[신한은행 오건영 팀장 에세이]210328

주말 내내 비가 와서 어디 갈 곳도 없는데 정말 간만에 극장을 찾았습니다. 어렸을 때의 추억이 담긴 “고질라 vs 콩”을 봤는데요, 아이들이 정말 열광하더군요. 저 역시 추억이 서려있어서 그랬는지.. 재미있게 봤습니다. 스토리라인은 그냥 뻔한데 극장에서 보면 와~하는 생각이 드는 장면이 좀 있습니다. 어린 시절 고질라를 좋아하셨던 분들이라면 진짜 부담없이.. 보시기에 좋은 영화인 듯 합니다.

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네, 이제 시장 얘기를 해봐야죠. 지난 주에 사실 에세이 두 편을 더 적었어야 합니다. FOMC에서 IOER을 인상하지 않고 역 RP 한도를 기관별로 300억 달러에서 800억 달러로 상향 조정한 것이 무슨 의미인지.. 그리고 일본 중앙은행(BOJ)의 금융정책회의(금정위)에서 다양한 정책들이 발표되었는데요… 그게 무슨 의미인지를 말씀드렸어야 했죠. 음… 일단 이번 에세이에 일본에 대한 말씀을 드리구요, 주중 에세이를 통해서 역 RP 에 대한 설명을 드리도록 하겠습니다. 어차피 이번 주에 SLR규제 완화가 종료되는 만큼 주장에 다룰 필요가 있을 듯 합니다.

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시작하기 전에… 요즘은 이슈가 참 많죠. 우선 옐런 재무장관의 증세 이슈가 매우 큽니다. 바이든 행정부 입장에서는 연 40만불 이하의 소득을 가진 사람들에게는 이번 증세가 전혀 관련이 없을 것이라는 얘기를 하면서 동요를 사전 차단하고자 했죠. 그러면서 법인세와 부자 증세를 강조하게 됩니다. 그렇겠죠. 국채 시장이 불안해서 금리가 튀어오릅니다. 가장 큰 이유는 너무 많은 국채를 발행하기 때문이죠. 그렇게 많은 국채를 발행하는 이유는 재정 적자를 늘려서 경기 부양을 해야 하기 때문입니다. 경기 부양은 바이든 행정부의 키입니다. 이걸 늦출 수는 없고 옐런 재무장관은 Act Big을 강조하고 있답니다. 그럼 국채 발행을 늘려야 하는데… 이게 싫으면 증세를 하는 옵션이 있습니다.

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와.. 경기는 최악인데 무슨 증세냐.. 라는 생각이 드실 수 있습니다. 아뇨.. 조금만 냉정하게 생각해보죠. 평균의 오류가 여기에도 숨어있습니다. 지난 해를 되돌아보면 K-recovery라는 신조어가 만들어졌죠. 특정 섹터는 정말 하늘을 날았구요… 너무나 좋은 조건에서 회복세도 매우 매우 매우 빨랐습니다. 주식 시장이 이걸 제대로 반영해줬죠. 그러나 대부분의 실물 경제 섹터는 고전했답니다. 실물경제는 주저앉아있는데 금융 시장은 뜨거웠던… 그리고 상대적으로 수혜를 받는 언택트 관련 기업들은 너무나 해피했던 시기였죠. 중앙은행은 양적완화를 통해서 자금을 주입해줍니다. 문제는 중앙은행은 대출을 해줄 수 있을 뿐이지… 직접 자금을 줄 수는 없다는데 있죠.

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대출을 해준다는 의미는 나중에 받겠다는 얘기구요.. 그러려면 대출을 해줄 특정 대상이 있어야 합니다. 그리고 그 대상의 신용을 볼 필요가 있죠. 코로나 사태의 한 복판에서 서민 경제에 돈을 빌려준다… 이거 쉽지 않죠. 신용도가 낮은데 어떻게 돈을 빌려주겠어요… 그런데 돈은 물 밀 듯 들어옵니다. 그럼 이 돈이 어디로 흘러들어갈까요? 네… 애플 주식이나 회사채를 사들이면 되지 않을까요? 애플은 불안하지 않으니까요.. 그럼 그렇게 많이 풀린 돈이… 실물 경제보다는 금융 시장으로, 그리고 언택트 관련 대기업으로 쏠리는 문제가 생깁니다. 이들 대기업은 이른 바 코로나 특수를 체감하게 되겠죠. 이들 주식은 연일 사상 최고치를 경신합니다. 그러나 그 이면에서 실물 경제는 여전히 힘겨워하죠. 네.. 양극화가 부른 단상이구요… 그래서 양적완화를 계속 유지하게 되면 빈부격차가 확대되고.. 이는 지속가능한 성장을 만들어내지 못한다.. 라는 얘기가 계속해서 회자되고 있는 겁니다. 그래서 파월 의장 역시 통화 정책으로는 한계가 있다고…. Elected officials(선출직 공무원)가 나서서 직접 서민 경제에 자금을 주입해야 함을 주장하죠. Elected officials들은 서민 경제 지원 자금이라는 명목 하에 서민 경제에 더 많은 돈을 줄 수 있죠… 잠깐.. 줄! 수! 있!죠!.. 빌!려!줄 수 있는 것이 아니라.. 돌려받을 이유가 없다면 신용도가 높건 낮건 큰 문제는 없을 겁니다.

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자.. 그럼 재정 정책에 돌입합니다. 바이든 행정부는 지난 1.9조 달러의 추가 부양책 당시에도 소득이 특히 높은 가구에는 현금 지급을 하지 않았죠. 추가 3조 달러 부양책 역시 인프라 투자 등 실물 경제 지원에 초점을 맞추고 있습니다. 자.. 그럼 앞서 말씀드린 K-recovery의 절어있던 서민 경제 및 실물 경제를 지원하고 있쟎아요… 이들을 지원하기 위해 돈이 필요합니다. 그 돈을 증세를 통해 뺀다??? 넌센스 같지만…K-recovery가 맞다면… 코로나의 특수를 누렸던 기업에서 받는 것은 어떨까요? 법인세 인상은 여기에 초점을 맞추게 될 것 같습니다. 그리고 사상 최고치를 경신하는 자산 시장을 통해 상당한 투자 수익을 취한 부유층들이 타겟이 되겠죠. 네… K-recovery의 상단에서 돈을 빼서 하단에 주입을 하는 것이 이번 부유세 및 법인세 증세의 핵심이 될 것 같습니다. 그럼 빈부격차를 해소하면서 고전하는 실물 경제를 지원한다는 컨셉이 현실화될 수 있는 것 아닐까요?

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이런 생각을 많이 하게 됩니다. 경기가 좋아지면 주가가 오른다… 라는 생각이죠. 바이든의 부양책이 나오면 경기가 좋아질 것이고 주가는 더 오를 것이다… 라는 로직은 흠잡을 곳이 없습니다. 그런데요… 만약 부유세를 통해 얻은 재원을 통해 경기를 부양한 것이라면 어떤 일이 벌어지게 될까요? 어쩌면 실물 경기의 회복 과정에서 소외되는 자산군들도 나타날 수 있다고 봅니다. 중국 경제가 빠른 성장세를 나타내고 있지만 중국 당국의 견제와 미국 SEC의 견제로 고전하는 중국의 알리바바, 텐센트 등의 기업들을 보면서 그런 생각을 다시금 해봅니다. 경기가 좋아지는 것은 모두의 숙원입니다. 그렇지만 경기가 좋아진다고 모든 주식이 오르는 것은 아니죠. 경기가 최악이라고 해서 모든 주식이 하락하는 것은 아닌 것처럼… 이번 증세를 통해 이런 이슈들에 대해 고민을 좀 해봐야 하지 않나 생각해봅니다.

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이왕 국채 발행을 통한 금리 얘기가 나왔으니 조금만 더 이어가도록 하죠. 이런 질문을 많이 받습니다. 금리가 더 오를 것 같냐고,.. 거의 다 온 것 아니냐고… 답변은 모른다… 입니다. 이렇게 답변을 드리면.. 아니… 에세이에서나, 혹은 삼프로 TV에서 나가서 Fed의 스탠스가 바뀌었다고 그렇게 말해놓고서는 무슨 소리냐… 금리 오른다는 얘기 아니냐… 라는 반문을 하시곤 하죠. 답부터 말씀을 드리면요… Fed의 스탠스가 바뀐 것은 맞는데요… 그게 필연적으로 금리의 상승을 촉발하는 것은 아닙니다.

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농구팀이 있죠. 홍길동이 농구를 하는데 유망주입니다. 이 친구가 제대로 슬럼프를 겪어요… 그런 상황에서 연습경기를 하는데요… 수비의 강자가 상대편에 있는 겁니다. 와.. 이 수비수가 그림자 마크를 하니까 한 골도 못넣는거죠. 경기 흐름을 보니까… 홍길동은 이제 농구를 포기할 듯한 멘탈입니다. 그래서리.. 감독이 홍길동의 맨투맨 수비수를 빼준 겁니다. 그랬더니 홍길동이 날아다니기 시작했죠. 기분도 겁나 좋아졌습니다. 모두들 알고 있죠. 감독이 홍길동을 케어해주고 있다는 것을… 그런데… 홍길동 기분이 많이 좋아지자 그 수비수를 다시 투입하는 겁니다. 모두들 감독을 쳐다보죠. 저 수비수가 왜 지금 들어오는 거냐구요. 홍길동 힘든데… 홍길동 파티하고 있는데 왜 수비수 집어넣는거냐구요… 그러면서 혹자는 이렇게 말하죠. 감독이 홍길동을 너무나 끔찍하게 아끼니까 금방 수비수를 빼줄 것이라고요… 지금 주식 시장은 그 홍길동이구요… 수비수는 금리입니다. 그리고 그 감독이 바로 Fed죠. 저는 그 감독이 바뀌었다고 생각합니다.

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경기가 좋아지면 주가도 오르고… 금리도 오르곤 하죠. 그러다가 과도하게 상승한 금리가 경기와 주가를 찍어누르게 되곤 합니다. 지난 해에는 주식 시장이 큰 폭 반등을 해도… 그리고 경기 회복의 시그널이 나타나도 금리 상승을 Fed라는 감독이 막아선 거죠. 슬럼프에 빠진 홍길동을 위한 캠페인으로 수비수를 이례적으로 출전시키지 않은 것인데.. 슬럼프에서 벗어났으니 투입해야 하는 것 아닐까요? 홍길동은 모든 농구경기에서 100득점 이상을 하는 역사적인 선수입니다. 다만 아무도 그를 수비하지 않을 때 그런 득점을 하죠. 이건 넌센스겠죠. 수비가 다시 붙는 것은요… 긴축이 아니라 정상화라고 생각하시면 될 듯 합니다. 비정상이 정상으로 돌아가는 과정 중 하나겠죠.

 

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자.. 그럼 질문을 이렇게 드려봅니다. 수비수가 들어왔습니다. 그럼 홍길동은 잘 할 수가 없을까요? 모르죠. 이제 좋아졌으니 그 수비수를 멋지게 제껴버릴 수도 있을 겁니다. 달고 다니면서 농락해버릴 수도 있겠죠. 다만 불편하겠죠. 그 불편함을 이겨낼 수 있느냐가 관건일 겁니다. 이 얘기를 투자의 영역으로 그대로 가져옵니다. 이제 눌려있던 금리가 다시 투입이 됩니다. 그리구요… 이 금리는 이제 실물 경제가 좋아지면 올라오고… 실물 경제가 나빠지면 내려갑니다. 예전에는 실물 경제가 좋아져도 멍때리고… 나빠지면 내려가고… 이런 식이었는데.. 이제 바뀐 것이죠. 지난 주 초반에는 이머징 시장의 불안이 커졌구요.. 유로존의 코로나 확진자가 다시금 증가한다는 소식에 성장 둔화의 기운이 물씬 풍겼답니다. 네.. 성장을 나타내는 기대인플레이션이 하락했구요… 이걸 반영하면서 금리도 내렸습니다. 금리가 하락하는데.. 성장도 둔화된다고 하니… 주식 시장도 긴장할 수 밖에요..

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반면 지난 주 후반부로 오면서 바이든 행정부의 백신 보급 확산론 등이 나오면서 성장을 다시금 읽어내기 시작하죠. 성장의 반등을 읽고 상승한 기대인플레이션을 따라 금리가 상승합니다. 성장이 나오면서 금리가 오르니.. 주식 시장도 상승하고 금리도 오르는 구도가 만들어진 것이죠. 지금의 금리는 성장의 방향을 따르게 될 겁니다.

 

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ㅇㅋ.. 그럼 바이든 행정부의 경기 부양책이 나오면 성장을 읽어내게 되고… 그럼 그만큼 기대인기대인 오를 테니… 금리도 상승한다는 얘기네….? 라는 질문이 바로 나오실 겁니다. 그럴 수 있죠. 그런데요… 그 경기부양책의 힘보다… 그걸 따라 올라간 금리가… 주는 부담감이 더 크다면 어떨까요? 과거에 비해 금리의 절대 수준은 낮지만 부채의 부담은 훨씬 커져있습니다. 역사상 가장 높은 수준으로 커져버린 부채로 인해… 성장을 읽으면서 따라간 약간의 금리 상승이… 바이든의 거대한 부양책이 주는 긍정적 효과보다 더 큰 부담을 준다면?? 네.. 그럼 성장 둔화를 읽으면서 금리가 오히려 하락하는 그림이 나올 수도 있죠. 금리가 오른다.. 내린다가 아니라요… 이제 그 수비수가 들어와서 경기에 뛴다… 라는 말씀을 드렸던 겁니다.

 

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금리가 올라가면 부담이 클 것 같은데.. 어케하냐… 라는 생각이 드실 수 있죠. 네.. 솔직히 전례없는 수준의 부채 규모가 저한테도 상당히 부담스럽습니다. 금리가 올라오니까… 그 정도의 금리 상승을 견딜 수 있는 국가나 섹터, 혹은 기업들과 그렇지 못한 곳들의 성과 차별화가 뚜렷해지는 분위기죠. 특히 이머징 국가들의 경우… 백신의 보급도 늦고… 미국이 금리 내리니까.. 경기 부양을 위해 함께 따라 내렸다가 갑자기 방향을 틀어버린 Fed를 보면서 깜놀하면서 다시금 금리를 올리고 있습니다. 이른 바 멀미를 하는 거죠. 잠시 여담인데요… 멀미가 그거라면서요… 운전자는 운전을 하면서 대충 차의 움직임을 예측하고 몸이 거기에 적응을 하는데… 탑승자는 전혀 예상을 못하는 거죠. 운전자가 멈추면… 내 의지와 관계없이 멈추고… 달리면 내 의지와 관계없이 달리고… 이런 불안한 상황에서 멀미가 나타나는 거라고 합니다. (어렸을 때 멀미 많이 했더랍니다.. T.T 그런데 커서 운전을 하니까 전혀 하지 않네요,..ㅎㅎ)

 

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의학적으로 맞는 건지는 잘 모르겠는데… 이게 멀미가 맞다면 이머징 국가들은 지금 멀미를 하는 거겠죠. 이머징은 마음대로 금리를 내릴 수가 없습니다. 미국 경기가 좋은데… 그리고 미국 금리가 높은데 감히 금리를 내리면서 경기 부양을 하면… 경기도 안좋은데 금리도 낮춥니다. 그럼 이머징에서 자금이 빠지면서 미국으로 흘러들어가는 이른 바 자본 유출이 나타나겠죠. 그럼 언제 경기 부양하느냐… 라는 생각이 드실 수 있는데요… 미국이 금리를 마구 낮추고 유동성 공급을 마구 늘릴 때는 가능합니다. 달러 공급이 막 쏟아지고… 미국 성장도 티미하고.., 미국 금리도 낮으니.. 이럴 때에는 물 들어왔을 때 노젖는 것처럼 이머징 국가들이 마구잡이로 금리를 인하할 수 있겠죠. 지난 해 하반기 달러 약세가 본격화되고 미국이 무제한 양적완화를 상당 기간 이어갈 것을 천명하자 이머징 국가들은 앞다투어 금리를 인하하면서 자국의 성장을 도모하고자 했답니다.

 

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그런데… 이렇게 금리를 낮춰서 성장이 나오면 되는데.. 성장은 커녕… 간신히 버티는 수준을 유지하고 있었던 거죠. 그런데.. 미국 혼자 성장이 나오는 듯 하면서… 장기 금리의 상승부터 용인을 하고 들어가니.. 그리고 각종 대출 프로그램 등을 폐지하면서 초완화의 스탠스에서 살짝 발을 빼는 듯한 모습을 보이니.. 이머징 국가들은 당황할 수 밖예요.. 계속 갈 줄 알고 몸을 가는 쪽으로 세팅했는데 갑자기 운전자께서 멈추시는 겁니다. 크음.., 속이 울렁거리지 않나요… 그래서 이머징은 경기가 좋지 않은데도 불구, 원치 않는 금리 인상을 하고 있죠. 브라질, 러시아, 터키의 금리 인상을 이런 맥락에서 바라봐야 할 것 같습니다.

 

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음… 미국의 금리 상승은 정말 안좋구나.. 라는 생각이 드실 겁니다. 그런데요.. 좋은 것도 있습니다. 미국의 상업은행들 대출이 늘어날 수 있죠. 원래 금융 시장에서… 실물 경제로 자금을 공급하는 주체는 상업은행들입니다. 중앙은행은 상업은행에 돈을 공급하구요… 상업은행이 이 돈을 실물 경제에 공급하는 거죠. 문제는 상업은행은 돈을 공급할 동인을 얻지 못합니다.. 첫째… 돈을 빌려서 투자하려는 기업들이 없는 거죠. 시절이 하수상하니 누가 투자를 늘리겠어요. 그래서리 돈을 빌리려는 이른 바 자금의 수요가 없습니다. 둘째.. 대출을 해줘도 마진이 남지 않습니다. 은행은 단기로 자금을 조달해서 장기로 대출해주곤 하는데요.. 단기 금리는 보통 장기 금리보다 낮죠. 그럼 낮은 단기금리에 돈을 빌려 높은 장기 금리로 대출해주면서 수익을 내곤 하는데… 지난 해에는 장기 금리의 상승이 Fed에 의해 가로막혀있었던 겁니다. 그럼? 네… 단기나 장기 금리가 큰 차이가 없으니 은행이 대출해줘도 마진이 남지 않죠. 대출 대신에 국채를 사거나.. 주식을 사거나.. 하는 게 맞지 않을까요? 네… 지난 해 은행의 대출 실적이 겁나 안좋았습니다.

 

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그런데.. 이제 단기 금리는 여전히 낮은데.. 장기금리가 뛰기 시작합니다. 그럼 은행은 대출 마진이 많이 남게 되겠죠? 네.. 대출을 늘리면 됩니다. 와~ 그럼 이제 대출이 펑펑 뿜어져나가면서 실물 경제가 좋아지는 거임??? 이라는 기대가 팡 터집니다. 그러나 비유띠 벗뜨… 대출이 늘지 않은 이유는 한가지가 아니라 두가지였죠. 네.. 다른 하나… 대출을 받으려는 수요가 많지 않습니다. 아직 시절이 하수상한 거죠. 그래서 바이든 행정부에서는 재정 지출을 늘리면서 실물 경제를 자극하려하는 겁니다. 그렇게 해서 실물 경제의 대출 수요를 창출해내려고 하는 거죠. 이 두가지가 맞으면 은행의 대출이 펑펑 뿜어져나가면서… 중앙은행이 굳이 자금을 주입하지 않아도 실물 경제에 돈이 도는… 진짜 정상적인 그림이 펼쳐지게 될 겁니다. 개인적으로 이게 지속가능한 성장이라고 생각하고 이렇게 되기를 바라마지 않습니다.

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와.. 일본 얘기를 해야 하는데.. 그 얘기를 위한 서설이 요기까지입니다. 그런데요… 서설 얘기하고 나니.. 벌써 스압입니다. 제가 뭐.. 맨날 그렇죠.. 뭐.. T.T 차주에 특별한 현안이 생기지 않는다면 주중 에세이에서 일본 얘기와 역 RP 얘기를 드려보도록 하죠. 오늘 주말 에세이는 여기서 줄입니다. 감사합니다.