[신한은행 오건영 팀장 에세이]210320

지난 주 시장 이벤트가 참 많았는데요, 특히 그런 이슈가 목욜과 금욜에 연속으로 이어졌습니다. 금요일날 에세이를 썼어야 하는데.. 아침 회의가 있어서 제대로 쓰지를 못했네요. 일단 이슈만 간단히 정리해보죠. 지난 주 목요일에 FOMC가 있었구요… FOMC 자체로도 다루어야 할 얘기들이 많은데… 바로 그 다음 날(금욜) 낮에는 BOJ에서 중대 발표를 했죠. BOJ는 지난 2016년 9월부터 YCC를 해왔는데요… 10년 장기국채 금리를 -0.2~+0.2%사이에서만 움직이도록 세팅해두었답니다. 그런데.. 요걸 -0.25%~+0.25% 사이에서 움직이도록 해주겠다… 라고 발표를 했죠. 그리고 ETF 매입과 리츠 매입에서도…(이게 그 유명한 질적 완화입니다) 큰 변화를 주었죠. 애니웨이.. 이런 BOJ의 움직임 하나만으로도 상당한 이슈가 될 듯 합니다. 이거 다룰 얘기가 많지만.. 일단 오늘은 BOJ는 패스하도록 하죠. 차주 주중 에세이에서 몇 차례에 걸쳐서 다루어보도록 하겠습니다.

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그리고 오늘 새벽이죠… SLR을 연장하지 않겠노라는 발표가 나왔는데요… 시장이 초반에는 크게 긴장을 하면서 국채 금리가 큰 폭 치솟다가 후반장에서는 금리도 일정 수준 안정이 되면서 장을 마감했죠. 자.. 여기서 중요한 포인트… 안정되었다라는 얘기가 나오는데요… 미국 10년 국채 금리는 1.7%를 넘어선 상황입니다. 1.75%를 찍고서 소폭 밀려내려오기는 했지만 10년 국채 금리 기준으로 1.75%, 30년 국채 금리 기준으로 2.5% 턱 밑에서 금리가 형성되어 있죠. 안정된 건가요? 아.. 큰 폭 치고 올라가는 게 멈췄다는 것이.. 안정의 정의라면 동의합니다만… 1.7%라는 금리에 대해 장이 부담을 느끼지 않을까에… 대해서는 다소 의문이 남습니다.

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일단 많은 이슈들을 다 다루기에는 지면이 부족할 듯 하구요… FOMC 얘기부터 다시 정리하고 지나갈까 합니다. FOMC에서 Fed는 향후 미국 경제는 가파르게 성장할 것임을, 그리고 물가 역시 일정 수준 목표치인 2% 위로 상승한 이후 안정될 것임을 예상했죠. 이후 기자 회견에서 파월 의장은 두가지를 아주 강하게… 그리고 자신감있게 강조합니다. 하나는 2023년까지 기준 금리 인상은 전혀 하지 않겠다… 라고 했구요.. 다른 하나는 양적완화를 줄이는 테이퍼링은 실질적인 진전이 있어야 하겠다.. 라는 얘기를 했죠. 시장에서 주목했던 점도표에서 2023년 이전에 기준 금리 인상을 예상하는 연준 위원들의 숫자가 늘어났음을 지적하는 질문에 대해서 파월 의장은 그리 중요한 거 아니라는 얘기를 했습니다.

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그런데… 저만 좀 삐딱해서 그런가요… 제가 기자였으면… 중요한 게 아니라고 답을 하는 파월에게.. 그럼 그거 왜 해요?라고 물어봤을 거 같은데요… 그럼 파월 의장의 답은… ‘그냥???’ㅎㅎㅎ 여태까지 점도표 주의깊게 보면서 분석에 활용했던 수많은 마켓 전문가들 입장에서도 힘이 빠지는 코멘트가 아닐까하는 생각이 듭니다. 애니웨이.. 파월 의장이 큰 의미두지 말라고 했으니.. 저도 요건 오늘 패스하렵니다.

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그런데요… 지난 3월 초에 제가 삼프로 tv에 출연해서도… 그리고 지난 2월 말 에세이에서도 적었던 것처럼… 시장이 지금 Fed에게 원하는 몇 가지 옵션 중에 파월 의장은 계속해서 다른 얘기만을 하고 있죠. 기준 금리 조정, 양적완화 진행, 회사채 대출 프로그램 연장, 장기 금리 통제… 라는 네가지 정책을 지난 해 코로나 사태가 한창이던 때 도입을 해서… 현재는 회사채 대출 프로그램은 중단을 했구요… (당시 진행했던 9개 프로그램 중에 8개가 중단되었고.. 다른 1개는 6월 말에 종료됩니다)… 장기 금리는 계속해서 상승하는데… 요기에 대해서는 아직 별다른 얘기를 해주지 않고 있었죠. 대신 지난 2월 말 의회에 출석해서는 기준 금리 인상은 꿈도 꾸지 않는다… 양적완화 줄이는 거 아직 멀었다.. 라는 얘기만을 반복했습니다. 아니.. 그건 저도 알구요… 장기 금리 상승 어케 통제하냐구요… 라고 묻고 싶은데.. 여기에 대해서는 답을 하지 않았죠.

 

​이번 FOMC에서도 비슷했던 것 같습니다. 기준 금리는 2023년까지 인상하지 않겠다는 얘기를 했구요… 테이퍼링은 아직 한참 멀었다고 했죠. 경제 전망이 올라왔는데.. 어케 생각하느냐라는 질문에 대해서도 경제 성장이 나온다고 해서 물가가 반드시 오르는 건 아니라는 얘기를 했구요.. 실제 성장이 제대로 나오는 거 확인이 되면 그 때 테이퍼링을 하건 금리 인상을 하건 한다는 얘기를 합니다. 무언가… 물가가 올라오기 전에 선제적(preemptive)으로 행동하기보다는 실질적 회복을 보고서 움직이는 쪽으로 전환하겠음을 아주 클리어하게 얘기했죠. 이 부분은 분명 의미가 있습니다. 그 동안 정책을 통해서 이런 변화를 충분히 추측할 수 있게는 해줬지만 실제 이런 코멘트를 제대로 던진 적은 없었으니까요… 이건 어디까지나.. 기준 금리와 테이퍼링에 대한 얘기겠죠. 장기 금리 상승에 대해서는 아직 특별한 코멘트가 없었답니다. 다만… 어조를 훨씬 강하고 자신감 넘치게.. 마치 호랑이에게 물려가도 정신만 차리면 산다는 느낌… 이라고 해야할까요.. 일종의 블러핑(bluffing)이 느껴졌었죠.

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기시감이라는 거 혹시 아시나요? 전 이런 비슷한 거 한 번 본 적이 있는데요… 바로 지난 해 9월이었습니다. 당시 시장에서는 Fed에게 YCC해달라고 강요하고 있었고… 그거 안되면 양적완화 규모라도 늘리라고 얘기하고 있었답니다. 여기에 대해 파월 의장은 기준 금리 인상은 꿈도 꾸지 않아요~ 라고 말하면서 이런 얘기를 했죠… 현재 우리 Fed는 강!력!한!(powerful) 완화 정책을 쓰고 있다라구요~~ 그런데.. 그 powerful이라는 단어가요.. 그 연설에서 10번이 넘게 등장했구요… 외신에서도 연준 의장이 이런 단어를 이렇게 많이 쓴 건 첨이라는 얘기를 했죠… 당시 기사 인용합니다.

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“"(중략)오늘 우리가 발표한 포워드 가이던스는 매우 강력하다. 매우 강력한(powerful) 가이던스는 목표 도달에 대한 신뢰와 결단력을 보여주며 경제에 강한 지원을 제공할 수 있을 것이다." 제롬 파월 연방준비제도(연준·Fed) 의장이 지난 16일(이하 현지시간) 연방공개시장위원회(FOMC) 정례회의를 마치고 열린 기자회견에서 기자들과의 문답 과정에서 내놓은 발언이다.

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17일 월스트리트저널에 따르면 파월은 기자회견에서 평균 물가 목표제라는 가이던스를 설명하면서 "강력한(powerful)"이라는 표현을 총 10차례 사용했다.”(연합인포맥스, 20. 9. 18)

 

 

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네.. 이런 파월의 코멘트에 처음에는 시장이 반색하다가… 시간이 흐르니까 뭐야… 라면서 실망으로 바뀌게 되었죠. 이에 대한 시장의 반응… 관련 기사 인용합니다.

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“제롬 파월 연준 의장은 이번 가이던스가 상당히 "강력한(powerful)"것이라고 언급했지만, 주가는 대체로 하락했고, 달러는 유로에 올랐으며, 장기금리는 상승했다. 통상 완화정책을 강하게 시사할 때와는 반대로 움직인 셈이다.

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스테이트 스트리트 글로벌 어드바이저스의 마이클 애론 수석 시장 전략가는 16일(현지시간) CNBC에 "파월은 훌륭하고 강력한 오즈(마법사)였다. 투자자들은 속았다"라고 평가했다. 애론은 "투자자들은 강화된 포워드 가이던스가 어떤 의미를 갖는다고 생각했지만, 정작 커튼 뒤를 보게 됐을 때 연준이 어떤 것도 하지 않았다는 것을 깨달았다. 그리고 시장은 굴러떨어졌다"고 말했다.

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연준은 금리에 변화를 주지 않았으며, 채권 매입 프로그램도 손대지 않았다. 장기 국채 매입과 관련해서도 아무런 언급이 없었으며, 수익률 곡선 제어 정책과 관련해서도 침묵했다.”(연합인포맥스, 20. 9. 18)

 

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오즈의 마법사라는 표현이 나오는데요… 네.. 실제 말만 파워풀하다고 하고… 실제로는 대단한 선물을… 시장이 원하는 것을 주지 않고 어물쩡 지나가려는 파월 의장에게 오즈의 마법사라고 얘기한 겁니다. 저는 오즈의 마법사도 좋지만… 장판교 앞의 장비.. 라는 생각이 떠오릅니다. 삼국지 좋아하시는 분들이면 대충 무슨 얘기하는지 느낌이 오실 겁니다.

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어? 지난 해 9월 이후에 주식 시장이 크게 올랐는데.. 라는 생각을 하실 수 있는데요… 실제 11월 초 백신 얘기가 나오고 바이든 당선으로 대규모 재정 지출 얘기가 나오면서 성장 스토리가 갖춰졌기에 금융 시장이 제대로 달구어졌었죠. Fed의 새로운 통화 완화 지원은 없었답니다. 지난 해 5월 마이너스 금리 선긋기.. 6월 YCC 선긋기… 7월 주식 매입 선긋기.. 9월 애매한 평균물가목표제 발표하기.. 10~12월 양적완화 확대 선긋기… 1월 대출 프로그램 종료하고 레포 공급 중단하기.. 이렇게 이어져왔던 것이죠. 이런 과정 속에서 먼저 Fed의 밑장 빼기를 느끼면서.. 그리고 성장의 기운을 읽으면서 빠른 상승세를 보이는 국채 금리에 대해 시장 참여자들은 요거 어케 해결할 거냐고 물어보고 있는 겁니다.

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네.. 실제 특별한 정책을 내세우기 애매한 상황 속에서 말씀드렸던 것처럼 powerful이라는 단어로 포장하고… 이번에는 강한 어조로… 자신감있게.. 호랑이에게 잡혀가도… 의 자신감으로 정면 돌파를 했던 듯 합니다. 물론 앞서 말씀드린 것처럼 Fed의 부양 스탠스를 확인했다는 의미는 있겠지만 시장이 원했던 선물을 받지는 못했죠.

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제가 자주 참고하는 엘 에리언(El Erian)이 이번에도 멋진 코멘트를 날려주셨는데요.. 불가능한 삼위일체에 대한 얘기입니다. 절대로 다음의 세가지를 모두 충족할 수 없다는게 불가능한 삼위일체죠… “어려운 내용을… 짧게…. 그리고 알아들을 수 있게…” 요 세가지를.. 모두 충족하는 게 삼위일체입니다. 어려운 내용을 알아들을 수 있게 설명하려면 어쩔 수 없이 길어지죠. 짧은 시간에 알아들을 수 있게 하라면 내용이 쉬워야겠죠. 어려운 내용을 짧게 설명하면… 아마도 알아들을 수 없지 않을까요? 네.. 어떻게든 세가지 중에 두가지는 가능하지만.. 세가지가 모두 충족되는 것은 불가능한… 그런게 불가능한 삼위일체(impossible trinity)입니다. 예전에 글 좀 짧게 쓰라는 분들이 계셔서… 이 비슷한 논리로 반박한 적이 있어서… T.T

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말씀드린 사례는 중요한 게 아니구요.. 엘 에리언의 코멘트가 2만배 중요합니다. 엘 에리언은 다음의 세가지를 말하고 있죠.

 

 

(1) Fed가 완화적 스탠스를 바꾸지 않는다.

(2) 향후 경기 전망이 Fed가 예상하는 것처럼 겁!나! 좋아진다.

(3) 채권 시장이 안정적이다~~

 

 

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이 세가지를 모두 충족시킬 수 없다는데요.. 왜 그런지 생각해봅니다. 각국 중앙은행들은 물가를 관리하고 있죠. 물가를 관리하는 이유는 간단합니다. 중앙은행은 화폐를 찍는 곳이구요… 그 화폐의 신뢰를 유지하는 것이 매우 매우 매우 중요합니다. 물가의 상승은 제품 가격이 오른다고 볼 수도 있지만 화폐 가치가 하락한다고 볼 수도 있는 거죠. 화폐 가치의 하락은 중앙은행이 찍어내는 화폐에 대한 신뢰를 떨어뜨리는 악재라고 할 수 있을 겁니다. 그래서 중앙은행들이 물가가 2%이상 오르는 것에 대해 백안시하고 있는 거겠죠. 그런데.. 앞서 말씀드렸던 것처럼 파월 의장은 물가가 올라가도 내깔려놓아두겠다.. 라고 선언합니다. 기존의 완화적 스탠스를 바꾸지 않는 거죠.

 

​그런데요… 경기 전망이나 물가 전망이 변화가 없다면 스탠스 안바꿔도 아무 문제가 없습니다. 그런데 연 7.5%씩 성장한다고 하고.. 물가도 2%위로 튀어올라올 수 있다는 얘기를 하고 있는데.. 물가 상승 가능성도 일정 수준은 염두에 두고 있는데.. 스탠스를 바꾸지 않으면 어떤 일이 벌어지게 될까요? 중앙은행을 과거에는 인플레이션 파이터라고 했습니다. 물가 상승에 대해 상당한 경계감을 나타내는 곳이고… 선제적으로 물가를 잡아서.. 물가 안정을 위해 뛰는 곳이라는 의미죠. 인플레이션 파이터가 고개를 푹 숙이고 조용히 잠들어버리면… 인플레 파수꾼이 사라지는 것 아닌가요? 그럼 인플레이션에 치명적인 타격을 받는 누군가가 허걱하지 않을까요?

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인플레를 두려워하는 사람들은 아마도 채권 투자자들일 겁니다. 채권은 구매력의 보존을 위해 존재합니다. 홍길동이 100원을 갖고 있다고 해보죠. 물건을 사지 않고 100원을 그대로 갖고 있다면.. 1년 후에 지금의 100원짜리를 살 수가 없습니다. 왜냐구요? 물가가 올라서 100원짜리가 103원이 되었으니까요…. 그래서.. 홍길동은 누군가에게 100원을 빌려주죠. 그리고 이자를 받습니다. 원금에 이자를 돌려받으니 105원을 받은 겁니다. 네. 물가가 올라도 두려움이 없죠. 내 구매력은 보존이 된 겁니다. 그러니 누군가에게 돈을 빌려주고.. 채권자의 지위에 오르려 하는 거겠죠. 이게 채권의 본질일 겁니다. 그런데… 문제가 생깁니다. 물가가 110원까지 뛰는 거죠. 아놔.. 그런데.. 여전히 105원 밖에 받지를 못하는 겁니다. 그럼 누구도 돈을 빌려주면서 이자를 받으려 하지 않을 겁니다. 차라리 물가가 오르는 만큼 가격이 뛰어오르는 자산을 입도선매하려고 하겠죠. 이게 자산 버블 혹은 추가적인 물가의 상승을 만들게 됩니다. 그리고 돈을 구할 수 없게 된 채무자들은 돈을 구하기 위해 여기저기 뛰어다니게 되는데요.. 이 과정에서 금리가 올라가게 되죠. 네.. 금리의 상승이 이겁니다.

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자자.. 그럼 중앙은행은 인플레 파수꾼입니다. 인플레는 경기 개선이 되면 찾아오죠. Fed는 이번에 경기 개선과 함께 일정 수준의 물가 상승을 예상하고 있습니다. 그런데.. 지금의 완화적인 스탠스를 바꾸지 않겠다고 하는 겁니다. 네.. 인플레 파수꾼이 사라졌죠. 그럼 그 파수꾼 덕분에 안정적이던 채권 시장에는 한 차례 술렁임이 나타나게 되지 않을까요? 인플레가 찾아오는데.. 믿었던 Fed가 나서주지 않으면 채권 시장을 지켜주는 사람이 없습니다. 그럼 어떤 일이 벌어지게 될까요? 네.. 조선 시대 관군이 기능을 못하면 의병이 등장했던 것처럼… 채권 시장도… 중앙은행의 손발이 묶이면 채권 시장 자체의 감시자가 등장합니다. 이를 ‘채권 시장 자경단’이라고 합니다. 자경단은 채권 시장 스스로 물가 상황을 보면서 채권의 가치가 하락하는 것을 경계하는 사람들이라고 보시면 됩니다. (아마도… 조만간 종종 만나게 될 단어가 아닐까… 그렇게 생각합니다.)

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그럼 자경단이 준동을 하게 되는데.. 채권 시장이 안정적일 수 있을까요? 네.. 그래서 지금 장기 국채 금리가 저렇게 튀어오르고 있는 거겠죠. 그럼 이런 반론이 가능할 겁니다. 그래서.. 시장이 원하는 거 아니냐… Fed가 나서서 장기 금리 상승을 제어해주기를.. 그렇게 해서 장기 국채 시장을 안정시켜주기를… 그렇게 하면 Fed는 계속해서 돈을 풀면서… 경기 및 물가 전망은 좋아지고… 국채 시장도 안정되는 거 아니냐.. 라는 반론이 그거죠.

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그런데요… 만약 물가가 오른다는 경계감이 커져버린 상황이 된다면… 그래서 채권 시장 자경단이 움직이게 된다면… Fed가 돈을 풀어서 금리를 낮게 유지한다고 했을 때 어떤 일이 벌어지게 될까요? 물가가 튀어오르는 국면은요.. 돌려 말씀드리면 화폐 가치가 하락하는 국면입니다. 그런 국면에서 돈을 마구 풀어버린다?? 화폐 가치가 하락하고 있는데… 화폐를 더 풀어버린다?? 그럼 화폐 가치의 급락이 나타날 수 있지 않을까요? 하나 더.. 지금 저 바다 건너에서 중국은 재정 건전화에 힘쓰겠다고 합니다. 재정을 마구 풀겠다는 나라와… 재정 건전화에 나서겠다는 나라를 보면… 국채 투자자는 어디를 더 선호하게 될까요? 이렇게 되면 중국으로 상당한 자본이 유입될 개연성도 커지지 않을까요? 이는 미국 입장에서는 정말 싫어하는 위안화 국제화의 빌미를 제공하게 되는 것일 수도 있죠.

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경기가 좋아져도 물가만 안오르면 되는 것 아니냐… 라는 반론이 가능할 수 있습니다. 네.. 파월 의장도 이 부분을 강조했죠. 그런데.. 이걸 확신할 수 있을지.. 시장 역시 의구심을 갖고 바라보고 있습니다. 그냥 시장 참여자들이면 물가가 올라도 큰 걱정이 없는데… 물가가 오르면 바로 피를 보게 되는 채권 시장은 그야말로 긴장에 초긴장을 할 수 밖에 없겠죠. 네.. 잊고 있었죠… 채권 시장이 인플레를 싫어.. 아니 혐오한다는 것을.. 디플레라는 악령을 내몰기 위해 Fed는 인플레라는 괴물을 깨우려고 하고 있죠. 이런 시도에 대해 채권 시장은 계속해서 의구심을 표하는 듯 합니다.

 

​저 같은 사람도 공감할 정도인데.. Fed 역시… 이 모든 것을 다 가져갈 수 없다는 것을 알고 있지 않을까요? 네… 그래서 장기 금리의 상승을 막는데 무리하지 않는 겁니다. 장기 금리를 살짝 살짝 올려주면서.. Fed는 무언가를 주고 있다고(제로금리와 노 테이퍼링) 말하면서… 장기 금리 상승으로 인플레 기대감을 계속해서 눌러주는… ㅎㅎ 이를 통해서 채권 시장이 아예 Fed에 대한 신뢰를 잃어버리는.. 그리고 나중에는 통제할 수 조차 없는 인플레이션을 만들어내는 것을 사전에 차단하고… 그리고 중국으로의 급격한 자본 유입과 달러 가치의 빠른 훼손을 막는… 그런 생각을 하는 것 아닐까요? FOMC 이후 1.75%를 찍는 수준까지 올라와버린 장기 금리를 보면서도 별로 긴장하지 않는 우리 리치몬드 연은의 바킨이 형님 코멘트를 인용하면서 주말 에세이 줄입니다. 감사합니다.

 

 

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“토마스 바킨 리치먼드 연방준비은행(연은) 총재는 최근 국채수익률 상승은 경제 낙관, 인플레이션 기대 상승에 따른 것이라고 주장했다. 바킨 총재는 20일 CNBC에 출연해 "국채수익률 상승은 경제 회복에 대한 낙관론 때문"이라며 "또 인플레이션 기대 상승 역시 국채수익률을 끌어올렸다"고 말했다.

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그는 "경제에 많은 모멘텀이 있으며 억눌린 수요가 돌아오면서 여름과 가을에 매우 강할 것"이라며 "경제는 시장 금리 상승에 대처할 수 있을 정도로 충분히 강할 것"이라고 설명했다.

 

(중략) 이날 완화 연장을 하지 않기로 한 SLR(보완적 레버리지 비율)과 관련해 그는 "연준은 SLR을 장기적인 관점에서 보고 있다"고 언급했다. 바킨 총재는 "상당한 추가 진전을 했을 때 테이퍼링에 준비돼 있겠지만 그것에 도달해야 한다"며 "연준은 지난해 이례적인 많은 조치를 했는데, 그것 중 일부를 풀어야 할 시기가 있을 것"이라고 강조했다.”(연합인포맥스, 21. 3. 20)