[박문환 이사 스페셜 리포트]시장과 관련된 궁금증 몇 가지

3월 넷째주, 개인투자자들의 매수 상위 10 종목 중에서 석유 ETF가 3개나 들어 있더군요.
그러다보니 이와 관련된 질문이 참으로 많습니다.
ETN이나 혹은 ETF가 과연 상장 폐지가 될 수 있는 지?
그리고 유가 하락 속도보다 ETF가 더 빠르게 하락하는 이유가 무엇인지에 대한 질문이 참 많습니다.
오늘 첫번째 이야기는 석유ETF에 대한 이야기로 시작해보죠.

가급적 전문 용어를 빼고 쉽게 설명드리고자 늘 고민을 많이 합니다만, 오늘 이야기도 쉽게 설명드리기는 어려운 분야입니다.
우선, 와우넷에 무료로 공개된 <<<샤프슈터가 아들에게 보내는 389번째 편지>>> 를 보아주시기 바랍니다.
상품 투자에 대한 이야기가 나오는데요, 특히 원유 ETF에 대한 투자를 위해서는 Limitted Contango 와 Natural Backwardation의 개념을 정확하게 이해하셔야만 합니다.
우리 말로는 해석이 쉽지 않은 부분이라서 그대로 원어를 쓸 수밖에 없었다는 점, 먼저 이해를 구합니다.
말 그대로 원유 시장에서는 백워데이션이 오히려 정상이고 콘텡고는 매우 한정적으로만 나타난다는 말인데요, 지난 수년간 석유 시장은 주로 컨탱고였습니다.
비정상적인 시장이었다는 말이죠.
특히나 최근에는 컨탱고가 더욱 강화되어 <슈퍼 컨탱고> 시장이 유지 되었었는데요...

석유가 17년 전의 가격으로 하락한 것에는 몇 가지의 이유가 복합적으로 작용했습니다.
오늘 날의 달러가 있게 한 장본인이 사우디라는 말씀은 이미 드렸으니 생략하기로 하구요, 지금까지 수십년 동안 개미와 진딧물의 역할을 해오던 미국과 사우디의 사이가 본격적으로 벌어진 것은 협력 관계에서 경쟁 관계로 전환되면서부터였습니다.
미국에서도 원유가 나왔었지만 지금처럼 1위의 산유국은 아니었었거든요.

여기에 트럼프의 미국 우선주의가 가세합니다.
영화 <친구>에서도 유호성 님은 얼라들을 내보내고 모시던 형님에게 한마디 하지요?
"애들 옥바라지할 돈 니가 다 쳐묵고도 무사할 줄 알았냐?"고 말이죠.
아무리 의리로 사는 건달이라도 자신의 몫만 지나치게 추구하는 사람을 절대 형님으로 모시지 않습니다.

브레튼 우즈 조약 때 미국은 달러 세상을 만들면서 약속을 했지요.
달러를 쓰는 우방들을 미국이 보호하겠다고 말이죠.
하지만 트럼프는 모든 약속을 저벼렸습니다.
달러를 쓰는 나라들에게도 보호비를 뜯으려 했지요.
사우디에 대해서도 마찬가지였습니다.
달러 세상을 만드는 데 가장 큰 공헌을 한 일등 공신임에도 철저히 무시했습니다.
당연히 달라진 미국의 태도에 빈정이 상할 수밖에 없었지요.

그러다가, 최근에는 러시아와 사우디의 협상이 깨지면서 유가가 생산 단가 아래로 내려가면서 퍼미안의 기업들이 줄도산할 수 있는 위험에 빠지게 되었습니다.
주로 트럼프의 표밭이기 때문에 에너지 기업들이 위태로와진다면 선거에서 불리하다는 것을 알고는 입장을 바꾸게 되지요.
사우디에 부리나케 전화를 걸어 증산을 중단하라며 압박했지만, 사우디의 <빈잘만>은 트럼프의 강압에 굴복하기에는 너무도 젊었습니다.
아예 대꾸조차 하지 않았었지요.
과거 같으면 정말 어림도 없는 일이었습니다.
트럼프의 강압이 먹히지 않자, 이미 발표했던 전략 비축유에 대한 매수 계획을 철회하면서, 유가는 장중에 20달러를 하회하기도 했었지요.

여기까지는 뭐 다 아시는 내용인데요, 정작 문제는 엉뚱한 곳에서 터지게 됩니다.
석유와 같은 실물 자산에 대한 투자를 하시기 위해서는 지수 선물과의 차이점을 분명하게 알고 계셔야 하는데요, 지수 선물은 가상의 상품이기 때문에 보관료가 들지 않습니다.
오히려 미래 특정한 시간에 거래될 <선물>에는 이자 만큼의 시간 가치가 붙지요.
그래서 지수 선물에서는 이론적 선물 가치가 현물가치에 비해 높은 것이 정상입니다.
물론 최근에는 금융 당국이 공매도 금지를 LP들에게까지 확장하는 바람에 우리네 시장은 지독한 백워데이션 상태가 되었고, 그 바람에 외국인들에게 위험이 없는 <알짜 수익>을 공짜로 던져 주는 결과를 낳기도 했습니다.(국부 유출 ㅠ)

아무튼 실물 자산은 지수 선물과는 상당히 많은 부분이 다릅니다.
선물이라는 것이 일정한 만기가 있는데요, 만기가 도래하면 , 지수 선물이야 차액 정산이 가능하다지만 석유는 실물 인수도가 원칙입니다.
석유 선물을 샀는데 Exit 하지 않고 그대로 만기에 도달하게 되면 유조선 끌고 가서 석유를 실어와야 한다는 말이죠.

물론 석유 선물을 다음 월물로 롤오버할 수는 있는데요, 당연히 그 석유를 보관할 장소가 필요합니다.
하지만 바이러스로 인해 수요가 줄면서 석유를 보관할만한 창고가 모두 차버렸다는 것이 문제였습니다.
오죽하면 폐 유조선까지 동원되어 원유를 보관하려 했지만, 비행기도 안뜨고 세계적으로 유행하는 집콕으로 인해 석유는 계속 남아돌 수밖에 없었습니다.
심지어, 창고를 구할 수 없으니, 그냥 운임만 내고 석유는 공짜로 가져가라는 회사도 있을 정도였지요.

그러니까, 석유 선물에 대한 매수 포지션을 롤오버 하려면 저장할 수 있는 창고가 필요한데, 보관할 창고가 없으니 보관료가 속등해버렸고, 그 높아진 보관료로 인해 정상적인 롤오버가 불가능하게 되었습니다.
석유 선물 시장은 창고 비용이 감안되어 익월물의 가치가 비정상적으로 높아지는 이른바 "슈퍼 콘텡고" 시장이 되어버렸다는 말이죠.
실제로 예를 좀 들어보면, 5월 인도분 가격은 배럴 당 23달러 수준인데요, 1년 뒤에 인도분은 40달러에 육박합니다.
거의 두배인데요, 이게 대부분 보관비 때문입니다.
연간 석유 보관비가 석유 값 만큼이나 비싸졌다는 말이죠.

ETF라는 것이 시장을 그대로 추종해야만 하는데요, 보관 비용의 폭등으로 인해 롤오버 비용이 추가되어, 유가의 하락 속도 보다 ETF가 더 크게 하락할 수 밖에 없었을 겁니다.
심지어 유가가 오른 날도 만기일 주변에서는 ETF가 하락하는 경우도 빈번했었지요.
ETF는 ETN처럼 만기가 없음에도 불구하고 청산 절차를 선택하는 운용사도 있었다면, 그만큼 현월물과 익월물의 차이를 극복하는 것이 어려웠다는 것을 의미합니다.

하지만 ETF나 ETN이 상장 폐지된다고 해서 일반 기업들처럼 휴지가 된다고 생각하실 필요는 없습니다.
실물 자산의 잔여가치 만큼은 현금으로 되돌려 받으니까요.
돌려 받게 되면 다른 상품으로 대체 하셔도 되고, 이런 절차가 싫으시다면 석유를 대체할 에너지 기업 등으로 수평이동하시는 것도 나쁘지 않습니다.
사우디가 하루 1200만 배럴씩 생산한다고는 하지만 그들도 홧김에 그런 것이지, 유가 하락을 좋아하지는 않을 겁니다.
게다가 증산해봐야 그것을 쟁여둘 공간도 없습니다.
최근에는 대형 유조선을 계약했다고 하는데요, 그 중 일부는 구매자가 없어 원유 보관용으로 사용할 것으로 보입니다.

그럼 이번에는 연준과 관련된 의문점을 풀어보겠습니다.
연준은 지금 두 가지의 신무기를 만지작 거리고 있습니다.

첫번째는 <수익률 곡선 제어(Yield Curve Control)>이구요, 다른 하나는 중소기업 대출을 지원하기 위한 MSBLP(MAin street business lending program)입니다.
하나씩 설명드리죠.

우선 <수익률 곡선 제어>는 이미 연준 인사들의 입으로 직접 거론이 된 적이 있었기 때문에 멀지 않은 시기에 실현될 가능성이 매우 높습니다.
특히, 연준의 1인자인 제롬 파월 의장과 2인자인 리처드 클라리다 부의장이 "경제 하강기에 정책 수단으로 수익률 곡선 제어가 고려될 수 있다"고 발언했었으니까요.

일단 수익률 곡선 제어에 대한 설명을 드려야겠군요.
금리는 시장의 여건에 따라 자유자재로 움직이잖아요?
그것을 마치 마네킹처럼 특정한 금리에 고정 시키겠다는 겁니다.

이게 차세대 무기라고는 하지만, 사실 연준에서는 이미 지난 제2차 세계대전 당시에 도입을 했었던 적이 있었습니다.
당시 전쟁으로 2000만명의 젊은이들이 사망했고, 하필이면 동시에 창궐했던 스페인 독감으로 인해 그보다 많은 5000만명~1억 명 정도가 사망했다고(집계 안됨) 알려지고 있습니다.
세계 대전과 바이러스가 하필이면 동시에 창궐하게 된 것은 우연이 아니었습니다.
동네마다 사람과 친하게 지내는 바이러스가 따로 있거든요. 이른 바 풍토병 같은 것 말입니다.
갠지즈 강의 물을 먹으면 어지간한 사람들은 하루 이내로 즉사할 수 있지만 그 동네 사람들은 그 물로 목욕도 하고 심지어 먹어도 딱히 문제를 만들지 않잖아요?

2차 세계 대전에 많은 나라에서 젊은이들이 서로 모여 총질을 하다보니, 어느 특정한 동네의 바이러스가 따라와서 세계인들을 감염시키게 되었던 것이고, 총에 맞아 죽은 사람보다 훨씬 더 많은 사람이 바이러스로 죽게 되었지요.
스페인 독감이라고는 하지만, 사실 그 바이러스가 어느 동네 출신인지는 지금도 오리무중입니다.
정작 스페인 출신이라면 그 동네 사람들을 그렇게나 많이 죽이지는 않았을 겁니다.
아무튼, 지구 인구 30명 중에 한 명이 죽었을 정도로 매우 긴박한 위기 때에 나왔던 연준의 핵심 무기였다는 것이 중요합니다.

2차 세계 대전 때 사용했고 그 이후에는 거론 조차 없었던 전략이라는 말인데요, 이 고대의 유물이 최근 다시 소환된 이유는 그만큼 시장의 변동성이 어지간한 정책으로는 잡히지 않았기 때문이었습니다.

아시다시피, 연준은 최근 18조 달러 규모의 미국 채권시장을 안정시키기 위해서 최근 2주 동안 무려 1조 달러 이상을 쏟아 부었는데요, 지난 2차 양적완화 때 7개월 동안 쏟아 부었던 것이 모두 6000억 달러라면 그냐말로 엄청난 양과 속도였습니다.
하지만, 연준의 그런 노력에도 불구하고 채권 시장의 변동성은 제어되지 않았었고 오히려 개잡주처럼 하루에 10~30BP나 움직였지요.
이처럼 변동성이 커지면, 조달 금리가 급등하게 되고, 아비트라저들은 국채시장과 관련된 파생상품 시장에서 차익 거래를 수행할 수 없습니다.
정상적인 차익거래가 중단된다면, 최근 우리나라의 증시처럼 스프레드가 벌어질 때 시장이 정상화되기 어렵지요.

게다가 변동성을 강화할 수 있는 요인들이 줄줄이 대기 중인데요, 미국 정부는 2조 2000억 달러+2조 달러의 엄청난 재정 정책을 앞두고 있잖아요?
그럼 재정부는 지금 당장 4조 2천억 달러의 현금을 만들어야만 합니다.
정부가 돈을 만들려면 세금을 올리든가 채권을 발행해야만 하는데, 이런 불경기에 세금을 올릴 수는 없고 채권 발행을 선택하겠지요?
그럼 재무부가 발행하는 어느 특정한 채권에서 당연히 변동성이 커질 수밖에 없을 겁니다.

변동성이 강화되어 채권 시장이 정상적인 역할을 하지 못하게 되기 전에, 연준이 채권 시장의 안정을 위해서 타깃을 정해두고 수익률 곡선을 통제해야 한다는 것이죠.
좀 더 쉽게 설명을 드리자면, 목표로 하고 싶은 수익률 곡선을 도화지에 그려 놓고, 무한대의 돈으로 금리를 딱~~그림처럼 고정 시키자는 취지입니다.

예를 들어, 30년물을 4%로 하고, 1년물을 1%, 3개월 물을 0.5%로 맞춘다고 가정해보죠.
그런데, 정부가 1년물을 엄청 발행하는 바람에 1년물 채권 가격만 폭락하게 되고 이미 그려 놓은 수익률 곡선 상에 금리를 크게 상회한다면요?
그것을 그냥 놔둔다면 30년물이 4%인데 1년물이 그 이상으로 속등하는 경우도 있을 수 있겠지요?
하지만 연준이 그려 놓은대로, 돈을 무한대로 풀어 1%로 유지하겠다는 겁니다.

물론 이 세상 모~~든 행복에는 그만큼의 댓가가 필요한 것처럼, 모~~든 부양책에는 부작용도 만만치 않습니다.
연준이 장기 금리를 타깃으로 하면 변화하는 경제 여건에 따라 알맞게 금리를 조절하기가 어렵다는 위험이 생기거든요.
모든 금리가 인위적으로 조절되기 때문에 시장에서 나타나고 있는 금리가 시장의 리스크와 기대 성장을 반영한 실질 금리가 아닐 수도 있고 말이죠.

사실, 이런 정책이 과거에 성공한 사례가 제 기억에는 거의 없습니다.
가장 최근에 시도라면 지난 2016년 9월에 일본에서였는데요, 수익률 곡선에 대한 인위적 조작을 시도했었지만, 그닥 효과를 보지는 못했습니다.
그야말로, 잘 될 지 말지는 뚜껑을 열어봐야 한다는 말인데요, 우리는 투자자니까 정책의 결과에 관심을 가질 이유는 없습니다.
또한 결과를 예측하려는 노력도 의미가 없지요.

그럼 머시 중헐까요?
연준이 이자율 곡선에 대한 통제를 계획한다는 뉴스가 나온다면, 가장 먼저 매수해야할 종목이 은행주와 보험주라는 것만 알고 있으면 됩니다.

물론, 저는 지난 수년 동안 은행주와 보험주는 결코 매수해서는 안된다는 말씀을 반복적으로 드려왔습니다.
장기 금리는 결국 제로를 향해 수렴할 수밖에 없다는 말씀과 더불어 말이죠.
하지만 연준이 장단기 금리 스프레드를 억지로라도 맞추겠다면, 이는 은행주와 보험주들에게는 일정한 수준의 이익이 보장되는 효과를 가져올 수 있습니다.
그래서인가요?
최근 하락만 하던 보험주와 은행주들이 유의미한 수준의 반등을 시도 중이죠?

그럼 이번에는, 중소기업 대출을 지원하기 위한 MSBLP(MAin street business lending program)를 설명드리겠습니다.
물론 연준이 직접 지원하는 것은 아닙니다.
법적으로 그럴 수는 없습니다.
하지만 편법을 통한 지원이 가능한데요, 연준은 정부가 보증하는 기구에는 자금을 공급할 수 있거든요.
아마도 미국의 정부가 보증하고, 연준은 정부가 보증한 곳에 돈을 보내는 형태가 되지 않을까 싶네요.
실제로 미 재무부는 ESF(거래소 안정펀드)라는 SPV를 만들고 500억 달러를 충당해놓은 상태입니다.
여기에 레버리지를 일으켜 대략 5000억 달러의 재원을 쓸 수 있지요.
결국, 연초에 말씀드렸던 대로 전설 속의 MMT 라는 괴물을 보게되는 것이죠.
이 뉴스는 매우 중요한데요, 지난 번 회사채 매수처럼 꽁수가 없다면 시장 낙폭의 절반은 커버될 수 있을 정도의 위력을 가진 재료입니다.

이번에는 클로로퀸에 대한 이야기입니다.
지난 주에 클로로퀸 FDA 허가가 있다면 해독제로 간주한다는 말씀을 드렸었지요?
FDA의 허가가 나오기는 했습니다만, 정식 허가가 아니고 비상 허가네요.
FDA가 약물의 비상사용 허가를 내리는 기준은 "대체할 약물이 없는 상황에서 확인된 잠재적 효과가 잠재적 위험보다 크다고 판단되는 경우"입니다.

실제로 미국의 FDA가 비상 사용 허가를 승인하자마자 WHO의 <마이크 라이언> 비상건강 프로그램 국장은 기자회견을 통해서 "클로로퀸을 비롯해서 아직 코로나19에 효과적인 치료법이나 약은 입증된 바 없다"고 강조했습니다.
뿐만 아니라 유럽의약품청(EMA)에서도 "하이드록시클로로퀸의 효능은 현재까지 입증된 바 없다."고 못을 박았습니다.

한마디로, 죽느냐 사느냐의 기로에서는 써도 말리지 않겠지만, 그 외에는 권장 사항은 아니라는 말이죠
FDA의 허가가 떨어졌다고는 하지만 완벽한 해독제는 아닌 것 같군요.

한가지만 더 말씀 드리죠.

제약 바이오가 요즘 잘 가지요?
저 역시 우리네 제약바이오에 관심이 많습니다.
상당 시간에 걸쳐 테마가 유지될 것으로 생각되기에 고객들을 위해 제공하는 모델포트폴리오에도 적극적으로 편입시키고 있습니다.
하지만 알곡과 쭉정이에 대한 구분은 좀 필요합니다.

지금 진단 키트는 바이러스가 사멸된다면 그만한 수요를 감당할 곳이 지구 상에는 없고 화성으로 가야 합니다.
물론 모든 진단키트가 그런 것은 아니구요, 하드웨어(진단장비)를 심고 소프트웨어(시약)를 공급하는 방식이라면 바이러스 사멸 이후에도 꾸준한 매출을 기대할 수 있습니다.

클로로퀸 관련주도 약간의 주의가 필요한데요.
한 알에 고작 300원 수준이기 때문에, 우리나라 전체 환자에 한 달 동안 투약할 수 있는 독점적 권리를 부여받는 가정을 해도 매출은 고작 1억도 안됩니다.
이익 아니고 매출 말입니다.
마구 오르는 종목들 중에 일부는 자칫 꼭지 잡을 우려가 있기 때문에 서서히 조금씩이라도 이익 실현이 병행되어야만 할 것입니다.

정리해보죠.

석유는 증산해봐야 저장할 곳이 없습니다.
쌓인 재고로 인해 당분간 크게 오를 일도 없지만, 그렇다고 이 가격에서 크게 하락도 못할 것 같습니다.

연준이 <금리 기간 구조>에 대한 개입을 시작한다면(아직 미정) 제일 먼저 관심을 가져야할 업종은 은행주와 보험주입니다.

이번주 가장 눈여겨보셔야할 중요한 재료는 MSBLP입니다.
연준이 꽁수 없이 중소기업에 대한 지원 정책을 시작한다면 주가는 낙폭의 절반은 회복할 수 있는 힘이 생길 수 있습니다.

지난 주 발표했던 FDA의 하이드록시클로로퀸에 대한 비상 사용 허가는 별로 의미 없는 조치입니다.

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