[신한은행 오건영 팀장 에세이]210214

즐거운 연휴되셨나요? 휴일은 왜 이렇게 빨리 지나가는지 모르겠습니다. 그리고 꼭 연휴 때만 되면 이렇게 식탐이 생겨서요 겁나게 먹어댑니다. 연휴 기간 내내 배가 가득 차 있는 그 느낌.. 그리고 배가 부른 상태에서도 저녁을 먹는… 그 느낌… 어렸을 때는 몰랐는데요.. 지금은 좀 거북하네요.. 담주에는 식단 관리를 좀 해야 할 듯 합니다.

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각설하고 에세이 들어가죠. 연휴 기간 중에도 다양한 시장 이슈들이 불거져나왔죠. 그냥 간단하게만 말씀드리고 본론으로 들어가겠습니다. 비트코인이 일단 가장 핫한데요…. 이번에는 모건스탠리에서도 비트코인을 투자 자산에 담아볼 것이라는 얘기를 하고 있습니다. 네.. 비트코인이 화폐로서 인정받은 것은 아니지만… 자산으로서… 기관들이 담을 수 있는 투자 자산으로서 인정을 받아가는 모습이죠. 투자 자산으로 인정을 받으면 다른 기관들도 공격적으로 비트코인을 담으려고 할 겁니다. 많은 기관들이 과거에는 테슬라를 담으면 부담스러워했지만.. 이제는 테슬라를 담고 있지 않으면 시대에 뒤떨어진 펀드로 인식되어 가는 것처럼 비트코인도 그런 움직임을 나타내려는 듯 합니다.

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자산으로 인정받기에… 큰 손들이 사들이기에 비트코인 가격이 크게 뛰고 있는데요.. 이에 대한 반작용은 어김없이 나오기 시작했죠. 일단 옐런 재무장관과 라가르드 ECB총재가 암호화폐에 대한 경계감을 나타내고 있습니다. 비트코인 투자 확대라는 작용 그 이면에 규제 확대라는 반작용이 보다 강하게 나타나고 있죠. 비트코인 가격 변동성… 아주 제대로 보여주지 않을까 생각해봅니다. 저같이 소심한 사람은 이런 쪽 자산 근처에도 가지 못할 것 같네요..ㅎㅎ

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네.. 그리고 물가 얘기를 하지 않을 수 없죠. 기대인플레이션에 2.3%에 육박하고 있습니다. 기대인플레이션이 올라가는 만큼… 말씀드렸죠? 명목 금리의 상승을 용인하는 듯한 모습을 보인다구요… 미국 10년 국채 금리가 1.2%를 넘어섰습니다. 그리고 30년 국채금리 역시 2.0%를 넘어서면서 거의 지난 해 2월 중순 팬데믹 위기 직전의 레벨로 되돌아간 모습입니다. TINA라는 단어 기억하시죠? There is no alternative의 약자인데요… 대안이 없다… 라는 뜻이죠. 대안이 없는 가장 큰 이유는.. 금리가 너무 낮아서… 라고 하는데요… 금리가 오르게 된다면… ‘no alternative’라는 단어가 부정되지 않을까요? 지금 시장 금리 상승에 대한 우려를 표명하는 많은 분들이 제기하는 이슈가 바로 여기에 있습니다. 국제 유가 역시 60불 수준에 붙으면서 팬데믹 이전 수준을 회복했는데요.. 유가 상승, 달러 약세와 더불어 물가 상승 우려가 강해지는만큼 명목 금리.. 즉 10년 국채나 30년 국채 금리가 따라올라가는 모습을 확인하실 수 있을 듯 합니다. 그리고 금리가 얼마냐보다는.. 어느 정도 레벨에서 시장이 There is no alternative라는 생각에서 벗어나게 될지.. 그걸 지켜보실 필요가 있을 듯 하네요..

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다음은 달러 약세입니다. 지난 1월 말 FOMC에서 의외로 소심한 선물만을 던졌던 파월 의장에 대한.. 그리고 Fed에 대한 시장의 실망감이 컸었죠. 그리고 게임 스톱 얘기까지 나오면서 Fed의 완화적 통화정책이 버블을 야기하는 것 아니냐라는 언론의 비난에 시달리게 되니.. 시장이.. 이러다가 Fed를 자극하는 거 아님??? 이라는 두려움을 만들어내면서 달러 강세와 함께 이머징 시장의 주가 하락.. 그리고 뉴욕 증시의 일시적인 눌림을 촉발했었죠. 그러나 이후 2월 3일부터 미니애폴리스 연은의 카시카리 총재, 세인트루이스 연은의 불라드 총재 등이 나와서 바로 상황을 수습했죠. 그리고 로레타 메스터 총재, 메리 데일리 총재, 카플란 총재 등이 다소 매파로 분류되는 지역 연은 총재들도 나와서 비둘기를 한 보따리씩 풀어 던져주는 모습이었답니다. 와.. 비둘기 가족이네요.. 구구구구구… 소리가 들리는 듯 합니다. 매파로 분류되는 인사들도 비둘기 소리를 내니.. 시장이 방긋 웃을 수 밖에요.. 달러 공급이 재차 확대될 것이라는 기대에 달러 약세가 재개되었구요… 돈을 푸는 만큼 금리가 내려가야 정상이겠지만… 이번에 제대로 돈을 풀면 인플레 기대감이 확산될 것이니.. 그 기대감을 반영하면서… 그리고 기대 인플레의 상승분만큼 명목 금리의 상승을 용인하는 Fed의 스탠스를 드러내면서 10년 국채 금리는 그렇게 올랐나 봅니다.

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보통 돈을 풀면 금 가격은 급등하곤 하는데.. 금이 상당히 부진한 모습입니다. 저도… 이 부분이 고민스럽기는 한데요… 비트코인의 영향이 크지 않나 생각하고 있습니다. 금의 대체재로 인식이 될 수 있는데요… 최근 비트코인이 상당히 핫한 모습이죠. 보아하니 너도 나도 비트코인을 담을 것 같아요… 그럼 포트폴리오에 금보다는 수급 모멘텀, 즉 비트코인을 담으려는 움직임이 강해지는 것을 반영해서.. 금 대신 비트코인을 담는.. 그런 움직임이 나타나는 것 아닌가 하는 생각을 해봅니다. 꽤 오랜 기간… 비트코인 가격과 금 가격은 비슷하게 움직이곤 했었죠… 근데요… 최근 실제 비트코인 가격이 급등할 때에는 금이 제대로 눌리는 모습을… 그리고 비트코인 가격이 급락할 때에는 의외로 금 가격이 강세를 나타내는 모습을 확인할 수 있죠. 이 부분은 저 역시 꽤 오랜 기간 모니터링을 해야 할 테마라고 생각합니다. 현재는 불과 2~3개월의 움직임만 보고 말씀드리기에는 뇌피셜 느낌이 너무 강한 듯 합니다.

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그리고 중국의 긴축 얘기나…. 단기 채권 금리는 머물러 있는데.. 장기 채권 금리는 급등하면서.. 장단기 금리차가 큰 폭으로 확대되는 얘기들… 도 다루어야 할 이슈들인데요… 요것들도 뒤로 일단은 패스를 하죠… 이게 연휴 기간 밀린 얘기를 간단히 다루려다 보니… 요약 정리만도 두 페이지를 가득 채웁니다… 그래도 오늘 본론은 이어가야겠죠? 지난 2월 8일 있었던 로렌스 서머스 미국 전(前) 재무장관과 재닛 옐런 현(現) 미국 재무장관의 인플레이션 논쟁이 오늘의 본론입니다.

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서머스 전 재무장관은요… 지난 2014년인가.. 버냉키 전 Fed의장하고도 상당히 치열한 논쟁을 했던 바 있죠. 당시 서머스 재무장관은 전세계적으로 수요 위축이 진행되고 있고 만성적인 수요 부족은 향후에도 계속 이어질 것 같다… 수요의 부족은 만성적인 가격 하락 위험을 낳고… 이는 꽤 장기간의 경기 둔화 국면을 만들어낼 것 같다라는 얘기를 하죠… 여기서 그의 유명한 표현.. secular stagnation이라는 얘기가 나옵니다. 영속적인 침체… 라고 직역하면 되나요? 그의 표현에 따르면 만성적 수요 부족으로 인해… 인플레이션 압력은 상당 기간 확인하기 어려울 것 같다… 라고 볼 수 있답니다.

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당시 버냉키는 뭐라고 했나.. 는 지금 중요한 얘기가 아닙니다. 저렇게 말하던 서머스가 최근에 뭐라고 말했는지… 그리고 옐런이 뭐라고 답을 했는지가 중요하겠죠. 갑니다.

 

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“서머스 전 장관은 “엄청난 불확실성이 있는 와중에 2차 세계대전 때와 가까운 규모의 대규모 부양책을 추진하는 것은 우리가 한 세대 동안 경험해보지 못한 인플레이션 압력을 촉발할 수 있다”며 “조 바이든 대통령의 (경기부양) 계획은 진행돼야 하지만 인플레이션과 금융안정을 위협하지 않는 방식으로 운용돼야 한다”고 썼다. 바이든 행정부가 추진 중인 1조9000억 달러 규모의 부양책이 부작용을 일으킬 수 있다는 우려를 제시한 것이다.”(동아일보, 21. 2. 8)

 

 

이 문단을 읽어보시면… 1.9조 달러 추가 경기 부양책을 풀면 상당한 인플레이션이 나타날 수 있다라고 서머스가 말하고 있는 거죠. 영속적인 경기 침체… 즉.. 인플레 구경하기 정말 힘들거야~ 라고 했었던 서머스가 이렇게 바뀐 이유… 갑자기 궁금해집니다. 기사 뒷부분을 인용하죠.

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“그의 자신의 논거로 ‘국내총생산(GDP)갭’이라는 개념을 제시했다. 이는 실제 GDP과 잠재 GDP의 차이를 뜻하는 것으로, 수치가 클수록 경기침체가 심하다는 뜻이다. 최근 의회예산국(CBO)의 자료에 따르면 2009년 버락 오바마 행정부가 금융위기 극복을 위해 집행한 경기부양책 규모는 당시 GDP갭의 절반에 불과했지만, 현 행정부가 추진하는 부양책 규모는 GDP갭의 세 배나 되는 것으로 나타났다. 즉, 실제 경기가 부진한 정도에 비해 준비 중인 부양책 규모가 너무 커서 실행될 경우 자칫 경기 과열과 물가 상승을 부를 수 있다는 것이다.”(동아일보, 21. 2. 8)

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이게 뭔 소리지… 라는 생각이 팍 드실 텐데요… 그냥 쉽게 이렇게 가죠. GDP 갭이라는 단어 신경쓰지 마시구요.. 이런 겁니다. 구덩이가 있습니다. 그걸 메우려는데 모래 몇 삽 퍼 넣어도 답이 나오는거죠. 보니까 크레바스 수준이었던 겁니다. 그래서.. 오기를 부리는 거죠. 옆에 산을 다 깎아서 여기다가 부어버려~ !!라구요… 이 정도로 퍼부으면… 크레바스도 메워지지 않을까요? 그런데요.. 문제는 이렇게 메워지게 되면서… 상당한 수준의 인플레이션이 찾아올 수 있다.. 그리고 이렇게 메우는 과정에서 모래 먼지 흙먼지 겁나 날리면서… 자산 가격 과열이라는 거의 폐렴에 가까운 부작용이 나타날 수 있다.. 라고 말하는 거죠…

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와… 영구 디플레를 걱정하던 우리 서머스 형님이 인플레를 걱정하신다니… 깜놀 그 자체입니다. 자.. 그럼 이제 이 주장에 대한 옐런 누님의 답변이 궁금하실 겁니다. (분위기가.. 저만 또 신나있는 듯 합니다… 정초부터… T.T) 자.. 한 번 보시죠..

 

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“이 같은 서머스 전 장관의 우려에 현 재무장관인 재닛 옐런은 걱정할 필요가 없다는 취지로 반응했다. 그는 7일 CNN방송에 출연해 “인플레이션 우려는 팬데믹에 충분한 지원을 하지 못한 데서 비롯된 경제적 손실에 비하면 작은 것”이라며 “미국은 인플레이션 우려에 대응할 도구가 있다”고 말했다.

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그는 “우리가 이렇게 길고 느린 회복 과정에서 고통을 겪어야 할 이유가 전혀 없다. 이 경기부양책은 내년에 우리를 ‘완전 고용’으로 이끌어줄 것”이라며 부양책을 옹호했다.”(동아일보, 21. 2. 8)

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와.. 그냥 쿨하게 걱정마셔… 라고 답한 거죠. 이런 얘기를 한 겁니다.

 

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“크음.. 인플레이션… 자산 가격 과열… 걱정되지.. 당연히… 문제가 되지… 그런데 말이야… 인플레보다… 경제가 팬데믹으로 인해 충격 받아서 망가진 거… 그 고통 속에서 헤어나오지 못해… 수십년간 고통을 받는 것보다는… 자산 가격 과열을 맞는게 훨씬 나아~~”라구요.. 우리 누님 생각보다 쿨하고 시크하신데요…ㅎㅎ

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마치 어렸을 때 신데렐라하고 백설공주하고 싸우면 누가 이겨.. 라는 식의 질문처럼 들릴 수 있는… 질문 있죠… 인플레와 디플레 중 누가 더 나빠?? 라는 질문이 바로 그겁니다. 이거 답하기 참 어렵죠. 그 때 그 때 달라요.. 라고 말하면 겁나 성의없는 사람인 듯한 느낌을 줄 수 있답니다. 그럼에도… 그 때 그 때 다르다는 것이 답인 이유가요… 지금 경제 상황에서 보다 심각한게 무엇인지가… 어느 쪽이 보다 심각한 충격을 주는지를 볼 필요가 있고… 이는 시대 상황에 따라.. 경제 환경에 따라 달라지기 때문이죠. 지금처럼 부채가 많은 상황에서 맞이하는 디플레이션은요… 와.. 디플레는 그 자체로 화폐 가치의 상승을 말합니다. 부채는 화폐 표시 자산인데요… 화폐 가치가 오르게 되면… 부채의 실질 가치는 상승하게 되겠죠.. 부채 리스크가 큰 시기에는… 인플레보다는 디플레가 보다 치명적으로 다가오는 것만은 사실입니다.

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이런 저의 말씀에 대해 누구나 바로 즉각 반격이 가능할 겁니다. 인플레는?? 자산 버블이 그래서 좋다고?? 라는 거죠. 두가지 말씀을 드리죠. 저는 그게 좋다고 말씀드린 적이 없습니다. 디플레가 주는 부작용과 비교를 해봐야 한다는 것이구요… 다른 하나는… 제가 어떻게 생각하는가는 사실 어느 분도 관심이 없으실 겁니다. Fed가 어떻게 생각하는가가 핵심이 되겠죠… 디플레 충격이 훨씬 심각하다는 입장은 현재 옐런 누님에게 들었으니까요.. 인플레와 자산 버블의 부작용에 대한 Fed의 의견을 들어보죠. 제가 좋아하는 책인데요… 버냉키 의장이 프린스턴 대학에서 2012년에 했었던 강의를 책으로 엮은 게 있습니다. 그 책의 글귀를 인용하겠습니다. 여기서 말하는 사람은 버냉키 전 Fed의장입니다.

 

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“1999년, 2000년, 그리고 2001년에 주가가 급등한 적이 있습니다. (중략) 주가는 2000년과 2001년에 급락했고 이에 따라 장부상 부의 상당한 액수가 공중으로 사라지고 말았습니다. 사실 닷컴주 및 여타 주식의 가격 하락으로 사라진 장부상 부의 규모는 주택 버블이 꺼지면서 사라진 부의 규모와 크게 다르지는 않았습니다. 그렇지만 닷컴 붕괴는 완만한 경기 침체로 이어졌을 뿐입니다. 실제로 2001년의 침체는 2001년 3월부터 11월까지 지속되었습니다. 겨우 8개월짜리 경기 침체에 불과했지요. 실업률이 상승하긴 했지만, 80년대처럼 혹은 보다 최근처럼 극적으로 상승했던 것은 결코 아니었습니다. 그러므로 당시 우리는 주가의 거대한 과열 및 붕괴를 겪었습니다만 이로 인해 금융 시스템이나 실물 경제에 그다지 심각하거나 지속적인 피해가 야기되지는 않았던 것이지요.”(벤 버냉키 ‘연방준비제도와 금융 위기를 말하다’, 벤 버냉키 지음, 김홍범/나원준 역, 미지북스, 2014)

 

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느낌이 오시나요? 99년 2000년 IT버블에 대한 Fed의 인식을 보여주고 있는데요… 자산 가격이 큰 폭 하락했음에도 마일드한 경기 침체만을 겪었다는 얘기를 해주고 있죠. 당시 주가의 하락으로 인한 경제 주체들의 피해가 금융 위기 당시의 그것과 비견될 정도로 컸음에도 불구, 미국의 경기 침체는 짧았다는 얘기를 하고 있습니다. 지금 우리는 현재의 상황이 IT버블과 비슷하다.. 이런 얘기들을 많이 하고 있죠. IT버블 당시의 주식 시장 붕괴 정도가 나타나도 Fed 입장에서는 마일드한 리세션을 부르는 정도라고 생각하고 있는 거겠죠.

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헐.. 2012년의 얘기를.. 그것도 전임자의 얘기로 그걸 어케 판단하니.. 라는 생각이 드실 듯 하여… 인용을 하나 더 합니다. 지난 2월 2일의 기사입니다.

 

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“1일 다우존스 등 외신에 따르면 카시카리 총재는 "증시에서 진행되고 있는 투기적인 움직임에 당황하지 않는다"면서 이같이 말했다. 그는 "개별 종목에 대한 투기 때문에 통화정책에 대한 내 견해를 조정할 생각은 전혀 없다"고 강조했다.

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카시카리 총재는 금리는 증시의 문제에 대응하기에는 너무 광범위한 정책 도구라고 주장했다. 그는 2000년 닷컴버블이 붕괴했을 당시 경기는 미미하게 침체했을 뿐이라면서, 만약 연준이 1990년대에 증시 과열을 제어하기 위해 금리를 사용했다면 더 깊은 침체가 진행됐을 수 있다고 주장했다. 그는 "증시를 진정시키기 위해 금리를 올리는 데는 큰 비용이 든다"고 덧붙였다.”(연합인포맥스, 21. 2. 2)

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다른 내용 모두 해석하려고 하지 마시구요… 큰 틀에서 두번째 문단에 집중해보시죠. 카시카리 총재 역시 00년 닷컴 버블 붕괴 이후의 상황에 대해 버냉키와 상당히 비슷한 견해를 갖고 있음을 확인할 수 있죠. 네.. 주식 시장의 버블 붕괴가 나타나더라도… 그 충격이 그리 크지는 않을 것이라고 생각하고 있습니다. 그렇기에.. 버블이 형성되는 것을 막기 위해 Fed가 금리 정책으로 대응하는 것은 적절치 않다라고 코멘트하고 있는 거겠죠.

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네… inflation goal이라는 단어가 있습니다. Fed는 인플레이션 목표를 정했죠. 2%까지 인플레이션이 올라올 것 같으면 그 땐 금리 인상으로 물가 상승을 선제적으로 억누르곤 했었답니다. 제가 마켓에 대해 공부하던 2004년에는 inflation goal이 핵심이었죠. 그런데요… 지난 2017년 3월… (정확히는 2016년 1월 말)에 이런 단어가 등장합니다. ‘symmetric inflation goal’이라는 단어가 바로 그거죠. 번역하면 대칭적 물가 목표인데요… 금융 위기 이후 디플레의 늪에서 쉽게 헤어나지를 못하니까… Fed에서는 입장을 바꾼 겁니다. 물가가 오르는 것도 두렵지만… 물가가 내리는 것도 똑같이(대칭적으로) 두렵다… 라는 거죠. 물가 2%를 기준으로 2.5%로 물가가 오르면 그 자체로 호러라고 생각하고… 금리를 올리면서 난리가 났던 것이 바로 Fed의 기존 스탠스였죠..

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대칭적 물가 목표제 하에서는요… 2.5%라면… 타겟 물가인 2.0%보다 0.5%만큼 더 올라있기에.. 스트레스를 주고 있죠. 대칭적이라면.. 2.0%를 기준으로 0.5%높은 2.5%는 인플레로 스트레스지만… 2.0%보다 0.5%낮은 1.5%의 인플레이션도 스트레스죠.. 물가가 너무 오르지 않으니까요.. 그래서 Fed는 말합니다. 물가가 목표를 넘어설 때 스트레스 받는 그만큼… 물가가 목표에 미달하는 것도 걱정할 것이라구요.. 네… 인플레만큼 디플레도 걱정하겠다라고 말하는 거죠.

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그런데요… 이제 얘기가 화악 바뀐 겁니다. 옐런은 말하죠… 디플레로 인해 장기 침체를 겪는 것보다는 인플레이션 우려가 훨씬 약한 것이라구요.. 네… 디플레에 보다 큰 방점을 두고 있음을 확인할 수 있겠죠… Fed의 기본 스탠스는 지금은 확실히 디플레 파이터입니다.

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와~ 그럼 Fed는 계속 돈 풀고… 주가 오르게 계속 두겠네~ 브라보~~ 라고 생각하시면 안됩니다. Fed는 주가 상승을 보면서.. 자산 가격 상승만을 보면서 금리를 올리는 짓은 하지 않겠다라고 말한거죠. 게임 스탑 문제 생겼다고 금리 올리는 거… 빈대 잡겠다고 초가삼간 다 태운다.. 라고 보는 겁니다. 부작용이 크기에 불 질러서 빈대 잡는 짓을 안한다는 얘기지… 빈대 키우겠다라는 얘기는 아니겠죠. 다른 규제 수단을 통해서… 조절하려고 할 겁니다.

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크음… 여기서 더 이어가면 스압으로… 다들 경악하실 듯 하여… 이 정도에서 줄이죠. 다음 주 에세이에서 재미있는(?) 얘기들 많이 전해드리겠습니다. 감사합니다.