

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유로존이 저런 삽을 떴던 가장 큰 이유는요.. 19개 국가가 모여있는 국가 연합체이기 때문이죠. 그리고 각 국가는 서로 경제력이 다 다르고 현재의 경기 상황 역시 사뭇 다릅니다. 이런 상황에서 일괄적으로 기준금리를 인상 & 인하한다는 것이 참 어려운 선택이 될 수 있죠. 최대한 변화를 거부합니다. 물가가 빠르게 올라도 빠르게 기준금리 인상으로 대응하기보다는… 이런 저런 얘기들을 많이 듣다보니.. 아무래도 한 템포.. 아니 두세 템포 늦는 일이 벌어지게 되겠죠. 정책 결정에 있어서 참 많은 악수를 두는 이유 중에 하나가 해당 정책 결정에 너무 다양한 입장을 갖고 있는 경제 주체들이 있는 경우.. 이들간의 합의가 잘되지 않기 때문이겠죠. 그러니.. 어이없는 결정을 하거나.. 뒤늦게 빽드럼 때리는 정책으로 일관하게 되는 일이 벌어지는 거죠. 

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이런 케이스는 이번에도 유감없이 나타난 듯 합니다. 인플레이션이 마구 솟을 때 한국을 비롯한 신흥국들 일부는 선제적인 기준금리 인상을 단행하죠. 지난 해 8월부터 기준금리 인상이 시작되었더랍니다. 그리고 영국은 지난 해 말에 기준금리 인상을 했구요… 캐나다 등도 기준금리 인상 행렬에 동참했습니다. 그리고 미국은 좀 늦기는 했지만 지난 해 11월부터 테이퍼링을 선언하고 올해 3월부터 기준금리 인상을 단행했고… 그 속도가 늦은 만큼 빅스텝, 자이언트 스텝을 연달아 보여주었죠. 그렇지만 유럽중앙은행인 ECB는 태연했습니다. 미국과 유로존의 상황은 다르다는 것이죠. 미국은 자체 소비가 경기가 뜨거워서 물가가 오르지만 유로존은 그런 상황이 아니라는 겁니다. 유로존의 물가 상승은 러-우 사태의 직격탄 때문인데 기준금리 인상을 해서 뭐하느냐는 주장을 했던 거죠. 그러던 라가르드(ECB총재) 누님이 갑자기 6월에 말을 바꾸게 됩니다. 이렇게 내깔려놓아두면 미국의 70년대 식 대형 인플레이션이 찾아올 것이라는.. 인플레이션이 고질병이 될 수도 있다는 두려움이 저변에 깔리게 된 것이죠. 

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이제 깨닫고 기준금리 인상을 하려고 보니까 너무 진도가 느린 겁니다. 그런 상황에서 이미 5월에 스위스 중앙은행이 10여년 만에 처음으로 기준금리를 인상하게 되니 일본과 유로존을 제외한 대부분의 국가가 이미 긴축으로 돌아선 것이죠. 늦어도 너무 늦었으니 빠르게 따라가야죠. 그래서 지난 6월 ECB회의에서 양적완화를 중단하고 기준금리 인상을 예고합니다. 그런데.. 아니나 다를까… 시장에서 바로 이 얘기가 나오는 거죠. 이태리나 그리스는 지난 2011~12년 유로존 위기 당시보다 부채가 많아졌다구요.. 코로나 사태를 겪으면서 나타난 문제였죠. 그런데… 지금의 금리 인상을 독일은 견디겠지만… 과연 이태리, 그리스 등이 견딜 수 있느냐는 겁니다. 양적완화로 간신히 ECB가 국채를 사주니까 버티는 것인데.. ECB가 더 이상 국채도 사주지 않으면서 금리까지 올린다고 하니.. 유로존의 부채 위기를 겪은 국가들에 대한 비관론이 팽배하기 시작한 거죠. 그리고 이들 국가들이 흔들리면 다시금 유로존이 존속할 수 있느냐 없느냐의 논의가 부활하게 될 겁니다. 그럼 유로존 붕괴의 우려가 커지게 되는데요..

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그래서 6월 ECB회의에서 양적완화 종료와 기준금리 인상 예고를 한 이후 1주일도 되지 않아서 바로 긴급 회의를 열죠. 긴급 회의에서 이렇게 말합니다. 어느 국가도 절대 이번 금리 인상으로 피해를 보지 않을 것이라구요… 취약국들도 타격을 입지 않게 잘 해주겠다라구요.. 그럼 어떻게 잘해주는가.. 에 대한 질문을 하니까.. ECB가 말하죠.. 7월 ECB회의에서 알려주겠다구요.. 커밍 순… 

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자.. 이게 어려운 이유가요.. 만약 취약국들만 양적완화를 통해 국채를 사준다고 해보죠. 그럼 유동성이 풀려나오죠. 그런데 반대편에서는 기준금리 인상을 단행하고 있습니다. 양적완화로 유동성 공급이 늘어나면… 돈의 공급이 늘어나는 만큼 돈의 가격인 금리가 하락하게 되는 것인데…. 기준 금리 인상을 했으니… 금리가 하락하는 만큼 다시 금리를 끌어올려줘야 하는 거죠. 금리를 끌어올리는 가장 좋은 방법은 유동성을 흡수하는 겁니다. 그럼 양적완화로 풀어주고.. 다른 쪽에서는 기준금리 인상을 위해서 유동성을 빨아들입니다. 이거야말로 뻘짓이 되는 거죠. 물론 이탈리아와 그리스 등 재정 취약국의 국채를 사주면서 유동성을 뿌리고.. 독일 등에서 돈을 빨아들이는 방법도 있지만.. 그럼 과연 독일이 좋아할까요? 이런 게 국가 연합체에 같은 금리를 적용했을 때 생기는 문제점일 겁니다. 

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과거 유럽 재정 위기 당시에는요… 이걸 해결하지 못하니.. 처음에는 OMT라는 프로그램을 사용했더랍니다. 이게.. 음.. 정확하지는 않지만 약간 뭐랄까.. 보증을 서주는 것과 비슷합니다. 그리스가 어렵습니다. 이 국가가 어려울 때… 두가지 지원을 해줄 수 있죠. 하나는 직접 그리스 국채를 사주는 겁니다. 직접 돈을 빌려주는 거죠… 그리고 다른 하나는 그리스 보증을 서주는 겁니다. 그럼 그리스가 정말 위험할 때 나와서 그리스 대출을 대신 갚아주는 거죠. 그리스가 파산할 줄 알고 돈을 빌려주지 않던 채권자들이… 그리스 보증하겠다고 하니… 다시 돈을 빌려줄 수 있겠죠. 그래서 2012년에는 OMT가 시작되면서 보증이 들어오게 되니 그리스나 이탈리아 등의 부도 리스크가 크게 낮아지게 되었죠. 

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그런데요.., 이걸로는 좀 부족하죠. 보증을 서준다는 것은 정말 어려울 때 도와준다는 것이고… 부도는 나지 않는다는 얘기쟎아요? 그럼 부도 위험까지 반영하면서 금리가 하늘로 튀어올라가는 것은 제어할 수 있지만.. 금리를 아주 낮은 수준으로 밀어내릴 수는 없습니다. 금리를 밀어내려야 부채가 많은 국가들이 숨을 쉴 수 있는데… 보증은 금리를 밀어내릴 수는 없죠. 극단적으로 더 올라가는 것은 막을지라도… 그래서 시작된 것이 2015년 3월의 전격 양적완화였다고 보시면 되겠습니다. 그런데.. 지금 이 양적완화가 종료된 것이죠. 그럼 어케할건데…. 라는 질문을 받는 거구요.. 양적완화를 이탈리아나 그리스 등에 진행하면 앞서 말씀드린 것과 같이 한 쪽에서는 풀고 한 쪽에서는 빨아들이는 바보 같은 상황이 펼쳐지게 됩니다. 그럼… 다시 보증인가요? 그런데.. OMT형태는 아니라는 얘기를 ECB가 했죠. 그래서 모두가 궁금해합니다. 과연 7월 ECB회의 때에 답을 줄 수 있는가에 대한 궁금증이죠(저 역시 매우 매우 궁금했죠) 

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그런데.. 드뎌 개봉박두!! 금리를 50bp인상하면서 TPI라는 것을 도입하죠. TPI는 Transmission Protection Instrument의 약자입니다. 전염 방지 도구… 라는 뜻이죠.. 이름은 일단 그럴 듯한데.. 내용을 보니까요.. 정말 위험하면 문제를 해결해주는 도구.. 라고 나와있습니다. 엥? 이게 전부인가… 싶은데요… 물론 몇 가지 미사여구는 있지만 실제 읽어보면 이렇게 요약이 가능합니다. 그럼 여기서 궁금해지는 게 있죠. 정말 위험한 상황이 어떤 상황인지… 그리고 그런 상황이 되면 어떻게 도와줄 수 있는지.. 이런 게 궁금하쟎아요? 일단 정말 위험한 상황은 정해진 것이 없다고 합니다. 어떤 정량적 기준이 있는 게 아니라 ECB가 재량적으로 판단하겠다고 말하죠. 그냥 ECB가 봐서 심각하면 지원해주겠다는 얘기입니다.. (음.. 심상치 않네요..) 그럼 어떤 도움을 주겠는가.. 상황에 따라서 유연하게 대처하겠다고 합니다.. 아.. 네… 제 느낌은.. ECB도 답이 없구나.. 정도입니다. 그럼 저만 이렇게 느끼는지.. 시장의 흐름을 봐야겠죠?

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네.. 일단 독일 국채 금리는요.. 기준 금리 50bp인상에도 불구하고 10년 국채 금리가 큰 폭으로 하락했답니다. 1개월 전 독일 국채 10년 금리가 1.6%였는데.. 토요일 새벽 1.03%까지 무너졌죠. 토요일 새벽 하루 동안에도 1.22%였던 것이 1.03%까지 독일 국채 금리가 흘러내렸답니다. 이 정도면요… 시장이 냉소를 하는 것이라 해석할 수 있습니다. 금리 인상하기 어렵다는 얘기겠죠. 엥? 금리 인상을 이미 했는데??? 네… 이미 했는데.. 그 이후 진행이 쉽지 않을 것이라고 반영하고 있는 겁니다. 이런 상황에서 추가 인상을 하면 유로존 성장이 박살이 날 테니까요… 이런 점을 반영하자… ECB 금리 인상에 대한 회의론이 커지면서 이탈리아 국채 금리 역시 하락하고 마감했죠. 1개월 전 3.7%까지 올랐던 이탈리아 국채 금리가요.. 한달 만에 3.42%까지 밀려내려왔네요… 기준금리 50bp인상에도 불구하고 국채 금리가 큰 폭으로 무너진 이유.. 이건 유로존 성장에 대한 우려가 크기 때문입니다. 성장 우려가 큰데 금리를 끌어올리려고 하니.. 시장에서는 금리를 끌어올릴 때 나타난 부작용을 제어할 수 있는 확고한 방어막을 확보하지 못한 상황에서 금리 인상에 나서니.. 그렇게 강한 인상이 어렵다고 냉소를 날리고 있는 거겠죠. 

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유로존의 금리 인상이 발목을 잡힐 것이라는 우려에 기준금리 50bp인상에도 불구하고 유로존 장기 금리가 일제히 하락해 내려왔습니다. 더 이상의 긴축이 어려울 정도로 성장이 둔화될 것이라는 시그널을 유로존에서도 던지니.. 미국 채권 시장에서도 이를 받아들이지 않았을까요? 미국에서도 장단기 금리가 일제히 하락하는 그림이 나타난 겁니다. 결국 유로존까지 가세해서 성장 둔화에 대한 우려를 높이고 있는 상황.. 그게 바로 지금이라고 해석해봅니다. 

 

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경기와 물가 사이에서 중앙은행들이 참 많은 고민을 할 겁니다. 각 국가별로 상황이 다 다르니.. 중앙은행 별로 대응이 다르게 나타나고 있네요.. 이런 정책 불일치가 어떤 결과를 낳을지도 향후 관건이 될 듯 합니다. 주말 에세이 줄입니다. 감사합니다.