[신한은행 오건영 팀장 에세이]210627

지난 한 주 국내 채권 시장은 그야말로 이슈가 많았죠. 우선 한은 총재의 “연내” 금리 인상 발언이 있었죠. 기존에는 금리 인상을 시사하는 발언을 했지만 연내 인상과 같이 시기를 특정하는 코멘트는 거의 없었는데요, 이번에는 연내 금리 인상을 거의 확정짓는 코멘트를 하신 거죠.

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한국은행 기준 금리 인상에 대해 의구심을 가지면서 바라보던 논리 중 대표적인 것이 정부 재정 지출과의 정책 공조였습니다. 정부에서는 2차 추경을 진행하는데, 한은에서는 기준금리 인상을 하게 되면 무언가 반대 시그널을 주는 것 아닌가.. 라는 의구심이었는데요… 여기에 대해 지난 금요일 이런 보도가 나왔죠.

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“홍남기 ‘추경-금리 인상, 거시정책 엇박자 아냐’”(연합인포맥스, 21. 6. 25)

 

“윤후덕 기재위원장, ‘기준금리 인상 긴축 아냐… 정상화’”(연합인포맥스, 21. 6. 25)

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네, 추경과 금리 인상이 엇박자가 아니라는 코멘트 하나만으로도 기준 금리 인상에 대한 한국은행과 정부의 컨센서스는 확실해진 듯 합니다. 시기의 문제이지 연내 기준금리 인상은 기정사실화되었네요. 쉽사리 잡히지 않는 부동산 가격, 여전히 뜨거운 흐름을 보여주고 있는 주식 시장을 비롯한 자산 시장의 흐름을 바라 보았을 때 실물 경기의 회복을 기다리기에는 금융 안정 사이드(자산 버블을 의미하죠)에서의 리스크가 상당히 크다는데 보다 방점을 둔 것으로 보입니다. 저 역시 실물 경기 회복까지 시간이 필요한 점, 그리고 재정 정책과의 엇박자 등을 보면서 연내 인상 가능성보다는 내년 초 인상 가능성을 좀 더 높게 보고 있었는데요, 금융 안정에 대한 한은의 의지를 제대로 파악하지 못했던 것 같습니다. 연중 금리 인상이 기정사실화된 듯 하네요. 향후에는 조금 더 금융 안정 쪽에 비중을 두고 보다 신중하게 모니터링하도록 하겠습니다.

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중앙은행과 정부와의 기준 금리 인상에 대한 컨센서스가 보다 강화되면서 채권 시장은 보다 큰 부담을 느끼게 되죠. 채권 시장의 기대와는 다소 달랐던 한은의 국고채 매입 이슈까지 겹치면서 지난 금요일 국채 시장에서는 장기 금리와 단기 금리가 모두 강하게 튀어 올랐습니다. 그리고 환율인데요, 한국의 기준 금리 인상은 원화를 보유했을 때 더 많은 이자를 준다는 의미가 됩니다. 원화를 보유했을 때의 매력을 높여주는 요인이 되는 거죠. 지난 FOMC 이후 미국의 테이퍼링이 빨라질 수 있다는 소식에… 즉, 달러 공급이 예상보다 빠르게 줄어들 수 있다는 소식에 약세를 보이던 달러 대비 약세를 보이던 원화는(달러원 환율 상승) 원화 금리의 강한 상승에 힘입어 강세 전환했죠(달러원 환율 하락). 지난 주 금요일 시장의 흐름은 이런 모습이었습니다.

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지금까지는 큰 폭으로 반등한 한국 채권 금리에 대한 말씀을 드렸는데요, 미국 채권 금리는 조금은 다른 이유에서 상승세를 보였죠. Fed 얘기로 넘어가봅니다.

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우선 오늘 새벽 미국의 개인소비지출 및 소득 관련 지표의 발표가 있었죠. 우선 개인들의 소비 지출이 시장 예상보다는 실망스러웠답니다. 그리고 시장의 관심을 모았던 근원물가 역시.. 시장의 기대치보다 살짝 부족한 수준으로 발표되었죠. 지난 4~5월에 물가 관련 지표는 시장의 예상을 크게 뛰어넘는 서프라이즈 수준이었는데요, 이번에는 시장의 기대를 아주 사알짝 miss하는 수준으로 발표된 겁니다. 기사 인용합니다. 길더라도 꼼꼼히 읽어보시죠.

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“미국인들의 5월 개인소비지출(PCE)은 전월과 비교해 변화가 없어 월가의 예상보다 둔화했다. 연방준비제도(연준·Fed)가 선호하는 근원 PCE 물가는 지난해 같은 기간보다 3.4% 올라 1992년 이후 최고치를 기록, 거의 30년래 가장 높이 올랐다. 다만 이는 시장이 예상한 수준이다.

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25일(현지시간) 다우존스에 따르면 미 상무부는 5월 개인소비지출이 전월과 같았다고 발표했다. 월스트리트저널(WSJ)이 집계한 전문가 예상치는 0.4% 증가였다. (중략) 개인 소득과 소비지출은 코로나19 현금 지급으로 3월에 크게 늘어났다가 4월부터 둔화하는 모습을 보였다.(중략)

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변동성이 큰 음식과 에너지를 제외한 근원 PCE 가격지수는 전월 대비 0.5% 오르고, 전년 대비 3.4% 상승했다.(중략) 애널리스트들은 근원 PCE 가격지수가 전월 대비 0.6% 오르고, 전년 대비 3.4% 상승할 것으로 예상했다.

 

근원 PCE 가격지수의 전년대비 상승률 3.4%는 1992년 4월 이후 최고치다. 그러나 시장이 예상한 수준이고, 한동안 물가 상승률이 기저효과로 높은 수준을 기록할 것으로 예상되면서 주가지수 선물은 오르고, 금리는 별다른 반응이 없는 모습이다. 근원 PCE 가격지수는 전월 대비로는 시장의 예상보다 낮았다.”(연합인포맥스, 21. 6. 25)

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인용문이 모두 4문단으로 되어 있죠. 첫문단에서는 개인들의 소비가 생각보다 강하지 않았다는 내용을 담고 있습니다. 중요한 건 두번째 문단인데요, 개인 소득 및 소비 지출이 1400불씩 현금을 쥐어주었던 지난 3월에 이후 둔화되고 있다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 1월에 600불씩 현금을 준 이후 소비가 크게 한 번 튀었구요, 정체를 보이다가 1400불을 지급하자 다시 한 번 강한 소득 증가와 소비 지출이 있었죠… 이후 다시 주춤한 모습입니다. 경기 부양책의 효과가 최근의 강한 소비를 견인했다는 의미가 되겠죠. 만약 이런 경기 부양책의 약발이 떨어지게 되면 소비가 생각보다 강하지 않을 수 있음을… 염두에 둘 필요가 있습니다. 향후에도 이런 소비 관련 지표에 특히 주목할 필요가 있을 듯 합니다.

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그리고 세번째 문단에서는 물가에 대한 얘기가 나오죠. (앞에는 소비 지출 얘기였구요~^^;;) 물가가 시장 전문가들이 예상했던 수치보다 조금 덜 올랐다고 나옵니다. 예상은 0.6%인데… 실제는 0.5%였죠… 예전에는 이런 예상보다 훨씬 높은 수치가 나와서 물가는 서프라이즈 일색이었는데… 분위기가 바뀐 겁니다. 그리고 마지막 문단에서는 시장의 예상보다 낮다라고 해설을 해주고 끝내고 있죠.

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앞서 말씀드렸던 것처럼 지난 3~5월 물가 지표는 시장의 예상을 크게 넘어섰고… 소비는… 4월까지는 서프라이즈였지만…. 그 이후부터는.. 나쁜 건 아닌데.. 시장 예상보다 조금씩 실망스러운 모습이었는데요… 이번에는 물가 상승세나 소비 증가세나… 모두 실망스러운 분위기입니다. 기사 하나만 더 인용하죠. 소비자 태도 지수 역시 기대보다는 못하다는 내용입니다.

 

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“미 6월 소비자태도지수 최종치 85.5… 월가 예상 하회”(연합인포맥스, 21. 6. 25)

 

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이렇게 되면 Fed의 테이퍼링은 어떻게 될까요? 아마도 조금은 더 늦어지는 분위기가 아닐까요? 지난 주 수요일 에세이에서 비둘기 합창에 대한 말씀을 드렸었죠. 지금 분위기가요… 불러드 총재, 달라스의 로버트 카플란 총재, 애틀랜타 연은의 보스틱 총재, 그리고 약간 애매합니다만… 보스턴 연은의 로젠그렌 총재가 테이퍼링을 서둘러야 한다.. 금리 인상을 내년에도 할 수 있다.. 이런 입장이구요… 반대로 나머지는 대부분 테이퍼링에 대한 신중론을 언급하고 있습니다.

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비둘기 진영에서는 물가는 올랐지만 고용이 시원치 않다고 합니다. 코로나 사태 이전에 비해 760만개의 일자리가 여전히 부족하다고 하는 거죠. 그래서 이 숫자가 채워지기까지 기둘릴 필요가 있다.. 라고 하고 있죠. 반면 매파 진영에서는 760만명 그리 머지 않은 미래에 채워질 수 있다.. 그리고 꼭 그 당시처럼 760만명을 채울 필요가 없는 것이… 은퇴자들도 있어서… 그 숫자 그대로 메워지는 건 의미가 없다… 그러니 760만이라는 숫자에 너무 매몰되지 말고… 오를 것 같은 물가와 준동하고 있는 자산 시장을 테이퍼링을 통해 견제해야 한다고 주장하고 있습니다. 그런데… 여기서 조금 독특한(?) 의견이 하나 나왔죠.. 약간은 매파로 분류가 되는… (사실… 매다 비둘기다.. 구분하기는 어렵지만.. 굳이 분류하라면 매파 쪽에 아주 사알짝 기울어져있는 분이죠…) 분 중에 필라델피아 연은의 패트릭 하커 총재라는 분이 있습니다. 이 분은 지난 5월 말에 현재 하고 있는 양적완화 중… MBS매입하는 건 의미없는 것 아니냐… 라는 비판을 제일 처음 하셨던 분이죠. 그런데… 이분이 아주 화악 깨는 얘기를 하셨습니다. 인용해보죠.

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“하커 총재는 지난해 국내총생산(GDP) 손실분이 거의 만회했지만, 고용은 여전히 크게 줄어든 상태라고 지적했다.

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그는 팬데믹 이전보다 고용자 수는 여전히 760만 명 가량 적다며 만약 우리가 팬데믹 이전에 매달 20만 명 가량의 일자리가 증가하던 수준을 유지했더라면 실제로는 1천60만 개의 일자리가 줄어든 것이라고 주장했다.”(연합인포맥스, 21. 6. 25)

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기사 내용 이해가 되시나요? 하커 총재는… 고용의 심각성에 대한 언급을 하고 있죠. 그런데 고용의 심각성을 기존의 비둘기들보다 더 심각하게 생각하고 있는 겁니다. 이런 얘기죠…

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‘20년 1월 대비 760만개의 일자리가 모자란다고 했는데… 실은 그게 아니다.. 당시 완전 고용 상태였고 미국 경제는 강한 성장세를 보이려고 했다… 만약 그 추세가 이어졌다면… 실업자가 더 줄어들게 되면서 훨씬 많은 일자리가 만들어졌을 것이다. 그렇게 새로 만들어지는 일자리까지 감안하면 실제로는 1060만개의 일자리가 되었을텐데(760만개 대비 300만개 더 늘어난 거죠) 망할 코로나 때문에 300만개가 늘기는커녕 760만개가 되었다는 것이죠… 그래서 당시의 영광을 이어가려면 760만개가 늘어나야 하는 것이 아니라 1060만개가 늘어야 한다고 주장하고 있는 겁니다. 아.. 그럼 갈 길이 더욱 멀어지는 느낌인가요? 불러드 총재는 왕비둘기가 매가 되었다고 했었죠… 이번에 하커 총재는 조그마한 매가 살짝 비둘기의 소리를 내는 듯한 느낌입니다.

 

​자.. 여기까지 정리합니다. 우선 물가 관련 지표가 사알짝 주춤하면서 물가 상승세가 일시적일 수 있다는 기대감이 보다 커지는 분위기죠. 그리고 성장 관련 지표에 대한 의구심은 여전히 이어지고 있습니다. 이번 주말에 발표될 고용 지표를 한 번 더 봐야할 듯 합니다. 물가 상승세는 살짝 숨을 죽이고있고… 성장은 둔화되는 분위기라면… 이는 금리의 하락 압력으로 작용해야겠죠. 하나 더… 비둘기 합창에… 비둘기 소리를 내는 작은 매를 보면… 이 역시 계속해서 유동성을 공급한다는 의미가 되니… 금리에는 하락 압력으로 작용해야 하는 것 아닐까요? 이런 생각으로 미국 10년 국채 금리를 봤더니.. 아놔.. 금리가 내린 게 아니라.. 오히려 올라버린 겁니다. 이래서 시장 모니터링하는 게 참 힘든가 봅니다. 아니.. 금리가 내릴 이유만 잔뜩 보이는데… 이상하죠.. 금리가 되려 올라버렸으니까요… 외신에서는 이번 주 말에 발표될 고용 지표에 대한 불안감으로 금리가 튀었다라는 얘기를 하는데요… 1주일 후인 한국 시간으로 다음 주 토요일 새벽 발표될 지표를 미리 반영하면서 금리가 튀는 경우는 그리 많지 않은 듯 합니다. 다른 쪽에서 이유를 찾아야 하지 않을까요?

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이런 말씀을 드려봅니다. 2009년 3월부터 2010년 4월까지 1차 양적완화가 있었죠. 그리고 2010년 4월에 국채 매입은 중단되었답니다. 국채 매입이 중단된다라면 당연히 국채의 가격이 하락하고 국채 금리가 튀어야 정상이겠죠. 그런데요… 되려 국채 금리가 크게 무너져내리기 시작했답니다. 양적완화를 중단한 이후 실물 경기가 오히려 둔화되면서… 지금의 물가 상승세 역시 지속 가능하지 않다는 인식에… 성장과 물가가 함께 내려갈 것이라는 미래를 반영하면서 금리가 하락했던 거죠. 양적완화가 중단된 직후 미국의 10년 국채 금리는 하릴없이 무너졌구요… 2010년 7~8월을 거치면서는 위기 이후 회복 과정에서 다시금 침체 국면으로 내려앉는다는 의미인 ‘더블 딥’ 얘기가 흘러나왔었죠. 여기서 벗어나고자 Fed는 2010년 8월말 잭슨홀 연설에서 2차 양적완화를 예고했고… 2010년 11월 3일 2차 양적완화를 시행했죠. 양적완화는 국채를 사들이는 프로그램입니다. 사들이게 되면 국채 가격이 오르면서 국채 금리가 내려야 정상인데요… 되려 2차 양적완화를 예고한 10년 8월부터 국채 금리가 바닥을 잡고 상승하기 시작했죠. 아니.. 양적완화를 멈추면서 국채 사들이는 것을 멈추면 금리가 올라야 하는데… 실제로는 되려 금리가 내리고… 양적완화를 시행하면서 장기 국채를 사들이면 국채 금리가 내려야 하는데… 실제로는 되려 금리가 오르는 그림이 나왔던 겁니다.

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혹시 그런 얘기 들어보신 적 있나요? 경기 지표가 다소 안좋게 나와야 주식 시장에 좋다는 얘기… ㅎㅎ 경기 지표가 너무 좋게 나오면 중앙은행이 긴축을 하게 되니.. 주가가 하락하게 되고… 약간 안좋게 나오면… 중앙은행이 추가로 돈을 뿌리게 되니.. 주가가 상승하게 되는 거죠. 이에 대한 기대로… 시장에서는 경기가 그리 좋지 않기를 바라기도 합니다. 그런데 여기서 잠깐.. 이해가 되지 않죠? 경기가 좋으면 주가가 오르는게 아니라 주가가 하락하고.. 경기가 나쁘면… 주가가 하락하는게 아니라 되려 주가가 오르는… 네.. 중앙은행의 정책 스탠스를 끼우게 되면 이런 반대 흐름이 가능해지는 거죠. 이렇게 쿠션을 하나 넣고 생각해보면 이해가 되는 경우가 있습니다.

 

​2010년 당시로 돌아가죠. 양적완화를 멈추게 되면… 양적완화에 힘입어 강한 회복세를 이어가던 경기가 다시금 둔화세로 돌아설 수 있습니다. 이렇게 되면 성장과 물가가 함께 주저앉으면서 금리는 내려갈 수 있죠. 네.. 양적완화를 멈추면… 경기 둔화라는 쿠션을 치고서 금리 상승이 아닌 금리 하락이 나올 수 있습니다. 반대로 양적완화를 재개하면 경기 회복 기대감이 커지겠죠… 그럼 금리 하락이 아닌 금리 상승이 나올 수 있겠죠. 네… 2010년에 나타난 독특한 현상은 요렇게 쿠션을 한 번 쳐서 설명을 할 수 있을 겁니다.

 

​이런 쿠션 치기는 2차 양적완화를 종료한 직후, 그리고 2014년 본격적으로 테이퍼링이 실시된 이후, 그리고 2015년 말 첫 금리 인상이 단행되었던 이후에도… 비슷하게 나타났는데요… 2015년 말에는 기준 금리를 인상했음에도… 이로 인한 경기 둔화 우려를 반영하면서 장기 국채 금리가 미친 듯이 밀려내려오는… 기준 금리를 인상했는데 시장 금리가 무너지는 일을 겪었던 바 있죠. 네.. 이런 기억을 담고서 지금을 봅니다.

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지난 달에 보시면.. 테이퍼링 얘기가 나오면 어김없이 금리가 하락했죠. 이상하죠… 테이퍼링 얘기가 나오고 매파가 득세를 하는데 왜 금리가 하락할까.. 테이퍼링이 현재의 실물 경기 회복세와 물가 상승에 타격을 주게 되면 이는 장기 금리의 하락으로 이어질 수 있겠죠. 반대로 테이퍼링을 늦추게 되면… 되려 현재의 경기 회복세와 물가 상승세를 가속화할 수 있기에… 이는 장기 금리의 상승으로 이어질 수 있는 겁니다. 다소 실망스러운 소비 및 물가 지표와… 비둘기 합창에도 불구하고 상승하는 금리를 보면서 이런 해석을 해봤습니다. 애니웨이… 참 해석하기 힘든 시장이죠… 다만 확실한 것은요… 시장은 예상보다 강하지 않은 실물 경기… 이례적으로 튀어오르는 물가, 그리고 중앙은행의 스탠스 변화에 매우 민감하게 움직이고 있다… 라는 겁니다. 차주에는 어떤 그림이 그려질지 조금 더 지켜보시죠.

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이외에도 드려야 할 얘기들이 조금 더 있는데요… 중국 관련입니다. 이건 월요일 아침 에세이로 이어가겠습니다. 감사합니다.