[신한은행 오건영 팀장 에세이]210110

요즘 인플레이션이 찾아온다.. 이제 잠들었던 인플레가 깨어난다.. 이런 얘기가 정말 많이 나오고 있는 듯 합니다. 지난 번 연간 전망에서 전해드렸던 것처럼 부채가 이렇게 많은 상황에서 지속가능한 인플레이션이 나온다는 것이 쉽지는 않습니다. 물론… 부채에 대한 모든 고민을 훌훌 털어버리고… 부채가 있지만 없다라는 강한 멘탈을 갖고 생활한다면 빠른 인플레가 나올 수 있죠.. 그런데요.. 아직은 그 단계까지는 가지 않은 듯 합니다.

 

음.. 그럼 인플레가 안온다고 생각하는 것인가… 라고 하시면 이런 답을 드리죠. 앞서 적어둔 표현을 보시면 인플레라고 적지 않구요… 지속가능한 인플레이션이라고 적었습니다. 지속가능한 인플레는요… 경기가 개선되고 고용이 늘어나면서 임금이 상승할 때… 그 때 나타날 수 있는 거라고 봅니다. 달러 약세나 유가 상승만으로 지속가능한 인플레를 판단하기는 어렵죠. 달러 약세로 인한 수입 물가 상승으로 인플레가 찾아왔다.. 반대로 달러 가치가 강세로 전환되면 어떤 일이 벌어질까요? 임금은 한 번 오르면 내리지 않는 자산이지만… 달러 가치나 유가는 임금에 비해서 그 가치의 변동이 심한 그런 자산입니다. 일시적인 인플레의 가능성.. 당연히 열어둘 수 있구요… 가능하다고 봅니다. 2018년에도 그런 것을 한 번 봤구요… 그렇지만 그게 지속가능하려면… 실질적인 성장이 나와줘야 가능한 얘기가 될 겁니다.

 

Fed는 평균물가목표제를 도입하면서 지속가능한 인플레가 나타났을 때 금리를 인상할 것이라고 정책을 전환했구요… 일시적인 인플레에 호들갑을 떨지는 않을 것이라고 한 바 있습니다. 저 역시 일시적인 물가 상승으로 Fed가 부화뇌동하거나 그러지는 않을 것이라.. 그렇게 생각합니다.

 

이런 생각을 많은 이들이 갖게 되면 이런 기대감이 생기죠. 실질 금리의 하락입니다. 최근 미국 10년 금리를 비롯해서 전반적으로 금리가 빠르게 상승하고 있습니다. 이런 금리를 명목상의 금리라고 해서 명목 금리라고 하는데요… 명목 금리의 빠른 상승을 보고 있는 거죠. 금리의 상승은 시장에는 악재라고 합니다만 시장이 아랑곳하지 않고 더욱 더 강한 모습을 보여주고 있죠. 이유는요… 실질 금리가 오르지 않기 때문에 걱정없다고 합니다. 실질 금리는요… 명목 금리에서 ‘물가 상승 기대’를 차감한 것입니다. 다시.. 다시.. 실제 물가 상승분을 차감하는 것이 아니라 물가 상승 기대분을 차감하는 것입니다. 금융 시장에서 기대 인플레이션(Breakeven)을 측정해서 반영하고 있죠.. 기대인플레이션이요… 지난 2018년 이후 가장 높은 수준으로 올라오면서… 10년 기대인플레이션이 2.1%까지 상승했더랍니다. Fed가 목표로 하는 물가 상승률이 2%인데.. 그걸 훌쩍 넘어선 것이죠.

 

미국 10년 국채 금리는 1%를 넘어서 1.1%에 안착했는데요… 명목 금리가 오르는 만큼 물가 상승 기대도 커지고 있죠… 명목 금리에서 물가 상승 기대를 차감한 것이 실질 금리라고 말씀드렸죠? 명목 금리의 상승에도 불구… 물가 상승 기대가 커지면 실질 금리는 크게 변하지 않습니다. 거시 경제 전반이 느끼는 금리에 대한 부담… 물가가 오르고 있으니.. 실물 경제의 성장이 나타날 것이라는 기대감이 강하니… 금리 상승에도 불구… 시장이 크게 긴장하지 않는다는 거겠죠.

 

성장과 금리의 프레임을 다시 말씀드려봅니다. 물가 상승이.. 성장에 기반한다면… 물가를 성장으로 치환할 수 있을 것이구요… 금리가 오르더라도.. 성장이 금리 상승분 이상으로 나와준다면… 금리 상승의 부담을 살포시 즈려밟아버릴 수 있으니.. 큰 부담은 안될 겁니다. 현재 시장은요.. 명목 금리의 상승에는 크게 관심이 없습니다. 바로 물가 상승 기대가 커지면서.. 성장이 강해질 것이라고 보면서 실질 금리가 계속해서 주저앉을 것이라는 기대를 무럭 무럭 키우고 있기 때문이죠.

 

시장은 더 나아가 실질 금리의 추가 하락을 기대하고 있는 듯 합니다. 명목 금리… 즉 미국의 10년 국채 금리는 Fed가 묶어버릴 수 있죠. 아무리 국채 발행을 늘린다고 해도… 우리의 Fed가 양적완화를 통해 국채를 사들여버리면 국채의 수요 파트를 Fed가 유지시켜 주기에… 국채 공급이 늘어도 수요도 같이 늘어나기에… 국채 가격의 하락(국채 금리의 상승)이 현실화되지 않습니다. 명목 금리는 Fed가 묶어주겠지.. 라는 확신을 시장은 갖고 있구요… 다른 한 축에서는 바로 물가 상승 기대를 키우고 있죠.

 

추가적인 재정 부양책이 나올 것이다… 아니아니.. 그 정도로 그치지 않고 무한한 경기 부양을 하게 될 것이다… 달러 약세가 더욱 더 강해질 것이다.. 달러 약세는 수입 물가를 끌어올려서 전반적 물가 상승을 자극할 것이고… 경기 개선 기대감으로 유가가 급등하면서 에너지 가격 상승 발 물가 상승 기대도 자극할 것이다.. 이런 얘기가 그런 물가 상승 기대를 자극하는 논리들입니다. 네.. 명목 금리는 Fed가 묶어버릴 것이구요… 물가 상승 기대는 더욱 커질 것 같습니다. 그럼 실질 금리는 현재 수준에 머무르지 않고… 더욱 더 크게 낮아지게 되겠죠. 실질 금리 하락의 꿈… 이는 안전 자산인 채권에 투자할 이유를 없애버리게 됩니다. 너도 나도 빚을 내어서 투자를 해야죠. 자산 시장을 뜨겁게 밀어올리는 핵심 요인이 됩니다.

 

시장 참여자들이 실질 금리 하락을 기대하는 만큼 Fed는 이를 받아들일 수 있는가… 여기에 대한 생각을 잠시 해보죠. Fed는 지난 해 3월 코로나로 인한 패닉 셀링 구간에서 상당한 규모의 채권을 사주면서 시장을 지켜내는데 성공했습니다. Fed는 주식 시장에 유리한 쪽으로 시장을 컨트롤할 수 있는 능력이 있다.. 라는 것을 증명해준 것이죠. 현재 양적완화를 월 1200억 달러… 그 중에 800억 달러가 국채를 사는 건데요,… 이렇게 국채를 1년 동안 사들이면 800억 달러 * 12개월이니까… 9600억 달러가 될 겁니다. 약 1조 달러 정도 국채를 살 계획입니다. 헉,.. 그런데… 추가 경기 부양을 하게 되면… 추가로 국채를 발행해서 자금을 조달해야 하는데… 이 금액은 일단 1조 달러는 훨 넘을 것 같다는 말이죠. 그럼 Fed의 매입만으로는 이런 공급을 채울 수 없을텐데… 걱정아닌가요?

 

그런데요.. 시장은 알고 있죠… 국채의 공급이 늘어나서… Fed의 현 매입 수준만으로는 감당이 안됩니다. 그래서 국채 가격이 하락하면서… 국채 금리(지금 에세이에서는 명목 금리)의 상승이 나타나도 걱정할 것 없다구요… 언제든 매입 규모를 늘리면서… 즉, 양적완화의 규모를 늘리면서 국채를 더 사줄 것이라는 것을 알고 있습니다. 과거에는 긴장했을 이런 팩터들에 대해서 시장은 금융 위기 이후의 수년간의 경험을 통해 알고 있죠.. Fed.. 저 새가슴들은 명목 금리 상승이 좀 부담스러우면 바로 양적완화를 늘려서.. 국채를 더 사들일 거임~~ 결국은 돈 줄 거니까 걱정말고 고고싱~~ 이런 생각을 하는 겁니다.

 

그런데요.. 저는 지난 해 9월부터 그런 말씀을 드렸죠. Fed의 스탠스가 부양 일변도에서 좀 바뀐 것 같다라구요…. 부양은 이어가되… 즉 돈풀기는 이어가되.. 시장이 기대하는 것보다는 덜 주는 것으로… 즉, 시장을 살짝 실망시키는 돈 풀기를 할 것이라는 말씀… 그런 얘기를 한 바 있습니다. 그럼 어떻게 실망을 시킬 수 있을까… 지난 토요일 새벽 있었던 Fed 클라리다 부의장 인터뷰를 인용합니다.

 

 

“클라리다 부의장은 "내 경제 전망은 우리가 현재 페이스의 채권 매입을 올해 남은 기간 지속하는 것과 일치한다"고 말했다. 클라리다 부의장의 이런 발언은 이르면 올해 말에도 테이퍼링이 시작될 수도 있다는 일부 연준 위원의 발언과 다소 차이가 나는 발언이다. 클라리다 부의장은 연준의 테이퍼링을 시작하는 시점에 대해 "시간이 꽤(Quite Some Time) 걸릴 것"이라도 했다.

 

반면 연준이 채권 매입 속도를 높이거나, 매입 채권의 만기 장기화에 나설 수 있다는 시장 일각의 기대와도 다른 뉘앙스다. 클라리다 부의장은 추가적인 부양의 시급성에 대해서도 선을 긋는 발언을 내놨다. 그는 "채권 매입의 속도나 (매입 채권의)기간에 대한 단기간 내의 조정 필요성을 보지 못한다"고 말했다.

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그는 또 조 바이든 행정부 출범 이후 다시 도입될 것으로 예상됐던 회사채 매입 등 긴급대출 프로그램에 대해 "재개를 고려할 필요가 없을 것으로 본다"고 했다. 연준의 현재 정책이 경제에 강한 부양을 제공하고 있다는 견해도 되풀이했다.”(연합인포맥스, 21. 1. 9)

 

 

일단… 요즘 주가도 오르고.. 물가도 오르는 것 같은데… 그럼 Fed의 지원책인 양적완화 축소가 조만간 일어날 것 같으냐… 라는 질문에 대해서 클라리다 부의장은… 당분간은 아니라고 선을 그었죠… 와~ 이거 좋은 소식인데요… 문제는 그 뒤입니다. 그렇다고 시장이 기대하는 추가 양적완화 확대는… 현재 고려할 필요가 없다고 선을 그었죠… 두가지 선을 그으면서… 돈 풀기는 이어가되… 시장이 원하는 만큼은 안풀 것이라고… 그렇게 말하고 있는 겁니다.

 

그리고 여기에 그치지 않고 뒤에 한 마디를 더 이어가는데요.. 바로 실질 금리 관련입니다. 인용합니다.

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“클라리다 부의장은 최근의 국채금리 상승과 달러 약세, 주가의 급등 등에 대해서도 우려하지 않는다는 견해를 표했다. 그는 미 국채 10년 금리가 1% 위로 오른 점에 대해 우려하지 않는다면서, 실질 조달 금리는 여전히 마이너스라고 말했다.”(연합인포맥스, 21. 1. 9)

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최근 10년 국채 금리가 1.1%까지 올라온데 대해 클라리다 부의장에게 물어본 거죠. 요거 최근에 명목 금리가 많이 올라오는데… 이거 막아야 하는 거 아님??? 이렇게요… 여기에 대해 클라리다는 이렇게 답한 겁니다. 물가 상승 기대가 커지니… 명목 금리 상승에도 불구, 실질 금리가 오르지 않으니 큰 문제가 없다고 말하는 겁니다.

 

음… 좋은 얘기구먼… 하면서 지나가면 안됩니다. 시장이 기대하는 것은… 우리 착한 Fed가 명목 금리를 묶어주고… 물가 상승 기대는 계속 커져서… 실질 금리가 더 많이 낮아지는 것이죠… 그런데 클라리다 부의장은요… 명목 금리 오르는 거 안막을 거니??? 라고 묻는데 대해 물가 상승 기대도 커지니… 실질 금리는 여전히 낮아… 그니까 명목 금리 오르는 거 괜챦아~~ 라고 답한 겁니다. 다시 다시.. 물가 상승 기대가 오르는 만큼… 명목 금리 상승도 Fed가 용인하고 있는 거죠. 이렇게 되면 실질 금리는 더 낮아지지 못하는 상황이 펼쳐집니다. 실질 금리가 더 낮아질 것이라 봤는데… 이걸 제어한다…라는 얘기를 클라리다 부의장이 한 것이죠.

 

이 논의를 조금 더 이어가면 이렇게 됩니다. “명목 금리 – 물가 = 실질 금리”라는 공식을 마음에 담고 가보죠. 최근 백신으로 인한 정상화 가능성이 높아지면서… 물가 상승 기대치가 크게 올라갑니다. 시장이 기대하는 것처럼 Fed가 명목 금리의 상승을 용인하지 않는다면… 즉 명목 금리를 멍때리고 가만히 있게 한다면… 올라버린 물가 상승 기대가 실질 금리를 낮춰버리겠죠. 이렇게 낮아진 실질 금리는 더욱 더 강한 투자붐을 만들게 되면서 원자재 가격의 상승을 촉발합니다. 그리고 실질 금리가 다른 나라 대비 낮아지기에 달러 약세가 더욱 더 본격화되겠죠. 원자재 가격의 상승과 달러 약세로 인한 수입 물가의 상승… 이는 물가 상승 기대에 더욱 더 불을 지피게 될 겁니다. 다시 다시.. 그림으로 정리하죠.. 이런 겁니다.

 

“백신 기대 → 물가 상승기대 확대 → 실질 금리 하락 → 원자재 가격 상승 & 달러 약세 → 물가 상승 기대 확대 → 실질 금리 하락 → 원자재 가격 상승 & 달러 약세 → 물가 상승 기대 확대 → ……….”

 

이런 무한 루프가 돌 수 있는 것 아닌가요? 이런 무한 루프가 돈다면… 무한한 실질 금리의 하락과 함께 자산 시장의 무한한 상승을 기대할 수 있지 않을까요? 그런데요.. 이런 루프에서 제동이 걸리는 겁니다. 첫째.. 물가 상승 기대가 확산되면서 실질 금리가 하락해야 하는데요… 여기서 Fed가 명목 금리의 상승을 용인하면서 물가 상승 기대 확산에도 불구… 실질 금리의 하락이라는 링크에 딴지를 거는 거죠. 그리고 다른 하나… 실질 금리 하락으로 인한 달러의 약세라고 적었죠? 달러 약세가 여기서 더 진행되는데 대해… 다른 국가들이 상당한 부담을 느끼고 있습니다.

 

유로존에서는 유로화 약세를 예의주시하고 있다는 코멘트를 수시로 날리고 있구요… 중국은 다양한 수단을 통해서 위안화 절상의 압력을 낮추기 위해 사력을 다하고 있죠. 달러 인덱스가 90레벨에서는 그 하락 속도가 현저히 낮아진 것을 확인할 수 있습니다. 그럼 실질 금리 하락이 제한될 뿐 아니라… 달러 약세에 대해서도 전세계의 딴지 걸기로 제약이 걸린다면… 제가 적어드렸던 저 루프가 스무스하게 돌기 어려운 것 아닐까요?

 

저까짓 루프 안돈다고 뭐가 문제되남… 이라고 하실 수 있는데요… 앞서 저는 시장은 실질 금리의 무한한 하락을 염두에 두고 있다는 말씀을 드렸던 바 있습니다. 이런 무한한 하락 기대의 핵심은 적어드렸던 무한 루프일텐데.. 여기에 대한 반작용이 나타나고 있다는 거겠죠.

 

네… 이번 주말 에세이는 조금 골치아픈 얘기를 전해드린 듯 합니다. 지금 시장에서 나오는 얘기.. 인플레이션... 금리 상승… 실질 금리… 이런 얘기들인데요… 시장이 기대하는 로직에서 나타날 수 있는 실망들… 이런 것들을 유의깊게 보시죠. 강한 상승장 속에서도 리스크 관리는 필수입니다. 오늘은 여기서 줄이겠습니다. 감사합니다.