[신한은행 오건영 팀장 에세이]220522

아침에 둘째를 데리고 서울 대공원에 다녀왔는데요, 사람이 정말 많더군요. 날씨도 덥고 사람도 많고… 오랜 만에 방문하는 대공원이라서 좋았던 점도 있었지만 이제 코로나 이전으로 정말 빠르게 돌아가고 있다는 느낌을 제대로 받았습니다. 다만.. 변하지 않은 것은 동물들인데요.. 어렸을 때에는 잘 몰랐지만 어른이 되어서 동물원에 가면.. 왜 이렇게 동물들이 하루 종일 잠만 자는지… 그게 눈에 잘 보이곤 합니다. 여기저기 짱박혀서 기가 막히게 자고 있는 것을 보면 눈뜨고 있는 동물이 신기해보일 정도죠. 사자도 자고 호랑이도 자고 곰도 자고… 메이져들은 거의 대부분 주무시고… 하이에나하고 원숭이 정도… 무리 지어 다니시는 동물들만 좀 움직이더군요.. 이해가 되는 것이 반려견 키워보면… 거의 하루의 2/3는 자니까요… 동물원도 비슷하지 않나 싶습니다. 호랑이 우리를 보면 호랑이가 어디 숨어서 자나.. 한참 봐야 하니.. 그래도 그걸 보는 아이들이 행복하면 그걸로 해피한 듯 합니다. 

 

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아침 일찍 땡볕에 한참 걷고 돌아오니 머리가 사알짝 아프지만… 바로 주말 에세이를 시작해봅니다. 머리가 아픈 상황이지만.. 그래도 머리 아픈 얘기를 해드려야죠. 마켓 분위기를 보면 참 어려워보입니다. 출구가 보이지 않죠. 시장에서는 연준이 물가를 잡을 수 있을지에 대한 의구심을 강하게 표하고 있구요… 인플레가 시장에 어떤 영향을 주는지를 이제 시장 참여자들도 느끼고 있는 만큼 이게 해결되기 전에는 의미있는 회복을 볼 수 없다는 데 많은 분들이 공감을 하고 계시니.. 불안감이 커질 수 밖에 없는 듯 합니다. 그리고 지난 주 부터는 타겟, 월마트 등의 실적이 악화되면서 미국의 소비 경기가 주저앉는.. 경기 침체 우려가 커지고 있죠. 

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지난 주 에세이에서 그 말씀은 드렸죠. 금리를 낮추더라도 주가가 하락할 수 있다는 말씀이 그겁니다. 2000년 닷컴 버블 당시… 나스닥이 붕괴했죠.. 그 때 당시에 다우존스 지수와 S&P500지수는 상대적으로 견조했는데요… 2000년 나스닥이 무너진 이후… 자산 가격 하락으로 인해 미국인들의 소비가 급랭하자… 미국 경기가 빠르게 둔화되면서 경기 침체를 읽기 시작했죠. 경기 침체를 반영하면서 S&P500지수와 다우존스 지수도 흘러내리기 시작했더랍니다. 그리고 경기 침체를 막기 위해 연준은 기준 금리를 6.5%에서 1%까지 인하했는데요… 5.5%의 금리 인하에도 불구하고… 나스닥 지수는 고점 대비 85%수준.. 그리고 S&P500은 50%, 다우존스는 40%하락했던 기억이 있습니다. 물론 지금이 그때와 똑같다고 할 수는 없겠지만.. 물가가 잡히면서 연준이 금리 인하로 선회하기만 해봐라… 그럼 주가 급등할거야.. 라는 생각을 갖는 플레이어들이 많지만… 경기 침체를 읽게 되면… 금리 인하를 통한 성장주 급등의 플레이가 힘을 내지 못할 가능성도 염두에 두어야 할 듯 합니다. 

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물가도 높아지고…. 금리도 빠르게 오르고… 연준의 금리 인상 보폭은 더욱 더 빨라지게 될 것 같고… 경기 침체 우려까지 높아지고 있으니.. 그야말로 사면초가라는 느낌을 받게 됩니다. 좋은 게 보이지 않죠… 물론 당장은 아니겠지만.. 그래도 희망이 존재하지 않을까요? 어떤 희망이 있는지.. 어떤 변화의 흐름을 봐야 하는 것인지… 지금 당장은 안좋지만 어디에서 좋아지는 시그널을 확인할 수 있을지를 고민해볼까 합니다. 우선 첫번째입니다. 불라드와 월러의 발언 속에서 힌트를 찾고 있는데요.. 5월 초 FOMC 직후 연준이 인플레이션 대응에 너무 늦은 것 아니냐는 비난에 맞서 불라드와 월러가 함께 컨퍼런스에서 반론을 했던 적이 있습니다. 당시 내용을 적어봅니다. 어렵지만 꼼꼼히 읽어보시죠. 

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“크리스토퍼 월러 연준 이사와 제임스 불러드 세인트루이스 연방준비은행(연은) 총재는 6일 후버 연구소 주최의 통화정책 컨퍼런스에서 올해 연준이 인플레이션을 억제하는 데 도움이 될 새로운 도구, 즉 '포워드 가이던스'(선제 안내)를 가지고 있다고 말했다.

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폴 볼커 전 의장 시절에는 연준이 언제 금리를 인상·인하할지, 연준이 어디를 향하고 있는지에 대한 신호를 전혀 주지 않았지만, 지난 20년간 연준 관계자들은 시장 참가자들이 정책을 이해할 수 있도록 많은 연설과 기자회견을 하고 있다는 주장이다.

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예를 들어 연준은 올해 3월까지 기준금리를 인상하지 않았으나 중앙은행은 금리 인상을 시작하기 위해 작년 9월부터 포워드 가이던스를 사용했다고 월러 이사는 설명했다.

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그는 연준의 가이던스가 2년물 국채 금리를 9월 말 0.25% 수준에서 12월 말 약 0.75% 수준으로 끌어올렸다고 전했다. 월러 이사는 "이는 금융시장에 영향을 주기 위해 정책금리를 25bp씩 두 번 인상하는 것과 같다"고 "포워드 가이던스를 통해 작년 9월부터 사실상 금리 인상이 시작됐다고 본다면 우리가 과연 얼마나 뒤처져(behind the curve) 있을까"라고 지적했다.

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불러드 총재도 "현대의 중앙은행은 1970년대 때보다 훨씬 신뢰할 만하며, 포워드 가이던스를 사용하고 있다"고 말했다. 그는 연준의 실질적인 조치, 즉 기준금리 인상 전에 시장 금리가 상당히 올랐음을 지적하며 "연준은 그렇게 많이 뒤처지지 않았다"고 주장했다.”(연합인포맥스, 22. 5. 9)

 

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와… 이 두 분은 연준 내에서도 매파의 투 톱이라고 할 수 있죠. 이분들이 내부적으로 말할 때에는 연준이 많이 늦었으니까 빨리 금리를 인상해야 한다고 으름장을 놓지만… 실제 후버 연구소의 컨퍼런스에서는 조금은 다른 맥락의 얘기를 하고 있죠. 월러 이사는 과거 볼커 때와 가장 다른 하나는 바로 포워드 가이던스라고 얘기를 합니다. 포워드 가이던스를 통해서 연준의 통화 정책이 미리 시장에 투영되고 있다는 것이죠. 연준이 기준 금리를 인상하지 않아도 기준금리를 인상하는 효과를 내고 있다고 말하는 겁니다. 실제 기준 금리 인상은 3월 FOMC에서 0.25%를 인상하면서 시작했는데요… 2년 국채 금리가 연준의 금리 인상을 반영하면서 극적으로 끌려올라간 것은 지난 해 9월 부터였다고 말하죠. 지난 해 말 이미 2년 국채 금리를 끌어올려서 기준 금리를 0.75%까지 올린 레벨로 만들어줬다.. 라고 네번째 문단에서 얘기를 하고 있는 겁니다. 지금 기준 금리를 0.75%까지 인상한 상황이지만.. 현재 2년 국채 금리는 3%가까이까지 인상된 이후에 숨고르기를 하고 있죠. 네.. 시장이 연준의 스탠스를 가격에 반영하고 있는 겁니다. 그리고 불라드 역시 포워드 가이던스를 언급하면서 자신이 열심히 매파적 코멘트를 던지면서 선제적으로 시장에 연준의 긴축을 반영하고 있다고 말하고 있죠… 연준은 금리를 올리지 않고 금리를 올렸던 것이기에…. 그렇게 많이 뒤쳐져 있지 않다라고 발언하고 있는 겁니다. 

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많이 늦었기 때문에 보다 빠르게 따라가야 한다… 라고 말하는 구루들이 많죠. 이런 구루들 중에는 4~5%수준까지 말씀하시는 분들도 있는데요… 적어도 이런 구루들에게는 이런 얘기를 하는 거죠. 그렇게 많이 늦은 게 아니라구요… 실제 기준 금리만 올리지 않았을 뿐이지 이미 상당 수준 포워드 가이던스를 통해 시장에 긴축적인 정책을 지난 해 9월부터 이미 투영시켰다구요… 그리고 이미 그 효과가 나타나고 있다고 말하고 있는 겁니다. 시장이 이미 연준의 긴축 의지를 상당 부분 반영했다면… 추가적인 실제 기준 금리 인상이 주는 영향은 그리 크지 않겠죠. (요즘은 이런 것을 킹반영이라고 하더군요… ^^;;) 실제로 맞을 악재를 미리 맞았다는 건… 그리고 그 효과가 시장에 이미 나타나고 있다는 것은 나쁜 뉴스는 아닐 듯 합니다. 

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기준금리 인상 등의 긴축 정책은 실제 기준금리 인상을 단행한 이후 일정 수준의 시차를 두고 물가나 실물 경기에 영향을 주곤 합니다. 기준 금리 인상을 늦게 했다면… 그 영향을 확인할 때까지 시간이 걸리고… 그 효과가 있는지 없는지 판단하는데까지도 시간이 상당 수준 소요되겠죠. 약을 처방했다면… 그 효과가 나타나는지를 빨리 알아야 더 투약해야 할지.. 말아야 할지를 알 수 있는데.. 아직 한참 있어야 안다면… 이거 참 답답한 일이겠죠. 그런데요.. 이미 지난 9월부터 시작했다면… 그 효과를 확인할 때까지 남은 시간이 어쩌면 길지 않을 수 있는 것 아닐까요? 네.. 이게 바로 포워드 가이던스의 힘입니다. 이 비슷한 얘기를 필라델피아 연은의 패트릭 하커 형님도 하고 계시죠. 인용합니다. 

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“연준의 긴축이 실제 조치를 하기 전에 포워드 가이던스로 인해 영향을 줬다는 점도 언급했다.

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그(패트릭 하커)는 또 "긴축은 적어도 시장이 해석한 대로, 연준이 금리를 변경하거나 자산매입 축소를 시작하기 전인 지난해 9월부터 시작됐다"며 "크리스 월러 연준 이사는 최근 연설에서 지난해 9월 FOMC 성명 이후 자산매입 축소에 대한 포워드 가이던스로 2년물 국채수익률이 오르기 시작했다고 지적했다"고 말했다.”(연합인포맥스, 22. 5. 19)

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인용문 첫 문단부터 확실히 답을 주고 있죠. 패트릭 하커 총재는 이미 포워드 가이던스를 통해 시장에 긴축이라는 약을 투약했고.. 이미 지난 해 9월부터 이런 투약의 효과가 시작되고 있다고 말하고 있는 겁니다. 지난 해 9월 이후 금리 챠트를 보실 수 있는 분들은 한 번 보시길 권해드립니다. 아.. 다음으로 진도를 나가야 하는데요… 이미 분량이 상당하네요.. 오늘은 그냥 포워드 가이던스 특집을 해야 할 듯 합니다. 하나 더 가죠. 첫번째 포워드 가이던스에서는 주인공이 아니지만… 기준 금리 인상을 멈출 수 있는 로직은 이 분이 설계하게 될 거라고 봅니다. 캔자스 시티 연은의 에스더 조지 누님이신데요.. 누님의 말씀 들어보시죠.

 

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“19일(현지시간) CNBC에 따르면 조지 총재는 이 매체와의 인터뷰에서 연준이 금융환경의 긴축을 들여다보고 있지만 주식시장의 영향에 집중하지 않는다고 분명히 밝혔다. 그는 "우리가 노력하는 것은 긴축 정책이 필요하다는 것을 시장이 이해할 수 있도록 정책을 전달하는 것"이라며 "이는 특히 주식시장을 겨냥한 것은 아니지만, (주식시장의 특성상) 더 긴축 정책이 반영될 수 있는 시장 중에 하나라고 생각한다"라고 말했다.

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뉴욕증시는 전일 일부 주요 지수가 4% 이상 하락한 팬데믹 이후 최악의 날 중에 하나였다. 더 높은 인플레이션과 연준의 긴축 정책 영향을 시장에 반영하면서 따라 주식 시장은 연초부터 변동성이 높아졌다.

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이에 대해 조지 총재는 "투자자들이 연준이 설정한 더 높은 단기 이자율에 비춰 자산을 재평가하고 연준은 가격 책정에 중요한 벤치마크를 제공하기 때문에 (시장의) 변동성은 놀라운 일이 아니다"라고 지적했다.”(뉴스핌, 22. 5. 20)

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말이 좀 어려워보이기는 하지만.. 맥락은 비슷합니다. 연준이 노력하는 것은 긴축정책 자체도 되겠지만.. 긴축이 필요하다는 것을 시장이 이해할 수 있도록 전달하는 것이라고 말하고 있죠. 네.. 긴축을 하겠다는 의지를 시장이 이해하고.. 이를 미리 반영하기 시작한다면… 연준의 의도는 이미 투영되고 있다고 봐도 되겠죠. 이게 바로 포워드 가이던스의 목표일 겁니다. 그리고 이런 연준의 긴축은 시장의 특성 상 주식 시장에 보다 뚜렷하게 반영되기 때문에.. 주식 시장이 더 크게 흔들리는 것에 대해 그리 크게 관심을 두지 않는다고 말하고 있죠. 아.. 주가 하락해도 된다는 뜻이구나.. 라는 얘기도 되겠지만… 어느 정도 연준의 의도가 시장에 반영이 되고 있고.. 연준이 원하는 진도가 꽤 많이 나가고 있구나.. 라는 해석도 되지 않을까요? 어느 정도 집도가 되었기에… 그 효과도 판단하고 있는 건데요.. 그 효과를 보면서 에스더 조지 총재는 이렇게 말합니다. 같은 기사의 후반부를 인용합니다.

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“조지 총재는 미국의 금리 인상 필요성을 인정하면서도 75bp와 같은 더 큰 폭의 금리 인상은 필요하지 않음을 시사했다.

그는 "연준이 신중히 움직이면서 이러한 금리 인상이 경제에 침투하도록 과정들이 어떻게 전개되는지를 지켜보는 것이 중요하다"며 "당장은 50bp 인상이 적당하다고 더 (금리를) 올린다면 지금과는 상당히 다른 것을 봐야 할 것"이라고 말했다.” (뉴스핌, 22. 5. 20)

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네… 약간은 매파에 속하는 분인데요… 75bp까지는 에바라고 말하고 있네요. 이 분은요… 금리 인상 그렇게 많이 하지 말고… 양적 긴축으로 승부를 보자라고 말하는 분입니다. 그리고 이런 주장이 불라드에게도 먹히고 있죠. 이 분의 코멘트를 나중에 한 번 제대로 해석해드리죠.

 

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네.. 포워드 가이던스에 대한 말씀을 길게 드렸는데요… 연준의 긴축은 이미 시작된지 꽤 되었다는 것이 핵심입니다. 그리고 그 효과가 시장에 꽤 많이 나타나고 있다고 연준도 판단하고 있는 것이구요.. 많이 늦지 않았다면… 시장이 지금보다 걱정하는 것처럼 더 과하게.. 그리고 더 빠르게… 그렇게 달려갈 필요는 없는 것 아닐까요. 미래에 대한 불확실성은 조금씩 더 줄어들게 되리라 생각합니다.

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포워드 가이던스를 통해 이미 꽤 영향을 주고 있다… 라는 것이 뭐가 좋다는 것인지 잘 모르겠다는 분들을 위해… 비유를 하나 해드리면요… 예를 들어 이런 거죠. 군대 생활을 하고 있는데.. 넘 힘든 거죠… 아.. 이걸 언제까지 더 해야 하나.. 싶어서 끝이 보이지 않는 것 같은데… 어느 새 상병이 되어 있는 겁니다. 그래서 내일 전역하니 안하니.. 라고 물어보면 할말은 없지만… 지금 막 시작하는 것보다는 꽤 많이 진행되었다는 게 더 좋은 것 아닐까요? 그리고 시간만 흐른 것이 아니라.. 어느 정도 군 생활의 어려움에도 적응을 좀 한 것 아닐까요… 그래서 불라드 총재가 이렇게 말합니다. 마지막 인용문을 적어보죠. 가장 매파였던 분이 이런 얘기를 다 하십니다.

 

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“블러드 총재는 이날 폭스비지니스와 인터뷰에서 ”연말까지 3.5%로 기준금리를 인상해야 한다고 말해왔다. 이는 일부 동료 위원들이 생각하는 것보다 높은 수준“이라면서 ”더 앞당겨져 인플레와 인플레 기대를 억제할 수 있다면 그만큼 상황 개선도 진행된다. 2023년과 2024년은 인플레가 확실하게 억제돼 정책금리를 인하할 수 있다고“고 말했다.”(글로벌이코노믹, 22. 5. 21)

 

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인플레이션 기대를 억제할 수 있다면… 그 때는 2023년에도 변화도 볼 수 있겠죠. 어쩌면 3.5%까지 인상하지 않아도… 3.5%까지 인상하는 효과를 줄 수 있다면… 그게 인플레 기대를 억제할 수 있지 않을까요? 포워드 가이던스 외에도… 양적 긴축이 시작되면서… 유동성을 흡수하면서도 유동성을 공급하는 정책이 시장에 나타날 수 있다는 점…(지금은 뭔 소리인지 감이 오지 않으실 겁니다) 그리고… 성장을 자극하면서도 물가를 끌어내리는 정책.. 예를 들어 대중 관세 인하와 같은 정책이 본격적으로 검토되고 있다는 점.. 그리고 한동안 매파적으로 나섰던 중국이 부동산 경기 부양을 위한 변화의 조짐을 통해 성장 부양에 나서고 있다는 점… 이런 점들에서 당장은 아니지만.. 이후에 돌파구를 찾을 수 있으리라 생각해봅니다. 주말 에세이 여기서 줄입니다. 감사합니다.