[신한은행 오건영 팀장 에세이]210207

오늘은 국내 통화 정책 말씀을 간단히 드려보겠습니다. 최근 미국 금리가 상승한 만큼 한국 금리도 빠르게 오르고 있죠. 한국 국고채 10년 금리가 어느 새 1.8%에 바짝 다가서면서 코로나 사태 직전의 레벨로 복귀를 한 상태입니다. 한때 10년물 기준으로 1.2%까지 하락했았고… 그 이후 반등보다는 추가로 금리는 하락할 수 밖에 없다는 얘기도 많았는데요.. 어느 새 금리가 이 정도 수준까지 뛰어올라온 겁니다.

 

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우선 원인은 다음과 같이 정리가 될 겁니다. 첫째, 한국의 경기 반등입니다. 내수 소비보다는 수출 경기의 반등이 매우 매우 강했는데요… 전세계적으로 제조업 경기가 지난 해 3분기 말부터 매우 좋아지기 시작했답니다. 우선 코로나로 인한 집콕 상황에서 TV나 PC 같은 가전 내구재를 바꾸고자 하는 수요가 크게 늘어났던 것이 1번이라고 할 수 있구요, 제조업 업체들이 뜻밖의 호황을 늘렸기에 코로나 사태 이후 더욱 더 좋아질 향후 경기를 생각하면서 미리 재고를 쌓아놓으려고 했던 것이 2번이 되겠죠. 그래서 보시면 지난 해 4분기 전체적으로 전세계 소비 경기는 좋지 않았지만 제조업 경기는 상당히 강한 모습을 보였던 겁니다. 그리고 중국 발 제조업 제품들을 수입하려는 움직임이 강해지면서 중국에서 미국으로 제품을 수입하는 물류 비용이 크게 뛰었던 거죠.

 

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잠깐 논외의 얘기인데요… 제조업은 공급을 대변하고 소비는 수요를 대변합니다. 수요가 그리 강하지 않았지만 공급은 강했다는 말씀을 드린 거죠. 그러한 공급은 대체적으로 미래 수요를 위한 대비 차원에서 진행된 바 큽니다. 그걸 우리는 “재고”라고 말하죠. 그런데 만약 수요가 그만큼 올라오지 못한다면 어떤 일이 벌어질까요? 재고가 빠르게 소진되지 않는 상황이 펼쳐지게 된다면 이후 제조업 경기는 코로나 상황이 개선됨에도 불구, 재차 위축되는 흐름이 나타날 수도 있겠죠..

 

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하나 더… 이건 좀 테크니컬한 면이 강한데요… 앞서 지난 해 제조업 경기가 좋았고, 그 중심에는 내구재의 소비가 강했다는 말씀을 드렸답니다. 내구재라는 것이 딱딱한 것들이죠… PC, TV, 세탁기도 여기에 해당될 것이구요, 자동차 역시 제조업 경기 개선의 강한 한 축이었을 겁니다. 그런데요.. 내구재의 특징은 딱딱하기에 교체 주기가 길다는 특징을 갖고 있죠. 매년 세탁기를 바꾸는 사람은 많지 않을 겁니다. 자동차를 매년 바꾸는 사람들도 그리 많지 않죠..(물론 주변에 있을 수도 있습니다). 내구재 소비는 딱딱하고… 예전에 구입했던 것들이 쉽게 고장나지 않기에.. 그리고 돈도 많이 들죠. 그래서리.. 경기가 좋아져야 바꾸려는 속성이 있답니다. 그리고 한 번 바꾸면 다시 바꾸는데 상당한 시간이 걸리곤 하죠… 지난 해에 이걸 많이 교체했다… 라는 얘기인 즉슨… 코로나 사태가 상당 수준 개선되더라도.. 지난 해 바꾼 냉장고나 자동차를 바로 바꾸려는 움직임이.. 시장의 기대보다는 다소 약할 수도 있다.. 이런 해석이 가능하지 않을까요? 그냥 주저리 주저리 이런 생각을 해봤습니다.

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잠시 딴 얘기를 하다보니 논점이 흐려진 듯 합니다. 국내 금리가 많이 오른 이유를 설명하고 있었구요…. 그 첫째로 한국의 경기 개선을.. 그리고 그 경기 개선의 중심에는 수출이 있었다.. 라는 말씀을 드리던 중이었습니다. 실제 한국의 2020년 수출은 코로나 사태에도 불구, 2019년의 수출에 뒤지지 않는 성과를 보였죠. 예상 외의 선전을 한 겁니다. 아직 내수 경기는 차갑지만 수출을 중심으로 성장의 둔화 기미가 사라져가기에.. 추가적인 기준 금리 인하 등… 완화적 통화 정책을 할 필요가 없어 보이기 시작하죠… 네.. 한국은행의 추가 금리 인하 가능성이 크게 낮아집니다. 그럼 시장 금리 역시 하락세를 멈추고 코로나 이후 나아질 경기를 생각하며 반등을 모색하게 되겠죠.

 

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경기가 좋아졌기에 한국은행의 추가 기준 금리 인하 가능성이 낮아졌다.. 라는 말씀을 드렸는데요.. 이걸 조금 더 이어갑니다. 두번째로 한은은 지금 기준 금리 인하의 부작용을 우려하고 있습니다. 금리 인하의 부작용이 뭐가 있을까… 첫째는 부채의 급격한 증가죠. 금리가 낮아지면.. 돈 값이 저렴해지기 때문에… 돈을 써도 이자 부담도 크지 않기 때문에 돈을 더 많이 빌리려는 움직임이 생겨나게 됩니다. 불과 20여년 전에는 1억 대출 받는 게 그렇게 두려웠지만… 요즘은 1억원 대출 받는 게.. 그리 두렵지 않다는… 그냥 일상인 것 같다는 느낌.. 저만 받는 걸까요? 가장 큰 이유는 당시에는 금리가 두자릿수였구요.. 지금은 대출 금리도 2~3%수준이기 때문이겠죠. 국가도, 기업도, 가계도 금리가 낮아졌기에… 대출을 잡아 쓰는데 느끼는 부담이 한결 낮아진 겁니다. 그래서 가계 부채가 크게 늘어나는 문제가 생긴 거죠…

 

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부채의 증가도 증가이지만 자산 가격의 급등 역시 문제가 됩니다. TINA, 즉 There is no alternative라는 얘기는 미국 뿐 아니라 한국에서도 성행하고 있죠. 금리가 워낙 낮고 부동산 가격도 너무 높기에… 그렇지만 전반적인 경기는 나빠서 임금 상승만으로는 내 집 마련이 워낙에 어렵다는 것에 공감대가 형성되고 있습니다. 그렇다면 월급 받는 것만으로는 답이 없으니.. 무언가 수익을 낼 수 있는 대안으로 몰려가야 하지 않을까요? 네.. 이게 바로 지금의 주식 시장 열풍을 부른 근본 원인 중 하나가 될 겁니다. 그래서 한국은행에서도 최근 금융 안정에 대해서 상당한 경계감을 나타내고 있는 거겠죠. 금융 안정은 금융 시장이 너무 크게 오르거나 할 때.. 이런 버블이 깨져서 실물 경기가 받을 수 있는 충격이 강한 만큼… 금융 시장에서의 큰 폭 쏠림이 안생기게.. 안정적으로 운용하겠다라는 의미입니다. 네.. 금융 안정이 강조되는 만큼 적어도 현 상황이 이어지는 한 한국은행의 추가 기준 금리 인하 가능성은 매우 매우 낮다고 할 수 있을 겁니다.

 

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자.. 기준 금리 인하를 통한 추가 통화 부양이… 즉 추가적인 자금의 공급이 제한될 것이라 합니다. 자금 공급이 줄어들면 돈의 값인 금리는 오르게 될 겁니다. 말씀드린 것처럼 추가 통화 부양.. 즉 추가 자금 공급 가능성이 낮아지는 만큼 시장 금리는 상승하고 있는 거겠죠… 요기에 최근 하나 더 가세한 이슈가 바로 자영업자 손실 보상 등을 중심으로 한 추가 경기 부양책 얘기입니다. 추가 경기 부양책이 나오는데… 실질적으로 코로나로 인해 큰 충격을 받은 분들의 손실을 보상하자… 그리고 그 재원은 국채를 발행해서… 즉, 정부가 채권 발행을 통해 돈을 빌려서.. 그 돈으로 손실 보상 프로그램을 준비하자.. 이런 얘기가 됩니다. 아직 규모는 모르겠지만 충격이 큰 만큼 상당한 규모의 국채 발행이 이루어지게 될 테네요… 그럼 국채 발행이 이루어진 만큼… 그 국채를 주고… 시장에서 자금을 빨아들여야 하지 않을까요? 시중에서 정부 쪽으로 자금이 빨려들어가면… 시중에는 자금이 부족해질 겁니다. 자금이 부족하면… 즉, 자금의 공급이 줄어들게 되면 돈의 값인 금리는 오르게 되겠죠. 최근 시장 금리의 상승세는 이걸 나타내고 있습니다.

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여기서 하나 빠진 게 있죠. 국채의 공급이 늘어나는 만큼 국채를 사들이는 수요도 함께 늘어나면 문제가 없을텐데요… 국채를 사들이는 시장 참여자들은… 상당 부분 경계감을 가지고 있을 겁니다. 왜냐구요? 국채를 사려는 참여자들은.. 그냥 국가에 돈을 빌려주려는 투자자라고 보시면 됩니다. 지금보다 시중에 자금이 모자라게 되면 금리가 더 많이 오르게 될텐데.. 그럼 더 높은 금리에 국가에 돈을 빌려줄 수 있겠죠.. 굳이 지금 빌려줄 이유가 없는 겁니다. 분위기 돌아가는 거 보니까.. 추가로 금리가 낮아질 유인보다는 금리가 상승할 것 같으니.. 지금 국채를 사들이지 않고… 시간을 두고 지켜보는 거죠. 매력적인 수준으로 높은 금리에 돈을 빌려줄 수 있는 그 순간까지 말이죠… 그렇기에 국채 시장에서 채권을 사려는.. 즉, 채권을 사면서 돈을 빌려주려는 투자 수요가 위축됩니다. 이게 최근의 금리 상승을 만들어내고 있는 거죠.

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여기서 바로 이런 질문이 나올 수 있습니다. 미국은 양적완화라는 것을 하고 있다는 거죠. Fed는 양적완화를 통해 장기 국채를 사들이고 있습니다. Fed가 월 800억 달러 수준의 국채를 사들이고 있는데 연간으로 보면 800달러 곱하기 12월이니까 9600억 달러가 될 겁니다. 9600억 달러만큼을 중앙은행이 사들이고 있는 겁니다. 양적완화라는 프로그램을 통해서요.. 그럼 중앙은행이 시중에 자금을 대규모로 공급해주는 만큼 자금의 공급이 늘어나니.. 국채 금리가 내려가게 되겠죠. 국채 금리의 상승을 막아주고 있는 겁니다.

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그럼 한국은행은 어떤가??? 라는 질문이 바로 나올 수 있을 겁니다. 한국은행은 아직 양적완화라는 것을 하고 있지 않죠. 양적완화 대신에 국고채 단순 매입이라고 해서요.. 금리가 과도하게 오르면서 쏠림 현상이 나타날 때 장기 국채를 조금씩 사주고 있는 수준입니다. 자.. 아마도 마음 속으로 이런 반론이 나올 겁니다.

 

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“엥? 미국은 양적완화라는 것을 하는데.. 그 양적완화가 장기 국채를 사주는 것이라고 했다… 한국은 국고채 단순 매입이라는 것을 하는데… 그건 장기 국채를 사주는 것이라고 했다… 그럼 같은 거 아니니??? 많이 사니까 양적완화, 조금 사니까 국고채 단순 매입인감?? 그럼 얼마나 사줘야 양적완화니??” 라는 반론이죠…

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네… 같아 보이는데요… 같은 듯 다른 것이… 이 두가지 프로그램입니다. 잠깐 설명해드리면요… 가격을 기준으로 통제하는 방법이 있구요… 수량을 기준으로 통제하는 방법이 있습니다. 이렇게 설명해드리죠.

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둘리가 고길동에게 라면 값을 1000원으로 맞추겠다… 라고 약속합니다. 그러면서 라면의 공급을 늘려가고 있죠.., 라면 값이 하락하면서 1000원까지 내려가는데요… 공급을 너무 오버해서 늘린 나머지 값이 1000원 밑으로 내려갑니다. 그럼 어케할까요? 네.. 둘리는 라면의 공급을 줄이면서… 라면 값이 1000원으로 올라오도록 조절하면 되겠죠.. 네.. 가격을 기준으로 해서 라면의 공급량, 즉 수량을 조절하는 방법입니다.

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이번에는 수량을 중심으로 공급하는 방법입니다. 라면 10만 상자를 공급하는 게 목표입니다. 그럼 가격이 어케되건 말건… 10만 상자를 겁나 생산해서 시장에 쏟아넣으면 되는 거죠. 그런 다음에 “10만 상자 공급 완료했습니다~”라고 보고 완료하면 됩니다. 가격이 내려가도 되구요.. 올라도 상관없습니다. 관리 목표는 10만 상자의 공급이었으니까요… 그런데요.. 만약.. 이 둘을 섞으면 어떤 일이 벌어지게 될까요?

 

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고길동이 말합니다. “10만 상자를 공급해라… 단 가격은 1000원에 맞추도록 해라~~”라는 수량과 가격의 미션을 동시에 던집니다..

 

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10만 상자는 커녕 7만 상자만 공급했는데… 라면 가격이 1000원을 뚫으면서 500원까지 주저앉고 있는 거죠. 아놔.. 어케하죠.. 3만 상자를 더 공급해야 하는데… 이미 라면 가격이 폭락했으니… 그럼 10만 상자 목표를 채우면… 가격 목표인 1000원의 라면 가격을 맞출 수가 없게 될 겁니다. 이걸 어케 달성해요… 그랬더니.. 둘리가 머리를 이렇게 쓰는 거죠. 둘리가 시중에서 라면을 사들이기 시작합니다. 5만 상자 정도를 사들였더니… 라면 값이 500원에서 1200원으로 올라간 거예요… 그러자 둘리는 기다렸다는 듯이 남은 3만 상자를 공급하는 거죠. 그랬더니.. 라면 값이 1000원 정도로 내려가면서 끝이 납니다. 자.. 둘리는 10만 상자를 공급했구요… 가격도 1000원에 맞추었답니다. 대신에 중간에 라면 5만 상자를 사들였죠. 왜냐구요? 공급 목표인 10만 상자를 맞추면서 가격 목표인 1000원도 맞춰야 하기 때문입니다.

 

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아.. 정말 어거지 비유 들기 힘들었네요… 이제 시작합니다. 한국은행은 현재 0.5%라는 기준 금리.. 즉, 돈의 값을 타겟으로 제시합니다. 0.5%의 기준 금리를 맞추겠노라고 약속하는 거죠. 그런데요,… 양적완화가 나옵니다. 월 800억 달러…면.. 한국 돈으로 얼마죠? 잠시만요… 80조원 정도 되네요… 매월 80조원 만큼의 국채를 꾸준히 사들이겠다고도 약속합니다. 와.. 그럼 한국은행이 국채를 사들이면서 시중에 유동성이 쏟아지기 시작하겠죠? 그럼 자금 값인 금리는 하락하게 되는 것 아닌가요? 그랬더니 기준 금리 0.5%보다 시중 금리가 낮아지기 시작합니다. 와… 이건 또 용납할 수 없죠. 그래서… 한국은행이 나서서 시중에서 자금을 빨아들입니다. RP 라는 채권을 시중에 매각하면서.. 시중에 채권을 매각하니까… 시중에서는 그 채권을 사면서 현금을 한국은행에 주게 되겠죠.. 네.. 한국은행은 이렇게 해서 시중 현금을 줄여버립니다. 현금을 빨아들이니.. 다시금 금리가 올라오면서 기준 금리 0.5%에 맞춰지겠죠. 네.. 느낌이 오시나요? 기준 금리라는 가격 목표와… 국채 매입이라는 양적 목표가 함께 공존하게 되면… 한쪽에서는 돈을 풀면서 다른 한 쪽에서는 돈을 빨아들여야 하는 문제가 생기게 됩니다.

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그래서 Fed는 금융 위기 당시 양적완화를 시작할 때 기준 금리를 0%로 내린 이후 기준 금리 목표를 버리고(버렸다는 말씀은 좀 과도하구요… 다른 방식을 도입합니다..) 양적 통화 팽창에 집중하게 되죠. 네… 중앙은행이 기준 금리 신경을 쓰지 않고… 마음 껏 국채를 사는 것… 이게 양적완화의 핵심이 됩니다. 한국은 아직 기준 금리를 타게팅하는데 집중하고 있죠. 국고채 단순 매입은 국채를 사들입니다… 사들이고 보니.. 돈이 많이 풀려서 기준 금리 밑으로 금리가 내려가는 것처럼 보이면… 바로 RP 매각 등을 통해서 그 자금을 빨아들여서 기준 금리를 유지하고 있죠. 한국은 아직 미국과 같은 양적완화라고 보기에는 어렵습니다… 혹자는 준 양적완화 아니냐… 라는 말씀을 하시는데 뭐… 제가 결정할 부분은 아니라고 생각합니다. 미국의 양적완화와는 무엇이 다른지를 설명드렸습니다.

 

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자… 한국은행이 양적완화를 통해서 사주는 것이 아니라면… 단순히 국고채 단순 매입의 형태를 유지하는 것이라면… 기준 금리의 유지라는 미션이 함께 있기에.. 한국은행이 과감하게 국채를 마구 사들이기는 쉽지 않을 겁니다. 양적완화라는 프로그램이 없기에… 시중 금리의 상승 부담은 분명히 나타날 수 있겠죠. 네.. 대규모 양적완화라는 프로그램이 없다면… 아무래도 추가적인 재정 지출… 그로 인한 국채 발행 부담이… 채권 시장과… 시장 금리에 보다 강하게 전달될 수 있겠죠… 최근의 시장 금리 상승은 이런 요인으로 인해 나타났다라고 보여집니다.

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정리해보면 경기의 개선 및 금융 안정 이슈로 인한 한국은행의 추가 기준 금리 인하 기대 약화, 재정 정책 확대에 따른 국채 추가 발행 가능성… 그리고 추가 발행이 현실화될 경우, Fed의 양적완화처럼 국채를 대규모로 매입해주는 프로그램이 없다는 점이 최근 시장 금리 상승의 요인이라고 할 수 있겠네요. 이상의 이슈들이 어떻게 바뀌어가느냐에 따라 금리는 민감한 반응을 보이게 되리라 생각합니다. 오늘 에세이, 생각보다 길게 썼네요. 마치겠습니다. 감사합니다.