[신한은행 오건영 팀장 에세이]220731

간만에 제주도 여행을 다녀왔습니다. 아이들이 어렸었던 2014년에 여행했을 때와는 정말 차이가 컸습니다. 제주도라는 곳이 해가 갈수록 크게 바뀐다는 느낌을 받았습니다. 빗속에 조금 고생도 했지만 그래도 여행이라는 것이 남겨주는 행복감은 확실히 강하네요. 꽤 많은 충전이 된 듯 합니다. 그런 마음으로 주말 에세이를 적어봅니다. 

 

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지난 주 목요일 FOMC를 전후해서 금융 시장이 정말 뜨겁습니다. 일단 나스닥을 중심으로 한 성장주의 강세가 대단한데요, 바닥에서 되돌린 것만 보면 테크 100지수 기준으로 11000에서 13000이니까.. 거의 15%이상을 1개월 이내에 밀어올린 겁니다. 과거와 확실히 다른 것은 하락장도 무섭지만.. 하락장보다도… 이후 나오는 반등에서 그 강한 반등의 과실을 먹지 못하는 것이 더 두려운 듯 합니다. 과거 어느 때보다도 미국 시장에서는 6개월 이상의 조정과 상당 폭의 하락에도 불구하고 투자자들의 투자 심리가 매우 매우 강하다고 하네요. 금융 위기 이후 10년의 관성… 버티면 연준이 돈을 줄 수 밖에 없고… 연준이 돈을 주면 주가는 오를 것이다.. 라는 교훈이 만들어낸 관성은 여전히 투자자들의 마음 속에 자리하고 있는 듯 합니다.

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잠시 그 생각을 해보게 됩니다. 자산 가격과 인플레이션의 관계.. 이 둘의 관계에 대해서요.. 자산 가격이 꾸준히 오르게 되면 사람들의 소비는 어떻게 바뀔까요? 사람들의 급여 소득보다 자산 투자를 통한 소득이 더 크다면 사람들은 일자리에 대해서 어떤 인식을 갖게 될까요? 우선 임금 상승세가 강하지 않은 상황이 상당 기간 이어지고… 반대편에서 자산 가격의 상승세가 상당 기간 이어지면 일을 하는 것보다 투자를 통해 수익을 창출하는 것이 훨씬 낫다는 생각을 하게 될 겁니다. 자산 가격은 영원히 떨어지지 않고 시간을 두고 기다리면 계속해서 오를 것이라는 명제가 성립한다면 굳이 일을 할 필요가 있을까요? (아.. 자아실현을 위해서는 할 필요가 있겠군요..) 그리고 자산 가격이 많이 오르게 되면 사람들의 소비 역시 늘어나게 되겠죠. 그럼 조금 극단적으로 말씀을 드리면 끊임없는 자산 가격의 상승은… 소비를 자극해서 수요를 끌어올리게 되고.. 낮은 임금 대비 투자 수익이 큰 만큼 일을 하지 않는 사람의 숫자를 늘리게 된다는 해석이 가능할 겁니다. 그럼 생산활동을 하지 않으니 공급은 부족해지고, 소비는 크게 늘리느 수요가 폭발하는 일이 벌어지게 되겠죠. 공급은 줄어드는데 수요가 늘어나면 그 끝에는 인플레이션이 기다리고 있을 겁니다. 

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실제 연준에서 주시하는 데이터 중에 실업률도 중요하겠지만 경제활동참가율이라는 지표 역시 핵심이 되곤 하죠. 실업률은 이미 코로나 이전 수준으로 되돌아왔지만 경제활동참가율은 아직 코로나 이전 수준에 턱없이 못미치는 레벨입니다. 단순히 팬데믹 때문에 돌아오지 못한 것도 있겠지만 말씀드린 것과 같이 자산 가격의 상승과 맞물려 생산활동에서 멀어진 케이스도 일정 수준 있을 것으로 보입니다. 이게 쌓이면 인플레이션이 되는 거겠죠. 

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조금 과도한 해석이라 생각하신다면 이렇게도 생각해볼 수 있죠. 자산 가격이 오르게 되면 사람들은 올라버린 자산의 시세 차익을 일정 수준 저축이라고 생각할 수 있죠. 올라버린 가격은 떨어지지 않는다는 믿음이 생기게 되면 사실상 이는 저축이 되면서… 노후 대비도 끝나게 되는 겁니다. 이미 미래를 위한 대비.. 저축이 크게 늘어서 확보가 되어 있다면 굳이 현금 저축을 크게 늘릴 필요가 있을까요? 소비의 증가로 직결되는 케이스 중 하나가 되리라 봅니다. 

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투자에 대한 확고한 신념… 그리고 자산 가격 상승에 의한 인플레이션.. 이 비슷한 그림을 우리는 2000년 닷컴 버블 당시에도 확인할 수 있었죠. 당시 연준 의장이었던 그린스펀의 코멘트는 상당히 많은 고민을 하게 합니다. 2000년 초반 금리를 인상하고 있을 당시 그린스펀의 의회 증언을 들어봅니다. 

 

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“앨런 그린스펀 미 연준리(FRB)의장은 13일 "미국에서는 아직도 수요가 공급을 초과하고 있다"며 "만약 FRB가 금리를 추가로 올리지 않으면 이 같은 초과 수요는 바로 인플레이션을 일으킬 수 있다"고 경고했다.

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​그린스펀은 이날 상원 금융위원회 청문회에 출석,"최근 나스닥을 중심으로 증시가 동요하고는 있지만 주식투자로 돈을 번 소비자들의 수요는 여전히 공급을 뛰어 넘는 수준"이라며 조만간 또 한차례 금리를 인상할 것임을 강력히 시사했다.”(한국경제, 2000. 4. 14)

 

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네.. 2000년 4월 1일 기사인데요… 그린스펀은 수요가 공급을 초과하면서 물가가 오르고 있는데, 그런 초과 수요는 자산 가격의 상승에 기인한다는 코멘트를 했죠. 이를 잡기 위해 금리 인상이 필요하다는 점을 시사한 겁니다. 자산 가격의 상승이 수요의 강세를 만들어온 요인이라고 봤던 거죠. 그리고 그린스펀은 2000년 5월 16일 50bp의 빅스텝 인상을 단행하면서 시장을 놀라게 했죠. 그리고 시차를 두고 뜨거운 열기를 내뿜던 나스닥 시장이 빠르게 식기 시작했죠. 나스닥이 크게 하락하던 2000년 12월의 어느 날 미국은 경기 침체에 대한 우려가 커졌구요.. 금리 인상이 아닌 인하가 필요하다는 얘기가 나오기 시작합니다. 나스닥이 고점 대비 40% 하락한 이후 그린스펀의 발언을 잠시 들어보시죠. 

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“그린스펀 의장은 이날 미국 지역은행가 회의에 참석, 이례적으로 ‘주가 급락’을 언급하며 미국 경제 성장세가 급격히 둔화할 위험이 있다고 지적했다. 그는 ‘자산 가치 하락과 금융 시장의 과도한 우려가 소비 및 기업 투자를 지나치게 떨어뜨릴 수 있다’며 은행들에게 신용 기준을 너무 강화하지 말라고 주문했다.”(머니투데이, 00. 12. 6) 

 

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자산 가격의 하락이 소비에 영향을 줄 수 있음을 강조하고 있죠. 여기에 은행까지 신용 긴축에 나서는 것은 부담스러우니 은행들은 대출을 줄이거나 하지 말고 자금 공급을 통해 실물 경기를 지원해달라는 얘기를 하고 있습니다. 그리고 실제 이후 그린스펀 의장은 2001년 1월 2일 긴급 금리 인하를 통해 금리 인하 사이클로 접어들었죠. 이후 2001년 미국은 짧은.. 그리고 마일드한 경기 침체를 겪게 됩니다. 경기와 자산 가격은 다르죠. 마일드한 경기 침체에도 불구 자산 시장은 큰 폭 추가하락하면서 미국의 주요 주식 시장은 2002년 10월까지 하락하는 부진을 이어갔으니까요.. 자산 가격의 상승 하락이 수요에, 그리고 인플레이션에 영향을 줄 수 있음을 보여주는 케이스라고 볼 수 있겠죠. 

 

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속단은 이르지만 지난 목요일 7월 FOMC를 전후해서 이런 우려가 재차 부상할 수 있죠. 자산 가격의 상승세가 뚜렷해지자 국제유가도 반등에 성공했구요(배럴 당 91.3불을 바닥으로 98불까지 밀어올렸죠)… 무엇보다 지난 5~6월 이후 확실하게 눌리던 기대인플레이션이 다시금 고개를 들기 시작한 겁니다. 경기 침체 우려가 커지는 상황에서 연준의 통화 완화 기대가 커지고 자산 가격이 오르게 되면 기대 인플레이션을 재차 끌어올리게 됩니다. 경기 침체와 자산 가격 하락을 읽으면서 고개를 숙였던 기대인플레이션이 자산 가격의 상승과 이로 인한 소비에 힘입어 경기 침체 우려가 살짝이나마 줄어들게 되면 강한 반등을 나타내게 되는 것이죠. 자산 가격이 인플레와 함께 움직인다면… 자산 가격이 부글부글 끓어오르는 이상.. 인플레이션이 다시금 고개를 들 가능성을 항상 염두에 둘 수 밖에 없을 겁니다. 

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대표적인 케이스가 지난 5월의 FOMC였죠. 잠시 그 때로 가봅니다. 3월 FOMC에서 25bp인상을 단행한 이후 금융 시장은 연준 새가슴이 25bp인상한 것만도 대단한 거다…. 어느 정도 금리 인상 악재 선반영 끝났으니까 이제 달려보자라는 반응을 보였죠. 3월 FOMC 이후의 나스닥 시장 반응의 강도와 폭은 코로나 때를 방불케 하는 수준이었죠. 그렇지만 4월 들어 양적긴축 조기 시행에 대한 우려가 커졌고 50bp 인상 가능성이 생겨나자 다시금 긴장 모드로 접어들면서 주가는 하락으로 방향을 전환하게 됩니다. 이렇게 고전하던 시장은 5월 FOMC에서 실제 단행된 50bp인상을 호재로 반등하기 시작했죠. 조금 괴상한 논리이긴 합니다만 75bp인상에 대한 두려움이 있었는데 50bp만 인상해줘서 고맙다.. 불확실성 해소되었다.. 라는 논리로 주가가 반등하기 시작한 겁니다. 

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그리고 이런 논리를 뒷받침해준 사람이 바로 파월 의장이었죠. 파월 의장은 75bp 인상 가능성이 있기는 하지만 기본 시나리오는 아니다.. 테이블에서 치워져있다.. 라는 얘기를 한 겁니다. 네, 공식적으로 75bp인상까지 하는 오버질은 하지 않을 것임을 명확히 한 것이죠. 75bp인상에 대한 두려움을 원천 차단했던 겁니다. 이 소식에 자산 시장은 연 이틀 뜨겁게 달구어졌죠. 연준의 금리 인상 속도가 빠르지 않고.. 연준은 지금의 긴장하고 있는 자산 시장을 애초로운 눈으로 바라보면서 무언가 부양을 해주고 싶어한다.. 혹은 긴축을 늦추고 싶어한다.. 라고 시장이 해석했던 겁니다. 

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그렇지만 이런 상승세는 길게 가지 못했죠. 주가 반등과 함께 기대인플레이션이 크게 뛰어오르기 시작했던 겁니다. 75bp인상 가능성이 낮다면… 지금의 강하게 끓어오르고 있는 인플레이션을 제대로 제압할 수 없어… 보다 강한 인플레로 성장할 것이고.. 이를 제어하기 위해 지금보다 강한 금리인상, 즉 연준이 테이블에서 치워둔 75bp인상이 다시금 테이블 위로 올라올 것이라는 두려움이 생겨난 것이죠. 5월 FOMC 직후 강한 상승세를 보이던 주식 시장은 이후 빠르게 식기 시작했죠. 

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잠시 리뷰 차원에서 당시 흐름을 이어가보죠. 6월 초에 보스틱과 같은 연준 내 비둘기파들의 행복한 소리에 다시금 환호했더랍니다. 보스틱은 당시 이런 얘기를 하죠. 8월 정도까지 금리를 인상해서 어느 정도 중립 금리 레벨에 도달하면 9월에는 0.25% 인상하고… 이후에는 금리 인상을 좀 쉬어가면 어떨까.. 라는 얘기를 할 겁니다. 연준 금리 인상 조기 종료에 대한 기대감이 커지게 되고 주식 시장은 6월 첫 주에도 강한 반등세를 이어갔더랍니다. 6월 10일날 5월의 CPI와 미시건대 장기 기대인플레이션이 발표되기 전까지는요.. 5월 CPI는 상당한 기대를 모았는데요… 4월 CPI가 8.3%가 나오면서 3월의 8.5%에서 꺾였기 때문이었죠. 5월에는 8.3%보다도 더 밑을 향할 것이라는 예상이 강했지만.. 개봉박두… 8.6%가 나온 겁니다. 그리고 연준이 주의하는 기대인플레이션… 특히 장기 기대인플레이션이 고개를 뻣뻣이 들자… 연준이 월스트리트 저널 등을 통해 정보를 흘리죠. 네.. 바로 75bp인상에 대한 정보가 흘러나온 겁니다. 그리고 시장은 여기에 즉각 반응했구요… 6월 FOMC에서는 94년 이후 처음으로 75bp인상이 단행됩니다. 당시 파월 의장은 미시건대 장기 기대인플레이션이 눈에 화악 들어왔다는 코멘트를 했던 바 있죠. 

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그 뒤는 이제 기억나실 듯 한데요… 미시건대 장기 기대인플레이션이 6월 말에 다시금 고개를 숙이면서 시장에서는 연준이 주시하는.. 파월이 주시하는 그 지표가 꺾였으니 75bp인상이 오버라는 인식이 힘을 얻었죠. 이와 함께 경기 침체 이슈가 불거지면서 연준의 금리 인상 속도 조절 인식이 보다 강해지게 됩니다. 6월 초 3.5%로 고점을 형성했던 10년 국채 금리가 현재 빠르게 하락해서 2.7%대로 밀려내려갔구요… 미국 금리 하락에 민감하게 반응하는 성장주 중심의 나스닥이 이 때를 바닥으로 강한 상승 반전에 성공했던 겁니다. 

 

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그리고 맞이한 것이 이번 7월 FOMC였죠. 이번 FOMC에서 파월은 이제 중립금리 레벨에 들어서게 되는 만큼 속도 조절이 합리적일 것 같다는 언급을 합니다. 다만 데이터를 보면서 여전히 물가 상승세가 수그러들지 않는다면 추가적인 강한 긴축도 가능하다.. 라는 코멘트도 잊지 않았죠. 그러면서 대표적으로 언급한 것이 고용비용지수(ECI)였습니다. 잠시 이번 FOMC에서 ECI를 언급하는 파월의 코멘트를 잠시 인용하죠.

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“파월 의장은 “고용비용지수(ECI)가 중요하다”며 “경제활동 둔화에도 불구하고 총수요가 총공급을 초과해 정책금리가 ‘다소 제한적인’ 영역으로 이동될 필요가 있다”고 언급했다.”(이데일리, 22. 7. 28)

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임금은 한 번 올라가면 다시금 내려오기 쉽지 않습니다. 그런 임금 상승세가 뚜렷하다면 지금의 인플레이션을 쉽게 봐서는 안되겠죠. 연준에서는 그런 임금 상승세도 다소나마 약해지는 만큼 인플레이션에 대한 우려를 조금은 낮춰도 되지 않겠는가.. 라는 생각을 했던 것 같습니다. 그리고 ECI를 통해 추가적인 확인을 하겠다고 파월이 얘기했던 거죠. 그런데.. 이번에는 이런 그림이 그려지네요. 기사 인용합니다. 

 

 

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“이날 발표된 2분기 고용비용지수(ECI)도 1.3%로 나타나 인플레이션 우려를 키웠다. 2001년 이래 가장 높았던 1분기 1.4%와 비슷한 수준이다. ECI 상승은 임금이 오르고 있다는 것을 말한다. 폴 크루그먼 뉴욕 시립대 교수는 “오늘 ECI 지표는 좋지 않다. ECI가 최근 변덕스러워졌지만 그럼에도 인플레이션 낙관론자에 충격을 줬다”고 말했다.”(서울경제, 22. 7. 29)

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네.. 지난 금요일 밤 발표된 ECI는 시장을 깜짝 놀라게 했죠. 지난 1분기에도 강했지만 2분기에도 못지 않게 강했던 겁니다. 파월이 임금 상승세가 약해지고 있다고… 추가적인 임금 상승이 나타나는지를 ECI를 통해 보겠다는 언급을 했는데… 그게 서프라이즈로 튀어올라간 것이죠. 뒤에 크루그먼 교수 얘기가 나오는데요.. 크루그먼 교수는 인플레이션에 대해 매우 비둘기파적인 입장을 이어오고 있죠. 인플레에 대해서도 덜 심각하게 보는 진영인데… 이번 ECI지표에는 민감하게 반응하는 모습입니다. 인플레 낙관론자에게 충격을 줬다고 말하고 있죠. 

 

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정리하자면 이런 겁니다. 지난 6월 FOMC에서 75bp 인상을 촉발했던 지표는 5월 CPI와 미시건대 장기 기대인플레이션 지수였죠. 그런데 75bp인상을 단행한 이후 적어도 미시건대 장기 기대인플레이션 지수는 크게 안정되는 모습이었답니다. 이는 시장의 안도감을 불러일으켰죠. 이번 7월 FOMC에서 속도 조절에 나서도 되는 것 아니냐면서 파월 의장이 강조했던 지표 중 하나는 ECI였습니다. 그런데.. 그런 ECI가 서프라이즈로 나온 것이죠. 연준 입장에서는 상당히 불편한 지표 발표가 되는 것 아닐까 생각해봅니다. 

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주의해서 보는 지표가 여전히 인플레이션 압력이 강하다는 점을 가리키고 있죠. 그리고 자산 가격 상승과 함께 기대인플레이션도 다시금 고개를 들고 있습니다. 여전히 인플레이션의 예봉을 꺾었다고 보기는 힘든데… 여기서 긴축 스탠스를 조금 더 하고 줄이면 다시금 인플레를 키우는 부작용이 나타나지 않을까요… 5월 FOMC 이후 75bp는 테이블에 없다는 얘기를 했다가.. 이 상태로라면 인플레이션을 못잡는다… 종국에는 더 강한 긴축을 해야할 것이다.. 라는 역풍에 직면했던 연준입니다. FOMC에서의 소통이 어려웠다면… 그리고 이후 변화를 제대로 반영하지 못했다면 이제 각 지역 연준 인사들이 나와서 인터뷰하면서 지원 사격을 해야겠죠. 보스틱은 이미 인플레이션에 대한 과도한 낙관론을 경계해야 한다고 말했고 카시카리 역시 시장이 연준의 금리 인하를 논하는 것에 놀랐다고 말합니다. 이번 주에 불라드, 에반스, 메스터 등의 매파 인사들이 코멘트에 나설 텐데요.. 이런 얘기들 하나 하나 눈 여겨 보시죠. 주말 에세이 여기서 줄입니다. 감사합니다.