[신한은행 오건영 팀장 에세이]201206

즐거운 주말 되고 있으신가요? 일요일 날씨가 너무 좋아서 외출을 해보고는 싶은데… 코로나가 정말 두려운 듯 합니다. 적이 어디에 있는지 알 수 없는 상황.. 이게 가장 두려운 것 아닐까요? 코로나로 인해 2.5단계가 시작이 되는 상황에서… 사상 초유의 팬데믹 위기가 1년 가까이 이어지고 있는 상황에서도 주식 시장이 연일 사상 최고치를 경신하는 등 더욱 뜨거워지는 금융 시장의 모습을 보면 참 아이러니하다는 생각을 해봅니다. 오늘은 계속해서 시장의 관심을 모으고 있는 환율에 대한 말씀을 드려볼까 합니다. 원래 삼프로 tv에 나와서 약간은 다루어드리려고 했는데 시간 관계 상.. T.T

 

우선 달러원 환율이 달러 당 1080원 수준까지 한 방에 무너지는 그림이 나왔죠. 속도 조절이 나올 것이라 생각했는데요… 그런 말씀이 무색할 정도로 환율의 하락 속도가 매우 매우 빠릅니다. 우선 당시 말씀드렸던 속도 조절론이 틀려나간 가장 큰 이유는… 글로벌 달러 강세에 있죠. 저는 달러 약세는 맞지만.. 급격한 달러 약세에 대해서는 상당히 강한 반발 작용이 나타날 것이라는 말씀을 드렸던 바 있습니다. 중국이나 한국, 그리고 유로존 등 중앙은행이나 정부 차원의 구두 개입은 있었지만 실제 위안화, 원화, 그리고 유로화의 무서운 강세 추세를 막지는 못했던 거죠.

 

저는 속도 조절을 말씀드리면서 몇 가지 이유를 제시했던 바 있는데요… 가장 크게 빗나간 부분이 이겁니다. 바로 나홀로 원화 강세 이슈죠. 이런 질문을 자주 받습니다. 원화가 강세면 주식 시장에 악재냐구요… 답은 그겁니다.. “그 때 그 때 다르다”입니다. 선문답처럼 보이는 이 답변이 합리적인 것이… 원화 대비 달러가 강세를 보여도… 한국과 수출 경쟁을 하는 위안화, 유로화, 엔화가 모두 강세를 보이면… 원화 강세 효과로 인한 문제가 상대적으로 완화가 되는 거쟎아요? 우리 가게만 제품 가격을 올리면 장사할 때 힘들겠지만.. 다른 가게들도 판매가를 올리면 우리 가게만 독박쓰는 일은 없겠죠. 반대로 이런 건 문제가 됩니다. 진짜 우리 가게만 가격을 올리는 경우죠. 다른 나라 통화는 가만히 있는데 우리나라 원화 가치가 절상된다면… 이건 수출에는 타격을 줄 수 있답니다.

 

지난 10월말까지의 그림을 보시면 유독 다른 나라 통화는 멍때리고 있는데… 원화와 위안화만 강세를 보이는 그림이었답니다. 이렇게 되면 원화 강세가 한국 수출 기업들에게는 독이 될 수 있죠. 이런 그림이 이어지게 된다면… 한국이나 중국 입장에서도 수출 독박에서 벗어나기 위해 보다 강한 환율 방어를 고민할 수 밖에 없게 됩니다. 그런데요… 와… 11월 들어서.. 백신 뉴스가 3개씩 터져나오니까 이머징 통화가 인상깊은 반등을 나타내게 되죠. 11월 들어서 나타난 달러 약세는요… 그냥 원화나 위안화 대비 달러 약세가 아닙니다. 원, 위안, 유로, 그리고 기타 이머징 통화 대부분에 대해 달러 약세가 광범위하게 진행되고 있는 겁니다. 이른 바 글로벌 달러 약세라는 말이 맞겠죠. 이렇게 되면… 원화 강세로 인한 부담이 상당 수준 제한이 되구요… 오히려… 푸른 눈의 외국인 관점에서는 원화 표시 자산인 한국 주식의 매력이 높아지게 되죠. 외국인의 주식 순매수세가 강해진 원인도 여기서 찾을 수 있을 겁니다. 원화 강세로 인한 부작용인 수출 감소는… 전반적인 글로벌 달러 약세… 즉, 이머징 통화 강세에 희석되고… 원화 강세로 인한 환차익에 대한 매력만이 남게 되는 구조… 이게 최근 주식 시장의 랠리에 일정 부분 기여했을 것으로 생각해봅니다.

 

현상을 말씀드리는 것도 중요하지만.. 왜 이런 상황이 벌어졌는지… 왜 유로화와 이머징 통화 등이 전반적으로 강세를 보이게 되었는지 그 이유를 알아보는 것이 보다 중요하겠죠. 백신에 기인한 바가 크다고 봅니다. 미국도 문제이지만… 이머징 국가들도 코로나의 타격을 크게 받았죠. 미국은 기축통화국입니다. 재정 지출을 강하게 하고… 금리를 제로까지 낮추고… 양적완화로 달러를 들이부어도 달러 가치가 폭락하는 등의 문제가 발생하지는 않죠. 실제 코로나 사태가 불거진 이후 전세계에서 통화 및 재정 정책을 강하게 쓴 나라는 미국입니다. 1.5%에 달했던 금리를 제로로 낮추고 3조 달러 가까이를 재정 및 통화 정책으로 퍼부었던 거죠. 다시.. 코로나로 인한 충격이 비슷하더라도 경기 부양을 강하게 할 수 있는 국가와… 그런 경기 부양마저도 할 수 없는 국가의 경기 개선도 차이는 상당히 클 겁니다. 그게 위안화 및 원화의 달러 대비 강세 국면에서도… 이머징 국가 통화가 달러 대비 짖눌려버리는… 그런 상황을 만들어내었던 거죠.

 

경기 부양을 할 수 없다면… 이머징 국가들의 경우 외생적 호재를 기대할 수 밖에 없는데요.. 그 호재가 바로 백신이 아니었나 싶습니다. 진짜 답이 없던 이머징 국가들에게 들려온 백신 소식은 가뭄에 단비와 같은 효과를 준 듯 하구요… 계속해서 가라앉을 것이라는 예상에… 바닥까지 눌려있던 이머징 통화는 백신 소식 이후 강한 반등세를 나타내면서 강세 전환에 성공했죠. 터키 리라화를 제외하면… 남아공 란드화, 멕시코 페소화, 러시아 루블화, 그리고 동남아시아권 통화, 브라질 헤알화 등의 가치도 대부분 저점 대비 빠른 반등에 성공했죠.

 

네.. 백신 효과로 인해 전반적인 글로벌 달러 약세 기조가 형성됩니다. 이렇게 되면… 나홀로 원화 강세 / 나홀로 위안화 강세라는 전제에서 다소 벗어나게 되죠. 네.. 추가적인 원화와 위안화의 강세가 나타나면서… 위안화의 경우 전저점이었던 달러 당 6.55위안을 깨고 6.5위안 초반대까지 밀려내려가게 됩니다(위안화 추가 강세). 그리고 위안화의 강세와 동조화되면서 원화 역시 추가적인 강세를 보이면서 달러 당 1080원 레벨로 내려온 것이죠… 네.. 원화와 위안화가 일방적인 빠른 절상 기조를 보이기 어렵다는 이유로 제시했었던 나홀로 강세에 대한 전제가 흔들렸던 것이… 최근의 빠른 환율 하락을 설명하고 있습니다.

 

자.. 일단 원화와 위안화가 추가로 강세를 보인 원인에 대해서 말씀을 드렸는데요… 이외에도 두가지를 더 말씀드려볼까 합니다. 하나는 미국 통화 정책이구요, 다른 하나는 중국 이야기입니다.

 

달러 약세 & 위안화 약세의 원인을 보면 이런 해석이 가능합니다. 우선 달러 약세이기에… 미국을 생각해볼 필요가 있죠. 미국에서 달러의 공급이 늘어나게 되면 달러 가치는 하락하게 되겠죠. 네, 달러 약세가 나타나게 될 겁니다. 많은 분들이 그런 말씀을 하십니다. 미국은 달러 약세를 원한다구요.. 저도 필요하다라는 데 공감을 합니다. 왜 그런고 하니.. 특정 국가 통화가 유독 강세를 보인다는 것은 그 나라의 경제가 다른 나라에 의존하지 않고도 혼자서 잘 돌아갈 수 있음을 의미합니다. 물건을 만들면 팔아야하겠죠? 그럼 물건을 만드는 공급도 중요하지만 물건을 사들이는 수요도 중요할 겁니다. 그 수요라 함은 국내적인 수요도 있지만 대외 수요도 있죠. 국내 수요가 있어서.. 자국 내에서 물건을 소화해준다면 이를 내수라고 할 수 있을 것이구요… 국내 수요가 워낙 약하기에.. 대외 수요에 의존한다고 하면… 이를 수출이라고 할 겁니다.

 

국내 수요가 증가하기 위해서는 국내 소득의 증가가 필수인데요, 소득이 늘어나려면 고용이 창출되고… 임금이 올라야 할 겁니다. 아니면 정부의 보조금을 받는 방법이 있는데요… 지금까지 미국의 소비가 강하게 유지될 수 있었던 이유 중에는.. 이런 정부의 보조금이 상당히 큰 역할을 했다고 생각합니다. 다만.. 이런 보조금은요… 지속가능하지 않다는 문제가 있죠. 최근에 그 보조금의 시한이 다 되어가니까.. 추가적인 재정 부양책이 필수라는 얘기가 나오는 이유도 여기에 있는 것일테구요.. 미국의 고용은 여전히 약한 모습을 이어가고 있습니다. 특히 지난 토요일 새벽 발표된 미국의 고용 지표는 실물 경기를 보는 분들에게는 상당한 실망감을 안겨주었죠. 반면 금융 시장 투자자들은 추가 경기 부양이 나올 것이라는… 공짜돈 다시 쏟아질 것이라는 기대감에 다시 한 번 환호를 한 것이구요…

 

국내 수요가 늘기 위해 소득이 늘어야한다는 점.. 소득이 늘려면… 고용이 늘어나거나.. 혹은 정부 보조금이 이어져야 한다는 말씀을 드렸는데요… 이건 한계가 있다고 했죠. 추가로 방법이 하나 더 있는데요.. 바로 부채를 늘리는 겁니다. 부채는 미래의 소득을 현재로 땡겨와서 쓰는 거겠죠. 문제는 미국의 가계 부채 역시 상당히 늘어있는데… 여기서 부채를 더 늘린다? 그럼 종국에는 부채의 문제로 인해… 과거 금융 위기처럼 큰 충격에 휩싸이게 될 수 있죠. 여기서 부채를 늘리면서.. 혹은 버블을 늘리면서 계속해서 내수 소비를 이어간다는 것이 좋은 것만은 아닐 겁니다. 그럼 대외 수요를 생각해서 수출로 먹고 사는 방법을 고민해볼 필요가 있겠죠. 수출을 위해서는 달러의 약세가 필요할 겁니다. 네.. 빚내서 소비를 늘리는 내수 성장이 부담스럽다면… 대외 수요에 초점을 맞추는 수출 성장을 고민해볼 필요가 있고.. 이를 위해서는 달러 약세가 도움을 줄 겁니다.

 

그럼 적어도 Fed의 돈 찍기는 정말 지고지선이라고 할 수 있을 겁니다. Fed가 달러를 마구 찍으면… 달러는 약세를 보일테구요… 자산 시장을 방어해주는 역할 뿐 아니라 달러 약세를 통해 수출을 늘리는 효과도 존재한다는 거쟎아요? 그럼 계속 찍어야죠…ㅎㅎ 그런데요… 지난 번에 제기해드렸던 이슈는 바로 이겁니다. 달러를 너무 많이 찍으면 달러가 급격한 약세를 나타내게 된다는 점… 특히 지금처럼 전세계 시장 참여자들이 달러 약세의 가능성을 높게 평가하고 있는 상황에서.. 모두가 약세가 나타날 것이라 생각하는 상황에서.. 달러 약세를 촉발할 무언가 실질적인 이슈가 터진다면… 달러 약세의 속도가 매우 빨라질 수 있겠죠. 달러 약세가 빨라지면 달러 가치가 급락하게 될 겁니다.

 

달러 가치의 급락은 우선… 수입 물가를 높이면서 미국 물가의 상승을 가져올 수 있습니다. 와~ 드디어 인플레이션이 나타나네~~ 그렇게 기다리던 인플레면 좋은 것 아님??? 이라고 생각하실 수 있는데요.. 꼭 그런 것만은 아닙니다. 달러 가치의 하락이 만들어내는 물가의 완만한 상승은 문제가 아니겠지만.. 달러 가치의 급락이 만들어내는 물가의 급등은 차원이 다른 얘기라고 할 수 있죠. 무제한 양적완화를 하고 있는 상황에서 물가가 급등을 한다면… Fed는 소스라치게 놀라 기존의 정책에서 후퇴할 수 있습니다. 그럼 유동성 공급을 갑자기 줄이게 되겠죠. 이런 시그널을 시장이 읽게 된다면.. 아니.. 아니.. Fed의 유동성 공급 수혜로 급등해왔던 자산 시장이 유동성 공급 축소에 대한 시그널을 읽게 된다면… 상당히 긴장할 수 있겠죠.

 

하나 더.. 달러 가치의 급락은 다른 통화 가치의 급등을 만들어낼 겁니다. 그 통화가 새로운 글로벌 통화 패권을 노리는 대안 통화라면 어떨까요? 네… 위안화가 새롭게 부상하고 있는 상황에서 달러 가치의 급락은 그리 바람직한 모습은 아닐 겁니다. 지난 2018년과는 다른 것이.. 당시에는 미국의 성장이 워낙 강했었죠. 반면 중국은 부채 위기에서 헤어나지 못하고 있었답니다. 이럴 때에는.. 위안화에 대한 신뢰가 워낙 약할 때에는 달러를 마구 뿌려도.. 달러가 약세를 보여도… 그 약세가 급격한 속도로 진행되지 않겠죠. Why? 네.. 대안이 없으니까요… 반면 지금처럼 미국이 약하고 중국이 강한 상황에서 달러를 마구 뿌리게 되면… 위안화 대세론이 보다 강하게 부각될 수 있습니다. 달러 약세에 대한 기대에… 달러 공급 확대에… 여기에 대안으로서 위안화 대세론까지 붙게 되면… 달러 패권이 상당한 손상을 입을 수 있을 겁니다. 미국 역시… 이를 원하지는 않겠죠.

 

네.. 그래서 저는 Fed의 추가 돈 풀기가.. 상당히 제한적으로 나올 것으로 보고 있다는 입장을 이어오고 있습니다. 다만… Fed가 저런 의도를 갖고 있어도… 혹은 그런 의도를 시장에 내비추어도 시장 참여자들이 이를 믿지 않으면 노답이겠죠. 이제 돈 풀기 속도 조절할 거야~~ 라는 식의 얘기를 해줘도… 시장 참여자들은 이런 답을 합니다. 모르겠고… 그건 Fed 너희덜 생각이고.. 너네덜은 시장이 조금만 흔들려도.. 혹은 경기 지표가 조금만 꺾여도 더 많은 돈을 풀 수 밖에 없을 거야.. 라구요… 실제 이번 12월 FOMC에서도 시장 참여자들은 Fed가 코로나 2차 팬데믹으로 인해 경기가 둔화되고 있기에 양적완화를 늘려줄 것으로 굳게 믿고 있죠. 아니.. 이번에 안늘려주더라도 결국은 늘려줄 것이라고 믿고 있는 상황입니다.

 

돈을 풀지 않아도.. 돈을 풀어줄 수 밖에 없을 것이라고 투자자들이 믿기에.. 빚 내서 더 많은 투자에 나서게 되죠. 이는 위험 자산 선호를 만들게 되고… Fed가 돈을 뿌리지 않아도.. 시중 참여자들이 금융 시장 내 달러 공급을 확대시키면서… 달러 약세로 이어지게 됩니다. 11월 이후 백신 스토리는 이머징의 성장 기대도 만들어내었지만… 낙관론을 더욱 확장시키면서… 더 많은 돈이 시중에 풀려나오게 만들었죠. 이제 전세계는 낙관 밖에 존재하지 않는 겁니다. 혹여나 안좋은 소식이 들리면 Fed가 돈을 풀어서 메워줄 것이기에… 호재는 호재.. 악재는 더욱 좋은 호재가 되는… 아이러니가 펼쳐지는 거겠죠.

 

미국의 상황을 말씀드렸구요.. 다른 쪽에서 중국 얘기를 이어가봅니다. 달러의 약세는 결국 누군가 다른 통화의 강세를 만들어내게 되죠. 네… 위안화의 강세로 이어지게 됩니다. 위안화 강세는… 위안화의 패권을 강화시킨다는 면에서 좋을 수는 있지만… 이건 중장기적인 얘기죠. 아직도 수출 성장에 목을 메고 있는 중국이 기축 통화국이 되면서.. 내수로 성장한다?? 이거 상당히 부담스러운 얘기가 될 겁니다. 점진적으로 수출 의존을 줄이면서… 수출 성장의 파이가 줄어드는 만큼 내수 성장이 나와주면 되겠죠. 이런 상황에서 급격한 위안화 강세가 나온다면??? 네.. 그럼 중국의 수출 기업들… 특히 과잉 공급 산업에 해당되는 중국의 수출 기업들에게는 크나큰 악재가 될 수 있죠.

 

수출이 어려워도 내수로 크면 되지 않겠는가.. 라고 할 수 있지만.. 급격한 위안화 절상은 수입 물가를 낮추면서 중국에 디플레이션 압력을 키우게 됩니다. 최근 중국의 물가 지수가 상당히 실망스럽게 나오고 있는데요… 디플레 압력이 커지면 중국의 소비가 제한이 될 수 밖에 없습니다. 물가가 하락할 것이라는 기대가 생기면… 향후 낮아진 물가로 물건을 사고자 하기에.. 당장은 소비가 줄어들게 되는 거죠.

 

중국의 상황은 참 복잡한데요… 중국은 현재 상당히 큰 부채 더미에 앉아있습니다. GDP의 250%가 넘던 부채가.. 코로나 위기를 넘긴 직후 GDP의 300%를 넘는 수준까지 올라갔죠. 더 많아진 부채 상황에서… 중국은 부채의 추가적인 폭증을 막기 위해 기존과 같은 돈 풀기에서 벗어나려고 하고 있습니다. 마약을 맞고 코로나의 파고를 넘어왔는데.. 이제 그 중독에서 벗어나기 위해 마약을 조금씩 줄이려는 거죠. 그런데요.. 이렇게 마약을 줄이려고 하니.. 금단 현상이 벌어지죠.. 그 금단 현상이 우선 말씀드렸던 것처럼 유동성에 의존해서 간신히 버티던 기업들이 어려워지는 겁니다. 그런 기업들에게 위안화 강세라는 소중한 선물을 선사해주면… 그야말로 골로 가는 상황이 펼쳐지겠죠. 그리고 다른 나라까지 외연을 확대해서 보면… 미국은 돈을 푸는데 중국은 돈 풀기를 줄이면… 중국으로 돈이 몰리면서… 위안화 강세를 보다 강화시키게 될 겁니다. 와.. 마약이 풀려서 금단 현상으로 미치겠는데… 위안화 초강세가 겹치면서… 이중고를 맞게 되는… 겁니다. 그!래!서! 최근 중국의 국영 기업들이 휘청휘청한다는 얘기가 들려오는 거겠죠.

 

코로나에서 가장 빠르기 벗어났다라는 자신감을 갖고 통화 완화를 줄이는 이른 바 출구 전략에 들어간 중국이지만… 위안화 강세와 기업들의 도산과 같은 이슈 앞에서… 출구 전략의 고삐를 향후 상당히 느슨하게 가져갈 수 밖에 없을 것으로… 그렇게 생각해봅니다.

 

네.. 최근 나타난 급격한 달러 약세 & 위안화 강세 기조… 백신의 영향을 말씀드리면서 글로벌 달러 약세를 전해드렸죠. 그리고 Fed가 돈, 아니 달러를 더 풀 것이라는 기대.. 그리고 중국인민은행은 계속해서 위안화 공급을 줄일 것이라는 기대.. 이 삼박자가 딱 맞으면서 예상 외의 달러 약세를 만들어냈다고 봅니다. 그럼 이런 모습이 계속해서 이어질 것인가… 우선 Fed는 계속해서 시장이 원하는 것보다는 다소(?) 실망스러운… 다소 소심한 돈 풀기를 할 것이라고 봅니다. 시장의 기대만큼 달러를 풀지는 않을 것이라는 거죠. 중국은 출구 전략의 고삐를 느슨하게 가져갈 것으로 봅니다. 중국이 디플레 압력이 높아지고… 기업들이 도산을 하는 상황에서 보다 강한 출구 전략을 가져가기는 부담될 겁니다(이게 중국 주식 시장이 상대적으로 부진한 이유죠).. 지금의 달러 약세 속도는 의외이지만… 급!격!한! 달러 가치 하락을 막기위한 반작용은 강하게 나타날 것으로 다시 한 번 예상해봅니다. 주말 에세이라서 조금 더 길게 썼네요.. 여기서 줄입니다. 감사합니다.