[신한은행 오건영 팀장 에세이]210530

낮에는 날씨가 더운데요, 아침에는 제법 쌀쌀하죠. 긴팔을 입으면 오후에 고생할 것 같고.. 반팔을 입으면 아침에 얼어죽을 것 같고… 애매모호한 환절기인 듯 합니다. 이럴 때 감기 조심하셔야 할 듯 합니다. 코로나 때문에 지금은 일반 감기 걸려도 치료받기 쉽지 않죠. 계절이 바뀐다는 것은 삶의 환경이 바뀐다는 것이죠. 이런 환경의 변화가 지금 미국에서도 나타나고 있는 듯 합니다. 그리고 지난 두달 여 동안 물가 상승이 일시적인지 아닌지를 놓고 참 많은 코멘트를 드렸었죠. 이제는 다소 지겨우실 듯 합니다만 물가의 상승이라는 것은… 금융 시장으로 따지면 하나의 거대한 국면 변화라고 할 수 있겠죠. 지겨우시더라도 그 얘기를 조금 더 이어가볼까 합니다.

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전일 미국 PCE물가 지수가 발표되었죠. Personal Consumption Expenditures라고 해서요… 개인들이 직접 소비를 하면서 지출한 데이터에 기반해서 발표되는 물가 지수입니다. 일단 물가는 지난 5월 중순에 발표된 4월의 소비자물가지수(CPI)처럼 상당히 높게 발표되었죠. 인용합니다.

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“(중략) 연방준비제도(Fed·연준)가 선호하는 인플레이션 지표인 4월 PCE 가격지수는 전월 대비 0.6% 오르고, 전년 대비 3.6% 상승했다. 3월에는 전월 대비 0.5% 올랐고, 전년 대비로는 2.3% 상승했다. 변동성이 큰 음식과 에너지를 제외한 근원 PCE 가격지수는 전월 대비 0.7% 상승하고, 전년 대비 3.1% 올랐다. 3월에는 전월 대비 0.4% 상승하고, 전년 대비로는 1.8% 올랐다.

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애널리스트들은 근원 PCE 가격지수가 전월 대비 0.6% 오르고, 전년 대비 2.9% 상승할 것으로 예상했다.”(연합인포맥스, 21. 5. 28)

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네, 물가 지수가 예상보다 조금 더 높은 수준으로 발표가 되었죠. 에너지 가격과 식품 가격 상승분을 제외한 근원 PCE물가 지수 역시 예상했던 0.6%보다 소폭 더 높은 0.7%로 발표되면서 물가 상승세가 상당히 강하다는 것을 다시 한 번 보여주었습니다. 그럼 Fed는 이런 물가 상승세에 부담을 느낄 것인 만큼 우리가 그렇게 걱정하는 테이퍼링을 조기에 단행하게 되지 않을까요? 그럼 Fed는 매월 1200억 달러씩 사들이는 국채와 모기지 채권 매입을 조금씩 줄이게 될 겁니다. 월 1200억 달러씩 사줄 것으로 생각했는데… 그 기대만큼 사주지를 않으면… 월 1100억 달러씩 사주고… 1000억 달러씩 사주고… 매월 줄어들게 된다면… 이는 국채 가격 하락… 즉, 국채 금리 상승 요인이 될 겁니다.

 

금리를 끌어올리는 요인은 크게 두가지이죠. 하나는 성장입니다. 성장이 강하게 나오면… 투자를 늘리고자 하기에… 대출을 받으려는 수요… 즉, 돈에 대한 수요가 늘어나게 됩니다. 돈의 수요가 늘어나면 돈의 값인 금리는 상승하게 되겠죠. 두번째는 물가의 상승입니다. 물가가 오르게 되면 사람들은 낮은 금리를 주는 채권에 투자하지 않을 겁니다. 채권을 발행한다 함은 돈을 빌리려 한다는 것인데… 물가가 높은 만큼 아무도 낮은 금리에는 돈을 빌려주지 않는다는 거죠. 그럼 당연히 더 높은 금리를 주면서 돈을 빌리려고 할 겁니다. 그럼 채권 금리, 즉 시장 금리가 상승하게 되는 거죠. 네, 성장이 강하게 나오면… 그리고 물가가 오르게 되면 금리는 오르게 마련입니다. 여기에 하나 더 말씀드리면 테이퍼링과 같은 이슈죠. 물가가 어떻든 성장이 어떻든 중앙은행이 마구잡이로 사주면 채권의 가격이 상승하고 채권 금리는 하락안정될 겁니다. 그런데… 만약 중앙은행이 여태까지 그렇게 잘 사주다가 조금씩 철수하려고 한다면… 채권 시장의 불안감이 커질 것이고… 이로 인해 채권 가격의 하락 & 채권 금리의 상승세가 나타나겠죠. 네.. 테이퍼링 역시 금리 상승 요인이라고 보면 됩니다.

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백신의 보급이 확산되는 만큼 보복 소비를 중심으로 한 성장이 강하게 나온다는 기대감이 커져있습니다. 여기에 물가도 저렇게 마구 튀고 있죠. 그리고 테이퍼링도 결국에는 머지 않음 미래에는 할 것 같습니다. 그럼 금리는 하늘까지 올라가야 하지 않을까요? 그런데.. 참 이상한 일입니다. 미국 10년 국채 금리 기준으로요… 전일 1.58%수준까지 하락해버렸답니다. 인용해드렸던 PCE 물가가 올랐다는 뉴스에도 불구하고 고개를 숙였죠. 보다 이상한 것은 지난 3월 말 미국 10년 금리는 1.777%로 고점을 기록한 이후… 계속해서 박스권을 유지하면서 1.6%수준에서 크게 벗어나지를 못하고 있답니다. 5월 중순 발표된 기록적인 4월 소비자물가지수에도 불구하고 상승세를 이어가지 못하고… 오히려 고개를 떨구고 있는 거죠. 좀 이상하지 않나요? 물가는 오르는데… 금리가 내려간다니…

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앞서 저는 금리를 밀어올리는 세가지 요소로 성장 + 물가 + 테이퍼링… 을 제시했던 바 있습니다. 물가가 올라도 금리가 올라가지 않는다는 것은… 무언가 다른 부분에서 변화가 있다는 의미 아닐까요? 그럼 당연히 성장과 Fed의 테이퍼링에 눈길이 갈 수 밖에 없을 겁니다. 일단 성장에 대한 얘기를 드려보죠. 전일 나왔던 기사 하나 인용합니다.

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“미국인들의 4월 개인소비지출(PCE) 증가율이 전달보다 크게 둔화했으나 월가의 예상치에 부합했다. 28일(현지시간) 다우존스에 따르면 미 상무부는 4월 개인소비지출이 전월 대비 0.5% 늘었다고 발표했다. 월스트리트저널(WSJ)이 집계한 전문가 예상치와 같다. 3월 개인소비지출은 4.2% 증가에서 4.7% 증가로 상향 조정됐다.

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미국 가계의 소비지출은 미국 경제의 3분의 2를 차지하는 성장동력이다. 4월 개인소득(세후 기준)은 전월 대비 13.1% 감소했다. 시장의 예상치는 14% 감소였다. 3월 개인소득은 21.1% 증가에서 20.9% 증가로 수정됐다.

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코로나19 현금 지급액이 소진되면서 소비가 둔화한 것으로 풀이된다. 소득 감소도 코로나19 현금 지급이 종료된 데 따른 것으로 보인다.(후략)”(연합인포맥스, 21. 5. 28)

 

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PCE물가에 대해서 서두에 인용했는데요, 그 인용된 부분은 기사의 뒷부분이구요… 방금 인용한 인용문은 동일 기사의 앞 부분에서 발췌한 겁니다. PCE를 발표할 때는요… PCE물가 뿐 아니라 개인소비지출 증가율… 즉 개인의 지출 증가 데이터가 함께 나오구요, 아울러 개인 소득과 저축률도 발표가 되곤 합니다. 바로 에세이 앞에서 인용한 파트에서는 PCE물가에 대해서… 바로 위에 인용한 파트에서는 소비지출 증가와 소득에 대한 얘기를 담고 있죠. 인용문을 보시면요… 우선 지난 달 대비 개인소비지출 증가율이 크게 둔화되었다고 하죠. 3월에 워낙 소비지출 증가세가 강했기 때문에… 4월에는 소비지출 증가세가 3월 대비 크게 둔화된 듯 합니다. 결국 3월보다는 소비를 많이 줄였다고 해석할 수 있는 거죠. 두번째 문단을 보시면 개인 소득 얘기가 나오는데요, 개인 소득 역시 4월에는 13.1% 감소했다고 나옵니다. 헉… 소득이 왜 줄었지… 라고 생각해보시면요… 답은 간단하죠. 3월 초에 1.9조 달러의 대규모 경기 부양책이 통과되었구요… 1인당 1400달러씩 현금을 꽂아줬답니다. 개인들의 소득 증가에 큰 기여를 했겠죠… 그런데… 4월에는 이제 1400달러씩 주지 않으니까요… 1400달러를 주던 3월 대비 개인 소득이 크게 감소할 수 밖에 없었겠죠. 그래서 인용문의 마지막 문단에 그 내용이 명확히 나옵니다. 1400달러씩 현금 주던 것이 소진되면서 소비가 둔화되었고… 소득도 줄어든 것 같다는 해석이 나오는 거죠. 네… 개인들의 소득이 줄었구요… 소비 역시 3월보다는 줄어든 겁니다. 위의 인용문은 연합인포맥스 기사구요, 머니투데이에서는 저축률에 대한 내용도 담고 있습니다.

 

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“미국의 저축률은 3월 27.7%에서 14.9%로 떨어졌으나, 여전히 코로나19(COVID-19) 발생 전의 2배 수준을 기록했다. 지난달 미국인들은 호텔, 레스토랑, 여가, 신차, 트럭에 대한 지출을 늘렸고, 이를 제외한 나머지 거의 모든 부분에서 지출을 줄였다.”(머니투데이, 21. 5. 28)

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저축률이 3월에는 27.7%였는데요, 4월에는 14.9%로 수직하강했죠. 네, 추가로 소득이 들어오지 않는 상황에서 소비를 하려면… 저축을 허물어버리는 수 밖에 없는데요… 그래서인지 저축률이 크게 하락했다고 나오죠. 그리고 뒤의 문장을 보시면 미국인들이 호텔, 레스토랑, 신차, 트럭에 대한 지출을 늘렸고… 나머지는 지출을 거의 모든 부분에서 줄였다고 합니다. 혹시.. 4월 소비자물가지수가 서프라이즈로 발표되었을 때… 여관비, 호텔비와 같은 여행 관련 숙박비가 크게 올랐고, 중고차 가격이 크게 뛴 것이 소비자물가지수의 슈퍼 서프라이즈에 큰 영향을 줬다는 코멘트 기억하시나요? 네, PCE 발표에서도 비슷한 모습을 이어가고 있습니다.

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네, 어려운 얘기 잔뜩 썼으니 이제 정리를 해봐야죠. 우선 물가는 올랐습니다. 그런데요, 소비 지출과 소득은 지난 달 대비 줄어들었다고 나오죠. 그리고 저축률도 낮아졌다고 나옵니다. 그리고 소비 지출의 상당 부분이 일시적인 보복소비의 핵심인 여행, 중고차 등에 집중되어 있음을 알 수 있죠. 네… 미국 성장의 70%를 미국의 소비가 설명합니다. 소득이 화악 커지지 않고… 저축도 많이 줄어들었으니… 돈을 쓸 수 있는 여력이 생각보다 크지 않겠죠. 추가적으로 개인들에게 1400달러씩 현금을 지급해주는 경기 부양 프로그램은 이제 없습니다. 그러니 개인 소비 지출이 줄어들지 않았을까요? 네… 미국 성장의 큰 부분을 설명하는 소비가 줄어들었다는 얘기는 미국 성장 역시 생각했던 것만큼 아주 아주 강한 것은 아닐 수 있다… 이런 생각을 해볼 수 있게 하는 거죠.

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반론이 나올 겁니다. 지난 달이 워낙에 좋았으니… 그랬던 지난 달보다 조금 꺾인 것은 큰 문제가 아니다….와 같은 의견도 있을 테구요… 안좋았던 지표들만 골라서 얘기하지 말아라… 좋았던 지표도 있다… 라는 말씀주시는 분들도 있을 겁니다. 네, 동의합니다. 그런데요… 한가지… 저는 성장이 악화되고 있다라는 얘기를 하고 있지 않습니다. 성장이 정말 엄청나게 좋을 것이라는 그런 기대보다는 다소 나쁜 것 같다라는 얘기를 하고 있는 거죠. 지난 금요일 에세이에서 지하철 10개 들어올 줄 알았는데… 8개만 들어오는 그림인 겁니다. 저희 집 앞에 지하철 8개 들어오는 게 실망스러운 일인가요? 정말 서프라이즈이지만… 기대했던 것보다는 조금 실망스럽다는 얘기겠죠…

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성장이 생각보다 강하지 않습니다. 그럼 엄청 강할 것을 생각하고 하늘까지 밀어올렸졌던 금리가 고개를 숙이게 되겠죠. 물가 지수 사이드에서 워낙 강한 모습을 이어가고 있음에도… 성장 사이드에서의 종종 등장하고 있는 실망감이 시장 금리의 하락을 가져오고 있다고 생각합니다. 성장이 기대보다 실망스럽습니다.. 그리고 물가가 올라도.. 일회성 파트의 물가 상승에 집중되어 있다면.. 이런 데이터만을 보면서 Fed가 테이퍼링을 논하기에는 다소 부담이 클 수 있죠. 테이퍼링에 대해서는 적어도 채권 시장에서는 Fed의 코멘트… 지금의 강한 물가 상승은 일!시!적!이라는 주장을 믿고 있습니다. 그러니 Fed의 테이퍼링이 당장 임박한 것이 아님을 알고 있는 것이구요… 테이퍼링까지는 아직 시간이 남았기에… 10년 국채 금리가 테이퍼링으로 인한 스트레스를 받고 있지는 않은 거겠죠.

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저처럼 책상 머리맡에서 분석하는 분석가들의 얘기보다는 채권 시장에서 나타나는 현상에 주목하시는 게 정확합니다. 저 같은 사람은 물가 상승이 일시적이라고 주장해도… 혹여나 틀리면 “죄송합니다”라고 하고 바보되고 끝나지만.. 채권 시장에 직접 투자하는 투자자들은 거대한 돈을 베팅하고 있죠. 거래 한 번 한 번에서 긴장감이 감돌고 자신의 투자금 손실이 현실화될 수 있기에 그 무게감이 한결 더 높을 겁니다. 채권 시장에서의 금리의 하락은… 현재의 물가 상승이 일시적임을… 그리고 강한 성장에 대한 기대가… 기대보다는 다소 약할 수도 있음을…. 그리고 테이퍼링도 당장 임박한 것이 아님을 보여주고 있다고… 그렇게 생각합니다.

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네… 이런 채권 시장의 움직임은 다른 자산 시장에도 영향을 주게 되겠죠. 우선 성장과 금리의 영향을 크게 받는 외환 시장, 즉 환율을 한 번 보실까요? 미국의 성장이 강할 것이기에.. 그리고 금리가 계속 오를 것이기에… 미국 달러화는 연초 이어지던 초약세 기조에서 벗어나 잠시 달러 강세 전환되었던 바 있습니다. 그런데요… 이런 성장이 생각보다는 강하지 않을 수 있기에… 그리고 금리 역시 그런 분위기를 반영하면서 고개를 숙였기에… 달러 강세가 주춤해지고 있죠. 상대적으로 견조한 성장을 이어가고 있는… 그리고 자산 버블 방지를 위해 금리를 낮추지 않고 있는 중국과의 차이는 뚜렷합니다. 네… 성장이 보다 강하고… 금리도 보다 높은 중국 쪽으로 돈이 몰리면서 위안화 강세가 나타나고 있죠.

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중국 당국이 위안화 강세를 제어해주는 것이 좋은데요… 최근 철광석 등의 원자재 초강세가 이어지고 있기에… 중국 역시 수입 물가 상승에 대한 부담이 상당히 큽니다. 이에 수입물가 상승 부담을 소폭이라도 줄이는 차원에서 위안화의 강세를 받아들이는 것이 좋은 것 아니냐… 하는 주장이 인민은행에서도 흘러나오고 있죠. 물론 바로 이런 주장에 대해… 그런 의도가 아니다… 라는 식의 수습에 들어가기는 했지만… 위안화 강세를 어떻게든 막겠다는 중국 당국의 의중에 혼선이 생기고 있음은 분명한 듯 합니다. 이는 달러위안 환율이 전저점인 달러 당 6.40위안을 밑으로 뚫어버리는… 위안화 환율의 추가 하락(위안화 강세)을 야기했던 것이죠.

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중국은 지난 해 말까지는 다른 국가의 제조업이 팬데믹의 영향권에 있었기에… 수출 제조업에서 공급을 주도했고… 이로 인해 기록적인 수출 성장을 이어갔던 바 있습니다. 다만 올해 초부터 속속 생산을 재개하는 선진국의 제조업 라인들로 인해 그런 공급망의 독점은 이제 점점 약해져가고 있죠. 수출 성장이 크게 둔화될 것이라는 의미입니다. 이런 상황에서 지금의 저렇게 강한 위안화의 강세를 받아들이는 게… 상당한 부담을 주게 될 겁니다. 위안화 강세를 제어하기 위한 다른 노력을 하게 되겠죠. 위안화의 강세 추세는 머지 않아 멈출 가능성이 높다고 봅니다. 오늘 에세이는 위안화가 핵심이 아니기에 이 정도만 말씀드립니다.

 

​성장의 둔화와 금리의 하락에 영향을 받은 자산 중 하나가 금이죠. 4월부터 강세 전환하기 시작했는데요…. 금리의 고점에서부터… 금 가격이 눈을 뜨기 시작했구요… 5월 초부터 성장 관련 지표가 둔화되는 모습이 나타날 때마다 금 가격이 툭툭 튀어오르는 그림을 연출했답니다. 몇 차례 말씀드렸던 것처럼 금 가격은 지난 해 8월 Fed의 소극적 스탠스 전환에 의해 온스 당 2100불 수준에서 고점을 기록했구요… 지난 해 11월 백신 발표와 대규모 경기 부양으로 인해 미국의 성장이 나온다는 소식에 무너져내렸죠. 상처입은 금 앞에 비트코인의 강세가 있었기에… 비트코인 초강세에 보다 크게 눌려버렸던 점도 감안할 필요가 있습니다. 그런데… 성장이 생각보다는 강하지 않은 듯 하고… 금리 역시 내려가니… 금 가격이 고개를 드는 거겠죠. 혹여나… 성장이나 물가가 더 크게 주저앉으면서 Fed가 테이퍼링은 커녕…. 추가로 돈을 풀어야 한다면 금은 어떻게 반응하게 될까요? 네… 아직은 가시적이지 않지만… 이런 시나리오에 대비한다면 금 역시 좋은 자산이라고 할 수 있을 겁니다.

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마지막으로 주식이죠. 3월 말에 10년 국채 금리가 고점을 기록한 이후에 크게 밀려내려왔답니다. 1.777%에서 1.58%면 0.2%정도 낮아진 거죠. 그런데.. 주식 시장도 비슷한 시기 사상 최고치를 유지하다가 최근에는 주춤한 모습입니다. 금리가 낮아지면 큰 힘을 받곤하는 성장주 역시 생각보다는 강하지 않은 모습이죠. 지난 해 성장주의 강세는 성장이 나오지 않는 상태에서 희소한 성장을 가져갈 수 있기에… 그리고 Fed가 돈을 많이 풀어주었기에 가능했었답니다. 그런데… 지금은 돈을 더 풀어주는 분위기는 아직 만들어지지 않고 있죠. 주가가 주춤한 이유… 금리가 주춤한 이유… 금 가격이 오르는 이유… 위안화 강세 & 달러 약세가 나타나는 이유…. 이 모든 자산에 성장과 물가, 그리고 금리가 영향을 미치고 있는 것 같습니다.

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오늘 원래는 역레포 관련 내용을 적어야 하는데요… PCE관련 움직임이 워낙 인상깊어서 언급을 하지 못했네요… 6월 FOMC에서는 테이퍼링 선언보다는 테이퍼링 논의 정도에 그칠 듯 하구요…. IOER과 역레포 금리를 올리는 정책을 발표하게 될 것으로 봅니다. 이에 대한 얘기는 다시 주중 에세이로 넘깁니다. 여기서 줄입니다.