[박문환 이사 스페셜 리포트]다락방에 몽달 귀신은 없습니다

매우 혼란스러우셨죠?
혼돈의 시작은 지난 FOMC 회의록 발표부터였습니다.
파월이 양적 긴축(Quantitative Tightening)이 논의되었었다고 주장하면서, 시장의 공포는 시작되었으니까요.
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의사록이 공개되기 전까지만 해도 금융시장은 대략 2024년 초는 되어야 양적 긴축이 시작될 것이라는 예측이었거든요.
과거 2015년에 비슷한 사례가 있었기 때문인데요, 그해 12월에 첫번째 금리 인상이 있었고, 그로부터 양적 긴축은 2017년 9월부터 시작되었다는 선례 말입니다.
당시에는 양적 긴축도 시간이 지나면서 점차 커지는 방식이었는데요, 초기에는 매월 국채 60억 달러, MBS 40억 달러 총 100억 달러 규모의 만기 도래 채권에 대한 재투자를 줄이는 방식으로 시작했고, 이어 3개월마다 100억 달러씩 규모를 키워서 최대 월간 500억 달러까지 재투자가 축소되는 방식이었죠.
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하지만 이번에는 달랐습니다.
비록 제롬 파월에 대한 청문회에서 올해 말 쯤으로 전망치가 바뀌기는 했습니다만, FOMC회의록에서는 제법 많은 위원들이 가급적 빠른 시기에 양적 긴축을 시작하자는데 동의했었습니다.
또한, 좀 더 빠른 속도로 긴축이 진행될 수 있다는 점도 과거와는 다른 점이었습니다.
그러니까, 시장에 전혀 예기치 못한 새로운 걱정거리가 생긴 겁니다.
그날 이후 3월에 기준 금리가 인상될 확률은 무려 90%까지 치솟아버렸지요.
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이 모든 것이 물가 때문입니다.
물가는 다른 말로 <물가 세금>라고도 하잖아요?
일반적인 세금은 부자들에게 좀 더 부담을 지우는 반면, 물가 세금는 딱 가난한 사람만 골라서 정밀 타격합니다.
자본가들은 물가가 오르면 보유하고 있는 주식이나 부동산 등의 자산 가치가 덩달아 오르지만, 가난한 사람들은 보유 현금의 가치가 추락하니까요.
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먹고 사는 것이 힘들어지면, 사회적 스트레스가 증가하고, 약탈이나 방화와 같은 극단적인 소요 사태로 발전할 수도 있기 때문에, 미국경제학회(AEA) 연례회의에서 미국의 저명한 경제학자들은, 이를 빨리 수정해야한다고 입을 모으기 시작했어요.
또한, 물가 상승의 주 원인으로서 정부의 무차별한 돈 풀기를 꼬집었습니다.
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가장 심한 말을 한 사람은 <그레고리 맨큐> 하버드대 교수였는데요...
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“막대한 적자를 내는 미국 정부가 영원히 이자를 갚을 수 있겠느냐? 이건 폰지 사기나 마찬가지다.
재정지출은 공짜 점심이 아니다.
금리가 오르기 시작하면, 재정 지출에 의존했던 기존의 성장 정책은 심각한 위협이 될 것이다.”라고 주장했습니다.
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연준의 통화정책도 신랄한 비판의 대상이었습니다.
이미 일찌감치 고물가 시대를 예견했던 <래리 써머스> 하버드대 교수 역시...
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“미국의 통화정책은 이미 제한속도를 넘어 과속 중이다."라고 주장했는데요, 써머스 교수는 양적완화 옹호론자였습니다.
그 마저도 연준이 과속을 하고 있다고 주장하고 있는 겁니다.
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그 외에도 <케네스 로고프> 하버드대 교수, <조지프 스티글리츠> 컬럼비아대 교수 등의 저평한 경제학자들은 연준의 전무후무한 돈 찍어내기와 정부의 과도한 돈 풀기가 물가 상승의 주범이라면서 강하게 비난 하는 등, 노벨 경제학상을 수상했던 교수들마저 한목소리를 내다보니, 월가의 수장들도 술렁이기 시작했습니다.
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가장 먼저, 골드만 삭스가 올해 3차례였던 금리 인상 횟수를 4차례로 수정해서 발표했구요, JP모건의 <제이미 다이먼> 회장은 "올해 4차례만 금리인상을 한다면 나는 깜짝 놀랄 것이다"라며 5차례 이상의 금리 인상 가능성마저 넌지시 흘렸습니다.
이제 월가에서는 올해 4회 이상의 금리인상과 동시에 양적 긴축이라고 하는 이른바 <2중의 긴축>이 올 해 내에 개시될 것이라는 공포감이 고조되기 시작했습니다.
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그럼 지금부터 제 생각을 말씀드리겠습니다.
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저는 금리를 3번 올리든 4번 올리든 관심이 없습니다.
지난 연말에 말씀드렸던 것처럼, 중립 금리가 매우 중요한데요, 올해 4차례를 아주 빠르게 상승시킨다면 당장 중립금리에 근접하게 됩니다.
그리 된다면, 시장 경제는 강력한 충격을 받게 되는데요, 연준이 그런 사실을 모를 리가 없습니다.
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제가 주식 시장에서 첫 거래를 했을 당시에, 연준 의장은 <폴 볼커>였습니다.
그는 미국의 속등하는 물가를 잡았다는 평가를 받았습니다만, 너무 금리를 급하게 올리는 바람에 시장 경제를 무너뜨렸다는 원망도 들었었지요.
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이후로 권좌에 오른 사람은 <엘런 그린스펀>이었습니다.
그는 전임자의 실수를 바로잡기 위해서 금리 정책에 <베이비 스텝>이라는 형식을 고안하게 됩니다.
물가가 빠르게 속등해서 지금 당장 100BP를 인상해야만 하는 상황일 지라도, 그로 인해 경제가 충격을 받으면 안된다는 생각이었죠.
마치 어린 아이의 걸음걸이처럼, 한 번 금리 인상의 보폭을 25BP로 하고, 대신 꾸준히 여러 차례에 걸쳐 나누어 올리기로 한 것이죠.
그는 이후로 미국 경제를 크게 위험에 빠뜨리지 않았고, 무려 18년 동안이나 연준 권좌를 지켰습니다.
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하지만 이 분에도 치명적인 결점이 있었습니다.
딱 작곡가 <요하네스 브람스>를 연상케 한다는 점이었어요.
그냥 안단테, 알레그로, 모데라토...뭐 이런 식이라면 누구나 알아 듣습니다.
하지만 브람스는 알레그로 마논 트로포...
빠르게 연주하되, 너무 서두르면 안돼~
뭐 이런 식으로 주문을 달아 놓으니까, 연주자들은 언제나 고개를 갸우뚱했었을 겁니다.
<엘런 스린스펀>이 딱 그랬습니다.
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"몇 개 지표들의 조합으로 볼 때, 현재 경제에 약간의...다만 지나치지 않은 수준의 속도 조정이 필요하다는 시장 생각의 일부에 대해 동의할 필요성을 느낀다."
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뭐...이런 식이었지요.
미국에서 태어나서 미국에서 자란 사람조차 알아듣지 못하게 말하는 그린스펀 특유의 화법 때문에, 연준이 회의록을 발표하는 날, 전문가들은 그야말로 진땀을 흘리게 됩니다.
거의 일주일 내내, 이름이 있는 Fed watcher 들의 해석이 뒤바뀌었고, 그 때마다 시장은 급등락을 반복했었습니다.
결국 그는, 금융위기를 방조했다는 오점을 남기게 되면서, 그의 후임자 <버냉키>에게 18년의 권좌를 넘겨주고 맙니다.
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금융위기는 무서웠습니다.
미국이 부도가 날 수도 있었으니까요.
너무 불안해하는 시장 참여자들을 안심시키기 위해서 시장과의 소통이 중요해졌습니다.
<벤 버냉키>는 기자회견을 열어서 궁금한 점을 몇 번이고 직접 물어보게했고, 그 질문에 직접 답변을 해주면서 시장과의 소통을 최초로 열게 됩니다.
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버냉키는 헬리콥터 벤이라는 닉에 걸맞게 엄청난 신권을 뿌렸습니다.
정부의 부채가 크게 증가했기 때문에 금리를 함부로 올릴 수도 없었고, 양적완화 이후에는 금리가 스스로 제로에 수렴하는 현상까지 생기게 되었죠.
결국 <베이비스탭>마저도 폐기되어야할 때가 온 것입니다.
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버냉키의 후임인, <자넷 옐런>의 시대부터는 <Once &Done>의 형태로 통화 정책의 변화를 모색하게 됩니다.
금리를 한 번 올리고 한참을 두리번 거리겠다는 것이죠.
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제 생각입니다만, <양적 긴축>이야기가 서둘러 나왔던 이유도 결국 <Once &Done>의 금리 정책을 유지하기 위함이 아닐까 싶습니다.
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좀 더 자세하게 말씀을 드리죠.
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금융위기 직후 연준은 3차례에 걸쳐 양적완화를 실시했습니다.
그 결과 연준 대차대조표는 2007년 11월 0.89조달러에 불과했던 것이, 2017년 9월에는 4.5 조달러로 무려 다섯배나 증가했죠.
하지만 당시에 양적완화로 창출된 유동성 대부분은 시중에 나올 수 없었습니다.
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이게 시행착오였는지, 아니면 고의였는 지 알 수 없습니다만...
아무튼 엄청난 규모로 돈을 찍어냈지만, 그 돈들이 구체적으로 할 일이 없었기 때문에 대부분 금융 기관을 통해서 연준으로 재 예치되었죠.
물론 당시 위기는 부동산 위기였고, 지금이야 모기지 업체들이 모두 정부 기관이 되었지만 당시 <패니매>나 <프레디맥> 등의 모기지 업체들은 모두 개인 회사였거든요.
이들에 의해서 발행된, MBS 시장을 살리기 위해서 국채 매수보다 MBS에 대한 매수에 더욱 치중했었기 때문일 수도 있습니다.
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당시, 연준의 예치금 계정은 무려 1.5조 달러나 증가했고, M1(중앙 은행에서 창출한 유동성)은 연평균 7% 늘어나는데 그쳤습니다.
그닥, 양적 완화의 효과가 없었다는 말이죠.
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그럼 이번에는 코로나 위기를 비교해보겠습니다.
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바이러스 위기 때에는 각종 보조금의 명분으로 현금이 시장에 곧장 인젝션되었습니다.
그 결과 M1은 코로나 기간 동안 4조달러에서 20조달러로 무려 500%나 증가했습니다.
금융위기 때 연간 7%와는 비교가 안될 정도였지요.
또한 과거와는 달리 인프라 투자계획이나 공급망의 재편을 통해서 돈들이 해야할 일들이 빠르게 지정되었습니다.
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하지만, 문제가 하나 생기게 됩니다.
돈들이 할 일이 지정된다면 통화 승수가 생기면서 M2(시장에서 창출된 유동성)가 더 빠르게 상승했겠지만, 지금 인프라 법안은 <조망친> 상원 의원 덕분에 코 앞에서 뒤집어지고 맙니다.
시장에서는 전혀 예기치 못한 일이 발생하게 된 것이죠.
<조만친>의 역할 때문에 시장 경제 주체들의 신용 창출이 막히게 되었는데요, 실제로 M2/M1 비율은 현재 1.05배수에 불과합니다.
본원 통화 대비 시장에서 창출된 유동성은 고작 5% 증가에 불과했다는 말이죠.
지난 금융위기 때와 비슷한 상황이 벌어지게 된 겁니다.
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연준은 그래서, 시간이 필요했습니다.
의회가 조만간 통과시켜줄 것이라는 믿음을 가지고 역RP를 가동시켜 잉여 유동성을 흡출하며 힘겹게 버텼습니다.
현재까지 시장에 넘치는 잉여 유동성은 연준의 역레포 기구에 1조 5800억 달러 규모로 예치되어 있을 정도로 말이죠.
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하지만 그것도 역부족이었습니다.
예기치 못한 <델타 바이러스>의 역습이 가세하면서 더는 기대 인플레를 방치해서는 안되는 수준에 이르게 된 겁니다.
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그럼 다시 Once &Done 이야기를 해보겠습니다.
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우선 <양적 축소>이야기가 왜 나오게 되었는 지를 알아야 합니다.
그 자체로 금리 인상의 속도 조절이 가능해질 수 있기 때문입니다.
지난 연말 특집 방송에서, 금융위기 때에는 주로 MBS를 매수했던 것과는 달리 이번에는 주로 물가 연동 국채를 매수했다는 말씀을 드렸었지요?
연준이 물가 연동국채를 매도하면 즉시, 기대 물가가 떨어지고 실질 금리가 오르는 현상이 함께 진행 됩니다.
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명목 금리-기대물가=실질 금리라고 했었잖아요?
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실질물가와 명목물가에 대한 구분을 위해 간단하게 예를 들어보겠습니다.
여러분들이 은행에 1억원을 예치했어요.
명목 이자가 2%입니다.
그런데 물가가 5% 올랐다면, 은행에서 제시하는 실질 금리는 -3%나 마찬가지겠지요?
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지금까지 연준은 기대 물가를 끌어 올리지 못해 안달이었었다는 점을 말씀드렸었는데요, 그런 행동을 간단하게 뒤집기만 해도 실질 금리를 끌어 올리고, 기대 물가를 떨어 뜨릴 수 있습니다.
명목 금리를 굳이 올리지 않아도 된다는 말이죠.
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이거 매~~~우 중요합니다.
미국은 이미 GDP 대비 120%를 웃도는 국가부채를 가지고 있습니다.
미국의 경제학자들도 바로 이런 부분을 우려하는 겁니다.
가난한 사람들을 공격하는 물가 상승을 막아야 하겠지만, 그렇다고 지금 당장 명목 금리를 너무 빠른 속도로 올리는 것도 위험하다는 겁니다.
왜 연준이 지금까지 어런 상황이 되도록 시장을 방치했느냐는 것이죠.
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지금 이 세상에서 달랑 저 하나만 빼 놓고, 거의 전 세계의 모든 경제학자들이나 월가의 스타급 구루들이 올해에만 4차례 이상의 금리 인상을 예상하기 시작했습니다.
물론, 그럴 가능성이 없다는 게 아닙니다.
성장률만 받쳐준다면, 4차례의 금리 상승도 견딜 수 있을테니까요.
하지만 현재 상황에서 그런 속도로 금리를 올리면 빈대를 잡으려다가 초가삼간을 태우는 우를 범할 수 있습니다.
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하지만 말이죠...
연준은 다~~계산이 있습니다.
각 나라의 환율에는 실질 금리가 반영되어 움직이지만, 경제 주체들의 이자 비용은 명목금리에 영향을 받습니다.
생각해보세요, 은행에서 돈을 빌리는데, 물가를 감안한 실질 금리를 요구하지는 않잖아요?
연준은 명목 금리를 가급적 천천히 올리기 위해서, 실질 금리를 끌어 올려 균형을 맞출 것입니다.
한마디로, Once & Done이죠.
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Once & Done 만으로도 충분히 물가를 잡을 수 있다는 것은, 몇 가지 지표들을 통해 입증이 가능합니다.
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우선, 개인 수입의 상당 부분을 차지했던 실업 급여와 부양책 수급액은 정책 종료로 인해 크게 감소하고 있습니다.
왕성하던 소비의 원천이 사라지고 있는 것이죠.
이는 곧, 기업들의 매출 감소로 이어질 수도 있다는 것을 의미합니다
실제로 지난 주 발표된 11월 소비자 신용이 예상 외로 급증했는데요, 이는 소득 중하위 계층의 저축 여력이 상당 부분 소진되었다는 것을 보여준 겁니다.
개인들의 소비 강화로 인한 물가 상승은 이미 고점을 지났을 가능성이 높습니다.
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또한, 공급망 충격으로부터 야기된 물가 상승도 어느 정도는 희석될 가능성이 높다고 생각합니다.
가장 최근에 개발된 공급망 압박지수(GSCPI)의 모습을 보면, 여전히 역사적으로 높은 수준에 머물러 있지만 더는 악화되지는 않을 것 같습니다.
글로벌 공급망 지수 내에서 가장 선행성을 가지고 있는 ISM 지수에서 제조업과 비제조업의 공급망 배송시간 지수가 7.3P, 11.8P 하락하며 두달 연속 조정을 보였기 때문입니다.
제조업에서의 물가지수도 14.2P나 하락했습니다.
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정리해보죠.
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첫째, 금리인상과 양적 긴축을 한 방에 몰아서 하는 벼락치기 긴축은 이미 엘런 그린스펀의 시대에 폐기된 정책입니다.
아무리 급해도 연준의 정책이 경제를 망가뜨릴 만큼 빠르게 집중되는 일은 없을 것입니다.
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둘째, 연준이 자꾸 실수를 했다고 하시는데, 지금까지 치명적인 실수를 한 적이 없습니다.
대부분의 드러난 실수들은, 달러의 지배력 강화를 위해 고의로 방조된 실수였습니다.
만약 단 한 차례라도 치명적인 실수가 있었다면, 달러는 지금 기축통화 지위를 잃었을 겁니다.
특히, 파월이 연임되었다는 것은 그가 지난 통화 정책에서 실수하지 않았다는 것을 의미합니다.
여러분들이 상상하는 것 이상으로 <자넷 옐런>이나 <제롬파월>은 뛰어난 천재들입니다.
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셋째, <조만친> 의원이 다된 밥을 엎을 것이라는 것은 전혀 예기치 못했던 사건이었고, 바이러스 쇼크 역시 인간이 예측할 수 있는 범주는 아니었습니다.
이로 인해 물가와 정책 사이에 약간의 미스 매치가 있었습니다만, 시장이 생각하는 것처럼 통제 못할 정도는 아닙니다.
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다락방에는 몽달 귀신이 없습니다.
이불 속에 숨지마세요.
박차고 나오십시오.
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