[신한은행 오건영 팀장 에세이]200510

뉴욕 증시.. 전일도 불을 뿜으면서 나스닥 기준으로 어느 새 9000선을 훌쩍 넘어섰습니다. 지난 2월 중순 코로나 직전 기록했던 전고점에도 상당 부분 가까워졌죠. 시장을 보면 그 어떤 악재도 주식 시장을 흔들 수는 없어 보입니다. 악재가 나오는 그 순간 호재로 바뀌게 될 것 같은 느낌이 들지 않나요? 지난 2017년 가을에 미국에는 꽤 강한 허리케인이 닥쳐왔죠. 허리케인 하비라는 넘이었는데요… 당시 Fed는 17년 9월 FOMC에서 기준 금리 인상을 멈추는 등 다소 완화적인 스탠스를 취했더랍니다. 그리고 이는 2017년 4분기 주식 시장의 고공 비행에 상당한 힘을 실어주었었죠. 허리케인 하비라는 호재가 주식 시장을 밀어올린 케이스입니다.

 

지난 해 7~8월 무역전쟁이 심화되자 Fed는 보험적 금리 인하를 단행하게 됩니다. 주식시장이 사상 최고치를 기록해도 금리를 인하하는 기현상이 나타난 건데요.. 이는 무역 전쟁을 호재로 둔갑시켜버리죠. 그리고 9월 시중 유동성 부족으로 인해 레포 시장에서 발작이 일어났죠. Fed는 보험적 금리 인하와 함께 이례적인 단기 유동성 공급을 통해 레포 시장의 발작을 막아냅니다. 그리고 이렇게 풀려나온 유동성과… Fed가 무엇이든 해결해줄 것이라는 믿음은 주식 시장을 다시 한 번 하늘로 밀어올렸답니다. 그리고 마지막으로.. 코로나 사태로 인해 Fed는 정말 무엇이든 해주겠다는 강한 의지를 표명하면서 무제한 양적완화와 함께 대규모 대출 프로그램을 가동하게 됩니다. 이는 주식 시장을 다시 한번 하늘로 밀어올리는데 성공하죠. 네.. 코로나 사태를 호재로 만들어버린 겁니다. 만약 코로나 사태가 더욱 더 심각해지면 유동성 공급을 더욱 더 늘리게 되지 않을까요… 그럼 실물 경기는 땅으로 꽂히더라도 주식 시장은 고공 비행이 가능할 겁니다. 주식 시장 입장에서는 악재가 오히려 더 큰 호재가 된… 참 아이러니한 상황이 벌어지게 된겁니다.

 

지난 4월 FOMC에서 Fed 파월 의장은 경기 부양을 위해 Fed는 무엇이던 하겠다는 강한 의지를 표명했죠. 시장은 이렇게 되묻습니다. 그래서 뭘 해줄건데??라구요… 그리고 워낙에 오만해진… 시장은 Fed에게 이런 요구를 하고 있습니다. 마이너스 금리를 시행하라구요… 네..지난 주 후반부에 주식 시장을 강하게 밀어올린 요인… 마이너스 금리 시행에 대한 기대감이라고 할 수 있습니다. 일단 자산 시장의 반응을 보죠… 주가가 올랐구요…. 금리 쪽을 보면 단기 금리는 크게 하락하고… 장기금리는 소폭 상승했습니다. 이런 그림은 보통 Fed의 추가기준 금리 인하 기대감이 커질 때 나타나는 그림이죠… Fed는 초단기 금리인 Fed Fund Rate를 올렸다 내렸다하면서 전체 금리를 조절하려고 합니다. Fed가 기준 금리를 인하하면 아무래도 초단기 금리인 1일물 금리에 가장 가까운 1개월, 3개월, 2년짜리 금리가 10년, 20년, 30년 금리보다는 보다 크게 영향을 받곤 하죠. Fed가 추가 금리를 인하한다고 하면… 1일물 금리가 더 내려갈 것이라는 기대감에… 단기영역의 금리가 보다 많이 내려오게 됩니다. 만기가 멀리 떨어져있는10년, 20년, 30년은 그 영향이 다소 약하지만… 기준 금리 추가 인하의 영향을 받기는 합니다. 장기 금리 역시 하향압력을 받기는 하지만… 하지만.. 비유띠 벗뜨… 지금 트럼프 행정부의 국채 발행 증가라는 이슈가 이런 초장기 영역의 국채 금리에는 보다 큰 영향을 주는 듯합니다. 네.. 단기 금리는 크게 내리고… 장기 금리는 소폭 상승하는… 그림..이는 Fed의 추가 금리 인하 기대라고 할 수 있죠.

 

그런데요.. 현재 Fed의 기준 금리는 0~0.25%... 즉 이미 내릴 수 있는 한도만큼 다 내려와있습니다. 그럼 여기서 어떻게 금리를 더 내리지?? 네… 예전에는 상상할 수 없었겠지만 지금은 많은 분들에게 익숙하게 들리죠. Fed도 일본이나 유럽중앙은행처럼 마이너스 기준 금리를 도입하면 된다는 겁니다. 그럼 추가로 금리를 인하할 룸이생기는 거죠. 이번에 참담한 수준으로 나온 4월 실업률을보면서… 시장 참여자들은 공포에 젖기 보다는 씨익 웃었던 거죠. 그러면서 Fed에게 말하는 겁니다. 이렇게 아픈데 뭐 줄거니??? 라구요… Fed의 대답이 특별히 없는 것 같자… 이제 컨설팅을 해주는 겁니다. 마이너스 금리 어때??? 라는 거죠… 그러면서 시장 참여자들이 만들어내는 Fed 기준 금리 예상치인… Fed Fund 선물 시장에서 연말까지 Fed기준금리가 마이너스로 내려갈 것을 프라이싱하게 됩니다. 네… 시장에서는 이미 Fed가 연말까지 기준 금리를 마이너스로 내릴 것이라기대하고 있는 거죠.

 

이게.. 예전같으면 참.. 이렇게 일부 소수 의견으로 마이너스 금리 확 치고 들어오면 그 소수의 의견은 이른 바 아웃사이더의 의견.. 혹은 미친 의견 정도로 치부되곤 했지만.. 지금 분위기는 그게 아닌 듯 합니다. 워낙에 Fed가 시장 친화적이고… 시장이 하자는 대로 다 따라와주고.. 여기에 돈 뿌리라면 뿌려주고.. 저기에 뿌리라면 뿌려주니.. 참담한 실업률을 보면서 일부 시장참여자들이 마이너스 금리 채택을 제안해주니.. 예전같으면 말도 안되는 소리하고 있어.. 라고 반응했던 다른 시장 참여자들도 이제는 와아~ 좋은 생각이네~~ Fed가 마이너스 금리 해주면 되겠네~ 라고 반응하고 있는 겁니다. 그러면서 채권 시장이 그 방향으로 움직여가게 된 거죠.

 

트럼프 행정부의 경기 부양으로 인해 재정 적자가 크게 늘면서 장기국채 발행이 늘어나게 되면… 장기 국채 공급이 늘기에 국채 가격이 하락하면서 금리가 뛸 것이라는 두려움이 강해졌죠. 금리 상승과 함께 시중 유동성이 줄어들게 될 것이라는 우려가 있었는데요… 마이너스 금리를 도입하게 되면… 추가로 Fed가 금리를 낮추면서 시중에 유동성을 뿌려줄 수 있는 룸이 생기는 겁니다. 1층이니까… 더 금리를 내릴 수 없을 거야.. 라고했는데.. 상상도 못한 지하실로 내려가면서 머니 바쥬카를 쏴주는… 액션영화에서나 보이는 장면을 Fed가 보여주고 있으니.. 시장이 감동을 받을 수 밖에요… 마이너스 금리 채택으로 인한 달러 자금 공급이 추가로 확대될 수 있다는 기대감에 달러 공급에서 소외되어 있던 이머징 국가들의 통화 가치도 반등에 성공했죠.. 네~ 이제 Fed는 시장이 내리는 명령…마이너스 금리 도입을 해야 하는 것일까요?

 

조금 어려운 얘기이긴 하지만 설명드려보죠. 현재 Fed 기준 금리 타겟은 0~0.25%입니다. 기준금리가 이 레벨 사이에서 움직이도록 하겠다는거죠. 기준 금리 밴드는 0~0.25%인데… 현재 기준 금리는 0.05%수준에 위치해있죠. 중간 수준이면 0.125%(0~0.25%의 가운데는 0.125%입니다) 수준일텐데… 중간레벨보다 많이 내려와있지 않나요? 아차해서 자금이 더 풀려나오면 금리가 0% 밑으로 흘러내릴 수도 있습니다. 그럼 기준 금리 타겟 밴드를 지키지 못하는 문제가 생기겠죠… 그래서 Fed는 이런 정책을쓰게 되죠. 역 RP 금리와 IOER 금리라는 보조 수단을 도입한 겁니다.

 

자… 잠시 생각해보죠. 양적완화는 유통시장에서 국채를 사주면서 자금을 뿌려주는 것이라 했습니다. 유통시장에서 국채를 가장 많이 보유하고 있는 플레이어는 시중 은행이죠. 시중은행의 국채를 잔뜩 사주게 되니…. 은행들은 국채 판 돈을 겁나게 받게 될 겁니다. 은행들의 현금이 넘치게 되죠. 그럼 은행들은 굳이 돈을 빌릴 필요가 없을 겁니다. 은행들 사이에 자금을 서로 빌리고 받는 수요가 없다면… 은행간 적용되는 금리인 콜 금리는 사실 상 거의 제로에 수렴하겠죠. 당연하죠. 은행들마다 현금이 넘치는데.. 아무리 낮은 금리라도 돈을 빌리지 않는 일이 벌어지게 되죠. 그럼 돈이 은행들 사이에 넘치기에 단기 금리가 기준 금리의 하단인 0%까지..혹은 독특한 상황이 펼쳐지면서 그 밑으로 내려와버리는 일도 생길 수 있습니다. 그럼 기준금리 밴드를 지킬 수가 없게 되쟎아요? 그래서 Fed가 말하죠. 내가 빌리겠다라구요… Fed가 자신들이 보유하고 있는 국채를 담보로 내가 직접 은행들에게 돈을 빌리겠다고 선언합니다. 그리고 말하죠… 금리는 0%에 빌리겠다라구요.. 그럼 금리가 0% 밑으로는 못내려가겠죠? 왜냐구요? Fed가 0%에 돈을 빌리는데… 마이너스금리에 굳이 다른 은행에게 돈을 빌려줄 이유가 없죠. Fed한테 0%에 빌려주면 되니까요… 원래 은행들이 돈이 모자랄 때 보유하고 있는 국채를 담보로 Fed에게 돈을 빌리곤 하죠. 이렇게 담보로 돈을 빌리는 것을 레포거래라고 합니다. 그런데.. 이번에는 레포 거래를 Fed가 은행에서 돈을 빌리는 형태로 진행합니다. 그럼 이는 레포거래가 아니죠.. 네.. 그 유명한 역 레포 거래입니다. 그리고 Fed가 시중은행들에게 역 레포 거래로 돈을 빌릴 때 적용해주는 금리.. 이걸 역 RP금리라고 말하죠. 역 RP 금리는 그 자체로 초단기 금리 시장에서 금리가 마구 내려가는것을 Fed가 막아주는데 쓰이고 있습니다. 현재 역 RP금리는 0%죠.

 

그리고 하나 더… Fed는 IOER이라는 제도를 채택하고 있죠. Interest On Excess Reserve의 약자인데요… 은행들의 현금이 넘치게 되면…이 현금을 대출을 해주거나.. 혹은 채권을 사거나 하는 투자를 하죠. 그런데.. 대출해줄 곳도 없고 투자를 할 곳도 없으면… 이 현금을 입출금 통장에 넣어두게 됩니다. 그럼 은행의 은행이라고할 수 있는 중앙은행, 즉 미국 시중 은행들은 Fed의 입출금통장에 돈을 넣어두게 됩니다. 은행이 중앙은행에 넣어두는 여유 자금을 Excess Reserve라고 합니다. 이 여유자금에 이자를 주는 것을 Interest On Excess Reserve라고 하는 거죠. 미국시중 은행들이 Fed의 입출금 통장에 현금을 잔뜩 박아둡니다. 그런데… 보니까.. 약간의 이자를 받을 수 있는 투자처가 생겨났어요.. 그럼 이 통장에서 돈이 화악 빠지면서 시중에 대출이나 투자로 흘러나갈 수 있겠죠… 양적완화로 돈을 있는대로 풀었는데.. 이 돈이 마구 돌게 되면 자산버블 등의 부작용이 생겨날 겁니다. 이렇게 자금이 빠져나가는 것을 막아야 하겠죠… 그래서 Fed가 이렇게 말합니다. 너네 Fed에 박아둔 입출금 통장에 이자 줄 테니까 돈 막 빼지마!! 라구요…

 

자.. 봅니다. 시중 은행 중에 0.05%에 돈을 빌리려는 은행이 있는 거예요. 와.. 대박.. 이자준다~ 라는 생각에 시중 은행들 전체가 이렇게 돈이 필요한 은행에0.05%의 대가로 돈을 빌려주려고 달려드는 거죠. 앗..이 때 Fed가 말합니다. 너희들 입출금 통장금리가 0.1%라구요… 그럼 그냥 Fed의 통장에 돈을 박아두면 0.1% 이자를 받는데 굳이 0.05%의 이자를 노리면서 대출을 해줄 이유가.. 전혀 없겠죠.. 네.. Fed가 IOER을 도입해서 노리는 효과는… 시중 은행들이 보유하고 있는 엄청난 레벨의 캐쉬가 마구잡이로 풀려나오는 것을 막고자 하는 겁니다. 현재 IOER금리가 0.1%죠. 시중은행들은 Fed에 돈 박아두고 0.1%의 이자를 받고 있는 겁니다. 그럼 대출을 해줄 때 혹은… 투자를 할 때 수익률이 0.1%보다 높아지기전에는 시중 은행이 굳이 유동성을 시중에 풀 필요가 없는 겁니다.

 

무제한 양적완화로 돈을 뿌립니다.그럼 시중은행에 돈이 많이 쏠리게 되죠. 그럼 이들은 이 돈을 마구 대출이나 투자에 쓰느냐.. 그게 아니죠… 일단 0.1%가넘는 수익이 나기 전에는 함부로 돈이 빠져나오지 않습니다. 그리고 0% 밑으로 금리가 내려갈 일도 없죠. Fed가 역 RP거래를 통해서 0% 이하로 금리가 내려가는 것을 사전에 차단하고 있으니까요… 금리가더 내려가는 것도 막고… 돈이 마구 풀려나오는 것도 막고 있습니다. 이게 현재 Fed가 도입한 역 RP 와 IOER의 힘입니다.

 

그런데요… Fed가 마이너스금리를 도입하게 되면 현재 유지하고 있는 밴드 자체가 마이너스로 내려가게 되겠죠? 역 RP금리와 IOER 금리 역시 밑으로 내려가게 될 겁니다. 네.. 그만큼 더 많은 돈이 풀려나오게 되는 일이 벌어지게 되겠죠. 어쩌면 시중 은행에 박아둔 초과 지준 자금이 생각보다 채권 시장으로 크게 풀려나오는 일도 벌어질 수 있습니다. 마이너스 금리를 때려맞느니… 국채를 사는 것이 더 낫다는 논리에의해서죠… 그럼 시중은행의 그 거대한 자금이 국채를 사려고 달려가겠죠…장기 국채 쪽에도 손을 뻗치게 될 겁니다. 그럼 아무리 재정 적자가 심해서 국채 발행을 크게 늘린다 해도… 이렇게 많은 자금이 장기 국채를 사들이게 되니… 장기국채 금리도 안정세를 보이게 되는 거죠. 네.. 매우 어려운 얘기를 해드렸습니다. T.T  이왕패닉 만들었으니 조금 더 가보죠.

 

혹시 그런 궁금증 가져보시지 않았나요? 다른 나라들 모두 다 기준금리가 0.5%.. 0.75%... 2%.. 이런 식으로 숫자 하나로 되어 있는데 Fed만 유독 0~0.25%라는 밴드를 쓰고 있쟎아요… 가장 큰 이유는요… 미국은 MMF시장이 발달해있기 때문입니다. 그 어떤 나라보다 직접 금융 시장이, 즉 채권 및 단기 금융 시장(Money Market)이 발달해 있기에 함부로 제로 금리를 도입하기 어렵죠.

 

MMF는 고객들의 돈을 받아서 단기 국채나 단기 회사채인 CP 등에 투자하는 상품입니다. 돈을 모아서 이런 채권에 투자를 하는대신… 그 투자에서 발생하는 수익에 대해서 소정의 수수료를 받아먹는 구조죠. 그런데… 와.. 만약… 단기국채 금리가 마이너스라면 어떤 일이 벌어지게 될까요? 그럼 MMF는 수수료를 어떻게 받아먹게 되죠? 고객이 돈을 맡깁니다. 1억을 맡기는데 단기 국채 금리가 -1%라고 하죠. 저희 MMF에 투자하시면 1년후에는 9천 9백만원을 돌려드립니다~ 라는 감동의 멘트가 나가겠죠. 그리고 한마디 더 합니다. 그리고 저희 MMF 수수료로 0.1%를 추가로 뗍니다~~ 고맙습니다~~ 라구요… 아.. 일단 이런 MMF에 가입하는 게 답이 될까요?

 

아무도 MMF에 투자하려 하지 않을 겁니다. 그럼 미국 직접 금융 시장에서 매우 큰 역할을 하고 있는 자금 중개의 키인MMF 시스템이 마비가 되겠죠. 그래서… 소정의 MMF 수익률과 수수료까지 감안해서.. 약간의 플러스 이자가 존재해야 할 겁니다. 그럼 0%로 고정하는게 아니라.. 0~0.25%사이에서 금리가 약간은 움직이게 해줄 필요가 있겠죠… MMF가 살아남을 수 있는 레벨의 금리.. 그게 얼마인지 알 수가 없죠. 0~0.25%의 사이 어딘가에 그 적정 금리가 있을 겁니다. 그럼 Fed는 말하는 거죠. 기준 금리 밴드를 우리 Fed가 지켜줄 테니.. 그 안에서 적정 금리 레벨을 찾아보시게~~ 라구요..

 

자.. 이제 본론으로 돌아옵니다. 만약 Fed가 여기서 기준 금리를 마이너스로 인하한다면?? 네.. MMF시장이 붕괴되는 일이 벌어질 겁니다. 기준 금리를 추가로 인하해서 시중에 유동성을 공급하려 했는데 MMF 시장이 붕괴되면서 시중 유동성이 오히려 더 줄어들게 되거나 원활하게 유통되지 않는다면??? 이건 상당한 문제겠죠.. 네.. 저는 Fed가 마이너스 금리를 채택할 가능성은 매우 낮다고 생각합니다.

 

그런데 지금 시장은 마이너스 금리까지 예상하고 축하 파뤼를 벌이고 있죠. Fed가 해줄 수 있는 것과 해줄 수 없는 일이 있을 겁니다. 해줄 수 없는 일까지 감안해서 파뤼를 벌이는 것을 보면 뭐랄까요… 씁쓸한 느낌을 지울 수 없네요..영악한 아이가 엄마한테 자기 비싼 게임기 선물해달라고 하면서 돈 없다고 말하니까 대출 받아서 사주면 된다고 캐피탈 론 안내해주는 것과 비슷한 느낌입니다.

 

오늘 에세이는 길고 지루하면서도.. 어려우셨을 듯 합니다. 쓸만한 정책은 다 썼는데 그보다 더한 것을 원하니 디테일의 변화를 통해서 더 많은 것을 끌어낼 수 밖에 없겠죠.. 과거에 보지 못했기에 익숙하지 않기에 어렵게 느끼실 수 있습니다. 그런데요.. 어쩌면 앞으로는 이런 얘기들이 정말 친숙해질 수도 있다고 봅니다. 앞서 말씀드린 역 RP 나 IOER은 08년 금융 위기 이후에 도입이 된 건데요… 당시에 저는 이런 금리체계가 너무나 익숙치 않더라구요.. 그런데 이젠 부담이 그닥 없답니다. 새로운 것들과 익숙해지는 시간이 앞으로 더 많이 열릴 듯 합니다. 그리고 마이너스 금리의 현실성에 대한 논의와… 시장이 Fed에게 실망하는 시간이 반드시 찾아오게 되지 않을까 생각합니다. 감사합니다.