[신한은행 오건영 팀장 에세이]220508

외부 마스크 의무화가 풀린 이후 1주일이 지나니까 조금씩 마스크를 벗는 분들이 보이네요. 첫 날에는 매우 어색해 보였는데, 이제 한 분 두 분 마스크를 벗고 다니시니까요… 여름에는 마스크 없는 일상으로 되돌아가지 않나 싶습니다. 세상이 그렇게 정상화 되어가는 모습입니다.

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세상이 정상화되어가는 것처럼 마켓도 안정을 찾으면 좋을텐데요… 올해 초 전망에서 올해는 정말 난이도가 높은 시장이 될 것 같다는 말씀을 드렸었는데요, 진짜 가공할 난이도입니다. 40년 만에 처음으로 만나는 인플레이션도 그렇고 2002년 이후 가장 약한 흐름을 보이는 엔화, 2015년 이후 가장 빠른 속도로 절하되는 위안화, 1200원 위에서 노는 기간이 오랜 시간 지속되는 원화 환율, 사상 최고치를 연일 경신하고 있는 원자재 가격과 거대한 부채에도 불구하고 연일 급등세를 이어가면서 사람들의 눈을 휘둥그래 만들고 있는 각국 국채 금리에 이르기까지 수년 만에 최고, 수십년 만에 최고라는 수사들이 너무 많이 들려와서 별로 놀라지도 않게 만드는 듯 합니다. 

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파월 의장이 지난 4월 말 G20인지.. IMF인지 어디 컨퍼런스에서 폴 볼커에 대한 코멘트를 한 적이 있죠. 제 에세이에서도 적었습니다만 당시 볼커에 대해 그런 평가를 합니다. 볼커는 두 마리의 용과 싸웠다는 얘기죠. (더블 드래곤… 이라고 하면 많은 아재 분들께서 향수에 젖으실 듯 하여 두마리의 용이라는 표현으로 이어가고 있습니다.ㅎㅎ) 한마리는 지금 창궐하고 있는 인플레이션을 말하죠. 다른 한마리는 이렇게 강한 인플레이션이 쉽게 끝나지 않을 것이라는 두려움… 즉, 기대인플레이션이죠. 볼커는 인플레이션만을 잡은 것이 아니라 인플레이션이 영원히 이어질 것이라는 사람들의 두려움에 맞서서 이 두 마리의 용을 모두 잠재워버린 사람이라는 평가를 파월이 했던 겁니다. 일단 한마리의 용은 우리가 이미 만나서 싸우고 있죠. 8.5%물가에서 피크아웃을 하니 마니.. 하는 얘기는 그 용에 대한 얘기입니다. 그렇지만 다른 한마리.. 그 넘에 대해서는 의견이 분분하죠. 어떤 학자는 이미 나타나서 활개치고 다니고 있다고 하는 사람이 있는 반면, 파월을 비롯한 연준 위원들은 아직 나타나지 않았지만… 이들이 나타나는 것이 두렵다.. 라고 말하고 있습니다. 

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기대 인플레이션은 지금의 인플레이션이 아니죠. 미래를 바라보면서 이렇게 얘기하는 겁니다. “인플레이션이 영원히 이어질 것 같다..”라구요.. 여기서 포인트는요… “~할 것 같다”라는 겁니다. 미래에는 그렇게 될 것 같다라는 생각을 하는 것인데요… 그 가능성이 높다고 생각하면… 당연시 된다고 보면… 그 미래에 대한 기대를 현실에 반영을 시키게 되는 것이죠. 미래에 해야 할 소비를 미리 땡겨서 질러버리는 것이 대표적인 케이스라고 할 수 있을 겁니다. 그럼 이런 기대는 왜 생겨날까요?... “~할 것 같다”라는 생각을 왜 하게 될까요.. 두가지 정도라고 할 수 있을 겁니다. 인플레이션이라는 현상이 오랜 기간 지속되면서 너무나 익숙해지거나(마치 마스크를 쓰는 것이 정상인 것처럼) 혹은.. 이런 경우에는 어김없이 인플레가 찾아오더라는 학습 효과가 나타나면 그런 기대가 형성될 겁니다. 

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이런 기대가 만들어내는 대표적인 현상이 바로 Buy the Dip이죠. 주가가 하락하면 무조건 사면 된다라는 건데요… 우선 금융 위기 이후 10년 이상 꾸준히 상승하는 미국 시장을 보면서… 그 지속성을 보면서 주식은 사면 오른다라는 기대를 갖게 되는 겁니다. 다른 하나는 위기 국면으로 인해 큰 폭으로 하락하는 상황이 펼쳐지면 그 때에는 경기 부양책을 내게 되니까.. 추락을 멈추고 급등세로 전환할 수 있다는 확신이죠. 2008년, 2011년, 2015년, 2018년을 거치면서 이를 학습해왔고 2020년 코로나로 인해 붕괴되고 있는 금융 시장을 원하는 대로 다 드릴게요.. 라는 선언을 통해 끌어올리는 모습을 보면서 시장 참여자들은 확신을 했던 겁니다. 학습에 학습에 학습에 쐐기골을 박으면서 확신이 된 거겠죠. 이런 상황에서는 주가가 하락하는 것이 가장 큰 호재가 됩니다. 하락하면 사면 되니까요.. 자.. 그럼 Buy the Dip이라는 현상 자체도 하나의 기대라고 할 수 있죠. 하락했지만.. 결국에는 오를 것이라는 기대… 큰 폭으로 하락하면 무슨 부양책을 쓰건 중요한 게 아니고 무조건 오른다는 기대… 이런 미래에 대한 기대가 작용하면 가능해지는 겁니다. 

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자.. 여기까지 정리합니다. 그럼 Buy the Dip은 미래에 대한 기대가 작용하면서 만들어진다고 했구요, 그 기대의 중심에는 연준의 돈 풀기가 상당 수준 작용한다고 했습니다. 연준은 언제나 돈을 풀 수 있는가… 인플레이션이 나타나지 않는다면 가능합니다. 이게 일종의 동어 반복인데요… 인플레이션은 화폐 가치의 하락을 말합니다. 화폐 가치가 하락하지 않는다면 돈을 풀어도 된다.. 라는 얘기가 되는 겁니다. 돈을 푼다는 것은 화폐의 공급을 늘린다는 의미인데요, 공급을 늘리면 화폐 가치가 하락하는 인플레이션이 찾아와야 하는데요… 여러가지 이유로 인해 인플레이션이 찾아오지 않았었죠. 거의 십 수년간,.. 특히 글로벌 금융 위기 이후에는 매우 긴 기간 동안 인플레이션은 찾아보기 어려웠던 겁니다. 돈을 풀어도 화폐 가치가 하락하지 않는다면 마구잡이로 풀어줘도 괜챦겠죠. 성장을 부양하기 위해서요… 그런데.. 만약 화폐 가치가 하락한다면?? 네.. 그럼 풀어줄 수 없을 겁니다. 인플레이션이 나타나지 않는 환경에서 연준은 무제한 돈 풀기가 가능했구요… 연준이 시장 과열을 우려해서 돈을 풀어주지 않으면 시장이 한 차례 휘청하는 모습을 보이면서 어김없이 연준의 항복 문서를 받아내곤 했었죠. 돈 풀 수 있는데 왜 머뭇거리느냐고.. 내놓으라고 말하면… 연준이 돈을 줄 수 밖에 없었던 겁니다. 돈을 안주고 있는 연준에게서 돈을 빼앗아 온 것이죠. 

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그런데요.. 지금은 얘기가 달라졌습니다. 인플레이션이라는 환경이 만들어졌죠. 그리고 그 기간이 제법 길어지게 되면서 사람들의 마음 속에 인플레이션에 대한 기대가 조금씩 생겨나기 시작합니다. 이게.. 심리라는 것이 참 무섭습니다. 지금의 인플레이션을 잡아 꺾어버려도.. 첫번째 용을 잡아죽여도.. 마음 속에 숨어있는 다른 한마리의 용은 언제든지 다시 고개를 쳐들 수 있죠. 고질병이 되어버리면… 치료를 하더라도… 조금만 무리를 하면 다시 재발하곤 하쟎아요. 아예 병이 생기지 않도록 해야 하는데… 임계치를 넘을 정도로 악화되어서 고질병이 되면.. 향후에도 마치 평생 함께 해야하는 친구처럼 언제든 찾아오곤 합니다. 네.. 다른 한마리의 용은요… 무리해서 돈 풀기를 할 것 같은 액션만 취해도 언제든지 찾아옵니다. 이게.. 기대인플레이션이 무서운 이유죠. 

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그럼 이런 로직이 생겨납니다. 경기가 안좋아서 돈을 풀어주려고 하면… 기대인플레이션이 강력한 지금의 인플레이션을 만들어내면서 제일 먼저 찾아오는 겁니다. 그럼 물가가 갑자기 팍 튀어오르기에 연준이 돈 풀기가 참 어려워지게 되는 것이죠. 네… 물가가 오를 것 같다.. 라는 기대가 만들어지면 연준이 돈을 안 풀어주는 것이 아니라 못 풀어주는 상황을 만들게 됩니다. 안 도와준다와 못 도와준다는 정말 큰 차이를 가지고 있죠. 만약 연준이 못도와준다면?? 네.. 그럼 앞에서 말씀드린 Buy the Dip의 로직은 깨져나가게 될 수 있습니다. 

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인플레가 없는 세상에서는… 아니 디플레이션이 강한 세상에서는 이런 로직이 가능합니다. 우선 연준이 비둘기파적으로 행동합니다. 돈 풀어주면 호재니까… 자산 시장에는 긍정적이죠. 그런데요.. 연준이 실물 경제 및 자산 시장의 과열을 우려하면서 매파적으로 행동합니다. 이건 걱정할 것 없습니다. 지금은 매파적으로 행동하지만 그런 매파적인 행동이 실물 경기의 둔화를… 그리고 실물 경기의 둔화가 디플레이션 압력을 높이게 되면 일본식 장기 불황에 대한 두려움이 연준 위원들을 억누르면서 다시금 돈을 푸는 비둘기로 전환하게 만들죠. 비둘기는 비둘기라서 호재이구요.. 매파는요… 당장은 불편하지만 시차를 두고 디플레를 만들면서 비둘기로 전환되니까.. 아니 되려 더욱 강한 비둘기가 되어야 하니까 더욱 큰 호재라고 할 수 있죠. 이 국면에서는 연준이 매파적으로 하건, 비둘기파적으로 하건 아무 상관없습니다. 그냥 무조건 호재~!! 그냥 FOMC는 호재라고 생각해도 되겠죠. 그럼 FOMC 끝나면 주가가 올라도 될 겁니다. 그런데요.. 이 프레임이 바뀌는 것이 두려운 거죠. 

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인플레이션이 찾아옵니다. 인플레보다 더 무서운 것이 기대인플레이션의 고착화죠.. 마음의 병입니다. 당장 인플레를 피크아웃 시켜버려도 이 넘이 살아숨쉬는 한은 매우 걱정스러울 수 밖에 없습니다. 기대 인플레가 강해지면요.. 이런 로직이 생겨나죠. 연준이 매파적으로 행동합니다. 그럼 자산 시장이 긴장할 수 밖에 없겠죠. 반대로 연준이 비둘기파적으로 행동합니다. 그럼… 그 비둘기파적인 행동을 보면서… 인플레의 유일한 파수꾼인 연준이 저런 식으로 안일하게 생각하는데.. 과연 인플레를 잡을 수 있을까.. 라는 연준에 대한 신뢰가 꺾어버리죠. 연준이 인플레를 잡을 수 있을 것이라는 신뢰가 꺾이면 기대 인플레이션이 준동하면서 시차를 두고 다시금 인플레이션을 만들어내게 되는 겁니다. 그럼 연준은 다시금 뒤늦게 인플레이션을 잡기 위해 더 빠른 속도의 긴축을… 더 강한 매파적 스탠스를 취할 수 밖에 없는 거겠죠. (참고로 기대 인플레가 커졌을 때… 연준이 긴축을 늦추게 되었을 때는 어떤 문제가 나타날 수 있는지 4월 13일 에세이를 통해서 이미 전해드렸던 바 있습니다. 링크 적어둡니다. 

 

2022.04.18 - [재테크/주식.펀드.퇴직연금] - [신한은행 오건영 팀장 에세이]220413

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자.. 두 개를 비교해볼까요. 인플레가 사라진 상황에서 디플레가 두렵다면… 시장은 연준을 보면서 다음과 같이 생각합니다. 비둘기적인 연준은 호재.. 매파적인 연준도 호재라구요… 그런데 인플레가 득세를 한 시장에서는?? 네… 매파는 당연히 악재구요.. 비둘기적인 연준 역시 악재로 작용한다고 볼 수 있는 것이죠. 완전히 반대가 되는 겁니다. 적어도 이번 FOMC를 보면서 저는 당장의 주가 상승 하락보다 더 우려가 되는 것이.. 시장이 인플레이션에 대한 기대를 높여가고 있다는 겁니다. 아니.. 어쩌면 연준이 인정하지 않아도 사람들의 마음 속에 인플레이션에 대한 기대가 상당히 고착화되어버렸을 수 있다는 거겠죠. 

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디플레이션에 대한 두려움이 고착화된다면… 이 때는 채권 시장에서 금리가 계속해서 하락하게 됩니다. 채권을 사면 되죠. 많은 분들이 주식 시장에서 Buy the Dip이 강하다고 생각하고 계시지만.. 사실 채권 시장의 그것에 비하면 정말 아무 것도 아닙니다. 그냥 채권은 사두면 올랐으니까요.. 20년간 디플레 우려로 인해 금리가 계속 내려왔답니다.. 연준이 어떤 스탠스를 취하건 채권은 사면 됩니다. 비둘기파면 채권 금리가 낮아지면서 채권 가격이 오르고… 매파면.. 당장은 금리가 오르지만.. 되려 더 싼 가격에 채권을 살 수 있으니까요.. 채권이 원래 Buy the Dip의 원조였죠. 그런데.. 이제 채권 시장이 정말 크게 고생하고 있죠. 94년, 99년, 06년, 08년, 11년, 18년의 일시적 금리 상승기보다 훨씬 더 크게 얻어맞고 있답니다. 채권 시장에서 Buy the Dip이 점점 사라져가고 있는 것이죠. 이미 채권 투자하시는 분들은 지난 해 6월 이후 상당히 고전하고 있습니다. 

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과거에는 연준이 어떻게 행동하건… 금리는 계속해서 낮아지게 되니… 채권 시장에서 채권은 사면 된다는 생각을 하게 되죠. 국가가 재정을 방만하게 운영해도 국채 시장에서는 별 다른 반응이 없습니다. 재정 지출을 크게 늘려도…. 기존 국채 투자자들은 무덤덤하죠. 계속해서 채권 가격이 더 올라간다면… 내가 투자한 자산의 가격이 계속 오른다는 데 굳이 걱정할 것이 없었던 것이죠. 만약 국가의 방만한 재정 지출로 인해 금리가 튀어올라도 걱정할 것 없습니다. 연준이 돈을 풀어서 국채를 사주는 양적완화를 무제한으로 진행하면 문제가 될 것 없죠. 

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그런데요.. 이제는 그런 로직이 성립하지 않습니다. 그럼 채권 시장이 매우 매우 민감해지기 시작합니다. 이제 연준이 지켜주지 않습니다. 그리고 연준이 지켜주겠다고 나서면 인플레이션이 더 심각해지면서.. 내 채권의 가치를 무너뜨리게 되죠. 그럼 채권 시장이 스스로 나서서 스스로를 보호해야 하는 것 아닐까요? 네.. 그럼 채권 시장에서 스스로를 보호하기 위해 그들이 등장하는데요… 그들의 이름을 채권 시장의 “자경단”이라고 합니다. 저도 금리 공부하던 초기에 들었던 단어인데요.. 인플레이션 기대 심리가 제대로 자리하게 된다면… 앞으로 이 자경단의 이름을 자주 들을 것 같다는 생각이 드네요.. 이러면 과거에는 왠만한 재정 지출 혹은 fomc의 스탠스에 크게 움직이지 않던 채권 시장이 매우 민감하게 떨릴 수도 있다는 생각도 아울러 해보게 됩니다. 

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지면이 모자란데요… 양적긴축과 금리 인상의 관계를 적기가 다소 어렵네요… 그냥 이렇게 말씀드리죠. 연준의 금리 인상 속도를 제어할 수 있는 것은 양적 긴축 밖에 없습니다. 그리고 양적 긴축을 통해 지금의 통화정책 정상화 및 인플레이션 제어가 진행되는 것이 궁극적으로는 금융 시장에 좋은 것이라고 생각합니다. 자세한 말씀은 차주 에세이에서 이어가도록 하죠. 이번 FOMC에서 파월 의장이 했던 얘기 하나를 되새겨봅니다. 75bp 금리 인상을 일단 테이블에서 내려두었죠. 이건 솔직히 좀 의외였답니다. 물론 가능성은 있다고 했지만 굳이 배제하는 것 같은 코멘트도 그리 긍정적이지는 않았던 것 같습니다. 그리고 50bp인상을 두어 차례 더 진행한 이후에는 25bp인상으로 바꿀 것이다.. 라는 얘기를 했고… 인플레이션이 이제는 고점을 찍고 내려오게 될 것 같다는 낙관적인 발언을 했죠. 

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파월 특유의 병주고 약주고… 하는 절묘한 커뮤니케이션을 다시 한 번 진행했던 것 같습니다. 그리고 적어도 지금까지는 그런 커뮤니케이션을 할 때마다 시장이 환호했고 시장 참여자들은 파월의 의도가 먹혀들었다.., 절묘한 커뮤니케이션이다.. 라는 찬사를 해주곤 했죠. 그런데요.. 이번에는 좀 다르게 생각했던 것 같습니다. 파월 의장은 Humble and Nimble을 강조했는데요… 미래는 알 수 없으니 단정하지 말자고 스스로 말해놓고… 물가는 이제 안정될 것이고.. 금리는 50bp로 두번 하고… 그 다음에는 25bp를 하고… 이건 humble과는 조금 거리가 있지 않나 생각합니다. 마지막으로 작년부터 강하게 인플레에 대한 경고를 하면서 연준의 스탠스에 우려를 표명해왔던 서머스의 코멘트를 인용하면서 끝낼까 합니다. 

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“아울러 서머스 전 장관은 지난 4일 파월 의장이 75bp금리 인상에 대해 적극적으로 고려 중이지 않다고 발언한 것을 두고 단호하게 테이블에서 치운 것에 놀랐다고 말했다. 또한 그는 근원 인플레이션이 하락하는데 따라 긴축 속도를 25bp로 늦출 가능성을 논의했다는 점도 지적했다. 

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그는 ‘지난 1년 반 동안의 교훈은, 우리는 예측할 수 없으며 따라서 관변에서 강한 예측을 내놓을 때 대체로 신뢰성이 손상을 받는다는 점이다’라고 말했다.(글로벌모니터 나우, 2022. 5. 7)”

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네.. 저도 상당 부분 동의합니다. 오늘 에세이는 여기서 줄입니다. 감사합니다.