[신한은행 오건영 팀장 에세이]220219

시장 분위기가 좀처럼 나아지지를 않네요. 전일은 존 윌리엄스 뉴욕 연은 총재와 브레이너드, 그리고 에반스 시카고 연은 총재까지 나서서 3월 0.5% 인상에 대해서는 다소 유보적인 입장을 보였음에도 뉴욕 증시가 하락했죠. 실제 3월 FOMC에서의 0.5% 인상 확률이 상당히 낮아졌음에도 주식 시장이 힘을 내지 못하는 점이 참 아쉽습니다. 불과 2~3주 전만 해도 연준에서 조금 더 강하게 언급하고 있을 때에도 설마 연준이 저기까지 달리겠어???라는 기대감과 쫄지 마~ 밀리면 사는 거야..라는 Buy the Dip 마인드가 장중 나스닥의 급등을 만들곤 했는데 그런 심리가 시간이 흘러가면서 주춤해지는 듯 합니다. 

​

 

Buy the Dip이 하나의 신화가 된다면 꾸준한 매수세가 들어오게 되죠. 그리고 그 매수세는 돈이 없으면 빚을 내서라도 들어옵니다. 그리고 현재 들어와있는 매수세 중에는 빚을 내서 들어온 투자자들도 다수 포함되어 있을 겁니다. 그런데.. 빚을 낸 투자자, 이른 바 영끌 투자자의 경우는 오르지 않고 옆으로 횡보만 해도 심리적으로 초조해지죠. 수익은 내지 못하는데 계속해서 이자 비용이 나가는 겁니다. 그리고 부채가 많은 상황에서는 자산 가치가 조금만 하락해도 자기 자본의 침식 속도가 빨라지기 때문에 그 심리적 부담감이 너무나 커지게 되죠. 그리고 이런 상황에 대해 투자자들이 인지하게 된다면 무리하게 빚을 내서 투자하려는 수요가 줄어들게 됩니다. 투자는 내가 산 것을 뒤에서 누가 더 비싼 가격에 사주는 게임이죠. 이미 들어가있는 투자자들도 중요하지만 뒤에서 추가적인 자금이 밀려들어와줘야 하는데.. 이렇게 부진한 횡보세를 이어가게 된다면 시장이 느끼는 부담감은 더욱 더 커질 겁니다. 이런 부담감은 앞서도 말씀드렸던 것처럼 Buy the Dip의 아우라를 계속해서 옅어지게 하는 효과를 만들어내곤 하죠. 이 정도에서 Fed가 나와주면 참 좋은데.. 아직은 쉽지 않아 보입니다. 

 

​

지난 목요일 공개된 FOMC 의사록을 훑어보았죠. 여러가지 얘기들이 있었지만 대부분 시장이 고민하고 있는 내용들이었구요… 다만 저는 이 문구가 눈에 띄더라구요… 국내 번역된 언론이 없어서 직접 영문을 인용해서 발번역 시전해봅니다. 

 

 

​

“In their discussion of current economic conditions, par[1]ticipants noted that indicators of economic activity and employment had continued to strengthen.

​

 

FOMC 위원들은 현재 전반적 경제 상황에 대해 토론했는데, 대부분의 회의 참석자들은 경제 활동, 고용 등 전반적인 경제가 강해지고 있다고 기록했다.”(1월 FOMC 의사록 일부 발췌)

​

 

우선 경기는 탄탄하다… 그런 얘기를 하고 있네요.. 경제 체력이 된다면… 당장의 경기 둔화를 우려해서 추가적인 부양을 할 필요는 없음을 다시 한 번 강조한다고 봐도 될 듯 합니다. 조금 더 이어가죠. 

​

 

 

“Broad equity indexes decreased markedly, on net, partic[1]ularly in the latter part of the intermeeting period, as shifts in expectations about the pace of monetary policy tightening, global inflationary pressures, and escalating tensions between Russia and Ukraine weighed on equity prices”

​

 

전반적인 주가는 지난 12월 FOMC와 1월 FOMC 사이 기간 동안에(특히 후반부에) 두드러지게 하락했음. 이유는 통화 정책 긴축 전환 속도 예상이 바뀐 점, 인플레이션 압력이 높아진 점, 그리고 러시아와 우크라이나 긴장감이 커진 점을 들었다.”(22년 1월 FOMC 의사록 중에서) 

 

​

네… 인지하고 계시겠지만 FOMC는 지난 1월 27일 있었구요… 이 때가 뉴욕 증시의 단기 바닥이었죠. 기억하실 겁니다. 그 때 당시 연준 위원들이 어떻게 시장을 바라보고 있었는지에 대한 내용이 담겨있습니다. 주식 시장이 12월~1월 사이에.. 특히 1월 FOMC 직전에 꽤 하락했다는 얘기를 하고 있죠. 이 아저씨들도 주식 시장을 모니터링하고 있음을 알 수 있습니다. 여기에 다 적지는 못했지만 하이일드 채권부터 시작해서 암호화폐, 부동산까지 다 언급하고 있거든요.. 나중에 한 번 기회되면 보시죠…^^ 네.. 연준도 일단 주가가 꽤 하락했음을 알고 있다는 내용인데요.. 그럼 걱정을 좀 해주셔야 하지 않나요? 그런데… 이런 얘기가 뒷 부분에 나옵니다. 

 

​

 

“The staff judged that asset valuation pressures remained elevated. In particular, the forward price-to-earnings ratio for the S&P 500 index stood at the upper end of its historical distribution; high-yield corporate bond spreads and the excess loan premium for leveraged loans remained at low levels. 

​

 

연준의 스탭들은 자산 밸류에이션 압력이 여전히 높은 채 유지되고 있다고 판단했다. 특히, S&P500의 포워드 PER을 보면 역사적 레벨의 상단에 위치하고 있음, 그리고 하이일드 회사채 스프레드와 레버리지 론의 가산 금리가 낮은 수준에 머물러 있음을 언급했다.”(22년 1월 FOMC 의사록 중에서) 

​

 

 

네.. 주식 시장의 밸류에이션이 높다는 얘기를 하고 있죠. 주가가 꽤 하락했음에도 밸류에이션 부담이 있다… 라는 얘기가.. 참.. S&P500의 포워드 PER을 보면 여전히 높다는 얘기를 하네요… (아놔.. 이럴 때는 트레일링 좀 보면 좋은데요....ㅎㅎ 농담입니다^^;;) 그리고 회사채 스프레드와 레버리지 론 가산 금리 등이 여전히 낮다는 얘기를 하고 있죠. 1월 27일이면… 사실 단기 바닥이었는데요… 그 단기 바닥에서도 큰 걱정을 하시는 게 아니라.. 밸류에이션 부담이 있다… 회사채 가격 역시 역사적으로 높은 편이다.. 이런 얘기를 하고 있네요… 그닥 걱정하는 뉘앙스가 아님을 알 수 있습니다. 중소형주 지수인 러셀 2000이 고점 대비 20%정도 하락했고 나스닥 역시 고점 대비 15%이상 하락했는데도… 큰 걱정을 하지 않고 있으면… 크음.. 회사채 시장은 그 때보다 지금 더 하락해있으니까.. 요 얘기는 나중에 더 이어가도록 해보구요…(요기.. 정크본드 시장이 제 생각에는 꽤 강한 부담 요인이 될 듯 합니다…) 적어도 의사록에서 자산 가격에 대한 연준 위원들의 인식을 알 수 있죠. 단기 바닥 레벨에서도… 자산 가격이 많이 하락해서.. 경기 둔화 위험이 크니까.. 이거 부양해줘야한다.. 이런 얘기보다는.. 많이 하락했음에도 여전히 높은 수준이다.. 라고 인식한다는 겁니다. 그럼 자산 가격이 조금 더 하락한다고 민감하게 반응하게 될까요? 그렇게 나오지는 않을 듯 합니다. T.T 

 

​

연준이 언제 자산 가격 보면서 부양책을 썼는가… 19년을 보면 자산 가격도 자산 가격이지만 이머징 시장이 불안해지니까 금리 인상을 멈추고… 금리 인하로 급선회했었다… 이런 게 중요한 거겠지.. 라고 반론하시는 분들도 계실 겁니다. 사실.. 지난 주 에세이에서 이머징 시장이 어떤 대응을 하고 있는지를 길게 적었던 이유가요… 19년과는 다르다는 점을 설명해드리기 위함이었죠. 2013~2018년 긴축 사이클을 이미 겪어보면서… 미국이 긴축을 하면 신흥국이 어려워진다는 것은 삼척동자도 아는 사실이 되어버렸답니다. (아.. 삼척동자는 좀 오버네요… 크음.. 그런데.. 아직도 이런 말 쓰나요? 한동안 써본 적이 없는 표현인 듯 하네요..ㅎㅎ) FIMA Repo, SDR의 지급 및 재분배, 신흥국의 선제적 기준금리 인상, 중국의 선제적인 금리 개혁(오퍼레이션 트위스트 개념), 신흥국에 대한 백신 보급 확대… 이런 얘기들은 신흥국 역시 저런 리스크가 크기에.. 상당 수준 대비를 하고 있음을 보여주고 있죠. 상당 수준 방벽을 쌓았다면 연준 입장에서도 신흥국 한 두 곳을 바라보면서 금리 인상을 늦추거나… 하지는 않을 겁니다.

​

 

이머징이 불안하니까 연준이 긴축을 하기 어려울 거다.. 라는 논리에 대해서는 과거와 다른 미세 정책 조정이 있었다는 반론으로 메울 수 있을 듯 하네요.. 그럼 이런 얘기를 해보죠. 금리 인상이 탄탄한 미국의 성장을 흔들어놓을 수 있다.. 라는 얘기가 그 핵심입니다. 전일 에반스, 존 윌리엄스, 그리고 지난 주중에 카시카리 총재 등이 이런 주장을 했던 건데요… 이들의 얘기는 간단합니다. 지금 물가 상승 압력이 높아서 긴축을 하는 것은 오케이다.. 그런데 너무 빠른 긴축은 아니라고 본다… 일단.. 물가는 하반기 정도에는 낮춰질 것으로 본다. 장기 기대인플레이션이 여전히 크게 높지 않다는 점이 그 하나이고.. 공급망의 문제로 인한 물가 상승이기 때문에.. 이 문제는 하반기 정도면 저절로 알아서 편안하게 풀려나갈 것이다.. 그럼… 인플레가 하반기에는 낮아지게 될 텐데… 왜 지금 굳이 성장을 위협하면서까지 금리 인상을 팍팍하려는 건데… 라는 얘기를 하고 있는 거죠. 에반스 총재 관련 기사 하나 인용합니다.

 

​

“시카고 연준의 찰스 에반스 총재 역시 더 공격적으로 움직일 필요성에 대해서 비관적으로 평가하며 빅사이즈 금리인상 가능성을 낮췄다. 그는 소비자물가가 7% 뛰면서 연준 정책이 곤경에 빠졌다고 인정하면서도 인플레이션이 저절로 둔화할 것이라고 여전히 믿는다고 밝혔다.”(뉴스1, 22. 2. 19)

​

 

인용된 기사 중에서… 인플레이션이 “저!절!로! 둔화할 것이라고 믿는다..”가 핵심입니다. 이렇게 될 건데… 지금 수치인 7.5%를 보면서 오버할 필요없다.. 라고 말하는 거죠. 그래서 완만한 스텝 바이 스텝의 긴축을 이어가자라고 주장하는 겁니다. 인플레가 저절로 낮아진다는 얘기는… 지난 해에 파월 의장이 “일시적” 얘기를 하면서 수시로 언급했던 논리였는데요… 음.. 잘 모르겠습니다. 이번에는 뉴욕 연은의 윌리엄스 총재 얘기를 들어보시죠. 

​

 

 

“그(윌리엄스 총재)는 인플레이션과 관련해서는 "갑작스러운 가격 상승은 수요와 공급이 균형을 잃은 독특한 상황을 반영한다"고 주장했다.

​

​

팬데믹 시작 후 미국인들이 서비스에서 상품 소비로 이동한 가운데 공급 병목 현상이 함께 나타나 상황을 악화시켰다고 주장했다. 또한 팬데믹 기간 일할 의지와 능력이 있는 사람들이 크게 줄어든 점도 이 같은 상황을 악화시켰다고 윌리엄스 총재는 분석했다.”(연합인포맥스, 22. 2. 19)

​

​

지금의 물가 상승세가 독특한 케이스라고 주장하고 있죠. 이게 공급망의 이슈라는 점을 강조하고 있는 겁니다. 독특한 물가 상승세이니만큼.. 신중하게 대응하자고 주장하는 거겠죠. 그러면서 3월에 0.5%씩 인상하는 빅스텝은 크게 필요하지 않다.. 라고 하고 있습니다. 결국 이 분들의 주장은 현재 인플레가 하반기에는 저절로 둔화될 가능성이 높은 만큼 과하게 대응하지 말자고 주장하고 있는 거죠. 괜히 오버하면 간신히 만들어놓은 성장이 흔들리쟎아요.. 라고 언급하면서요… 

​

 

그럼… 요즘은 진짜 투자자들의 공공의 적이 되시면서 정말 유명해진 분이죠. 연준 매파의 거두.. 불라드 총재가 어떻게 얘기하는지 들어보시죠. 지난 주에 두 차례 인터뷰를 하시면서 참.. 부담을 많이 주셨는데요… 연합인포맥스 기사인데요.. 나누어서 인용해봅니다. 

 

​

 

 

“제임스 불러드 세인트루이스 연방준비은행(연은) 총재가 오는 7월 1일까지 기준금리를 100bp 인상해야 한다고 주장했다. 이는 앞으로 세 번의 회의에서 금리를 100bp 올리자는 얘기다.

​

 

불러드 총재는 17일(현지시간) CNN과의 인터뷰에서 미국의 헤드라인 소비자물가지수(CPI)가 7.5%로 인플레이션이 매우 높은 수준이라며, 근원 개인소비지출(PCE) 가격지수도 5%를 웃돌 것으로 예상한다고 말했다. 그는 이는 우리가 "PCE 가격지수 기준으로 이미 인플레이션 목표치를 300bp 초과했음을 시사한다"며 (그럼에도) "정책은 여전히 최저 금리에 머물고 여전히 자산매입을 진행 중"이라고 지적했다.(중략)

​

 

 

네.. 앞으로 세차례 회의에서 100bp 를 인상하려면.. 어떤 회의 한 번에는 0.25%가 아니라 0.5%를 인상해야 한다는 얘기겠죠. 빅 스텝을 한 번이라도 시전해줘야 한다고 말하는 겁니다. 그리고 그 이유로 인플레이션이 예상보다 훨씬 강하다고 말하는 거죠. 그리고 앞으로 발표될 인플레이션 지표도 예상보다 강할 것이라고 말하고 있죠. PCE가 발표될 건데.. 그것도 만만치 않을 것 같다고 예상한다고 하고 있죠… 그런데.. 이런 상황에서도 돈을 풀고 있는 게 말이 되냐… 라고 불라드 총재는 언급하고 있습니다. 뒷부분 이어가죠.

 

​

​

“불러드 총재는 이는 "최근 10년 동안보다 우리가 더 빠르고 민첩하게 움직여야 한다는 의미"라며 그것이 "적절한 정책이라고 생각한다"고 말했다.(중략)”

​

 

잠깐.. 이 문장 잠깐 보죠. 어디서 익숙한 표현 하나 보이지 않으세요? 네.. 민첩하게… 라는 단어.. nimble... 기억하시죠? Humble & Nimble의 그 nimble맞습니다. 불라드 총재가 지난 해 6월 왕비둘기에서 갑작스레 슈퍼 매로 변신하면서 썼던 표현인데.. 이제 FOMC 에서 공식 전략 용어로 채택한 듯 합니다. 그만큼 불라드 총재의 입김이 강해진 건데요… 그 단어를 다시 한 번 썼죠.. 조금 더 이어갑니다.

 

​

​

“마켓워치에 따르면 불러드 총재는 "인플레이션이 미래 어느 시점에 사라질 것이라는 데에 너무 많은 강조와 생각이 집중돼왔다"라며 "그럴 가능성이 있다고 생각한다. 하지만 이는 실제 소수의 입장이다"라고 말했다.

​

​

그는 대신 인플레이션이 소멸하지 않을 위험을 관리할 필요가 있다며 "이러한 수치가 자연적으로 내려간다는 전례는 없다. 우리는 배의 한쪽에 있고, 중심을 다시 잡아야 한다. 나는 일부 동료들보다 더 빠르게 중심을 잡기를 원하는 것"이라고 설명했다.”

​

​

 

네.. 미래 언젠가 알아서 사라질 것이다.. 라는 얘기를 너무 많은 사람들이 하고 있는데… 그럴 수도 있는데… 아니면 어케 할 거니??라고 반문하고 있는 겁니다. 두번째 문단을 보면 자연적으로 내려간다는 얘기가 나오는데요… 알아서.. 저절로… 내려간다는 누군가의 표현하고 일맥상통하지 않나요? 그래서.. 중심 제대로 잡고 가자고 주장하는 겁니다. 아.. 이 분 말 많았네요… 조금만 더 인용하죠..

 

​

​

“그(불라드)는 이번 연준의 첫 조치는 상대적으로 비용이 적게 들 것이라며 이는 다시 말해 "연준 조치가 이미 가격에 반영이 됐다"고 평가했다. 그는 "연준이 계속 움직여야 한다는 데 금융시장에 광범위한 합의가 이뤄졌다고 생각한다"라며 "우리는 매우 낮은 금리 설정에서 벗어나는 것에 대해 이야기하는 것"이라고 강조했다.

​

​

불러드 총재는 금리 인상이 침체를 일으킬 것이라는 우려에 대해서도 "엄밀히 말해 침체 위험이 크다고 생각하지 않는다"라고 주장했다. 그는 또한 올해 2분기에 대차대조표를 축소하기 시작해야 한다는 기존 입장을 되풀이했다.”(연합인포맥스, 22. 2. 18)

 

​

 

이번 기사의 마지막 부분입니다. 0.5%인상이 이미 시장에 화두가 된 만큼… 0.5%인상을 상당 부분 시장에서 반영했던 만큼… 갑작스러운 충격을 주는 것이 아니니.. 이번에 트라이 해봐야 하는 거 아니냐.. 라고 주장하고 있죠. 시장이 반영했는지를 어케 아남… 이라고 반문하실 수 있는데요… 연준 금리 인상 확률에서… 지난 주 CPI가 7.5%로 발표되었을 때 3월 0.5%인상 확률이 70%에 달했었답니다. 그리고 금리 인상하면 경기 침체될 수 있쟈너.. 라는 반론이 있다는 것을 알고 있기에.. 크게 문제 되지 않아요.. 라고 말하고 있습니다. 

 

​

여기서 이런 반론도 가능합니다. 0.5%나 한꺼번에 인상하면 단기 금리가 급등하는데.. 장기 금리가 경기 침체를 반영하면서 급락하게 되니까.. 장단기 금리가 역전될 수 있어요… 장단기 금리 역전되면 지방 은행들이 무너지게 되면서 금융 시스템이 불안정해질 수 있는데.. 스텝 바이 스텝으로 하자니까.. 왜 오버하시는 겁니까.. 라는 겁니다. 그런데요.. 여기에 대해 불라드 총재가 말하죠… 그럼 QT빨리 하면 되쟎아요~ 2분기부터.. 그럼 단기 금리가 올라도.. 장기 금리도 QT로 밀어올리게 되니까 아무런 문제가 없죠?ㅎㅎ 이렇게요… 그래서 인용문의 마지막 부분에 보시면… 2분기 중에 한 차례 0.5%를 인상하고.. 2분기에 QT를 시작해야 한다고 언급하는 겁니다. 아.. 우리 불라드 형님.. 대단하십니다.. 지금까지가 불라드 총재가 지난 목요일 밤에 했던 얘기구요… 지난 화요일에 했던 얘기… 아주 조금만 인용합니다. 보시죠. 

 

​

 

“미국의 1월 소비자물가지수(CPI)가 한달 전보다 0.6%, 1년 전 대비 7.5% 급등하며 상승 속도를 키우는 등 인플레이션이 심각하다는 판단 때문이다. 불라드 총재는 "단순히 이번 수치뿐만이 아니라 지난 4번의 지표 내용도 인플레이션이 확산되고 가속하고 있음을 보여준다"면서 저소득 가계에 특히 부담이 될 수 있다고 강조했다.

 

​

그는 자신의 주장이 옳다고 믿는다면서 동료들도 적극 설득할 것이라고 밝혔다.”(뉴스핌, 22. 2. 15)

 

​

한국말이지만 해석 들어갑니다. 미국 물가가 급등했는데… 이게 쉽게 꺾이지 않을 것 같다.. 특히 지난 4차례 소비자물가지수 발표 결과를 보면… 급등세가 꺾이지 않는데.. 이거 분명히 제어해줘야 한다고 첫번째 문단에서 말하고 있죠. 그래서 강한 행동을 해야한다고 언급하는 겁니다. 그리고 마지막에 이렇게 맺고 있죠… 불라드 총재 본인의 주장이 옳다고 믿는다면서 동료들을 설득하겠다고 하시네요.. T.T 아.. 우리 형님… 진짜 필요하면 17대 1로 뜨실 분입니다(참고로 FOMC에서 점도표를 찍는 위원의 총 수는 18명입니다.. ㅎ) 

 

​

그냥 잠깐 이런 생각을 해봅니다. 하반기에 저절로 물가가 내려올까요? 그럴 수 있다고 많은 분들이 믿는 것 같습니다. 그리고 그걸 감안해서 통화 정책을 너무 강하게 긴축으로 가져가는 건 아니라고 생각하는 것 같습니다. 그럼 이게 1월 FOMC에서 말했던 Humble(겸손한)한 걸까요? 지난 해 일시적 물가 상승이라고 주장할 때 4분기쯤 되면 저절로 내려간다고 했던… 그렇게 오만하게 믿었기에 돈을 계속 풀었는데… 그랬던 물가가 아직도 이렇게 강한 수준을 이어가고 있습니다. 그래서 겸손해지자고 말했는데.. 지금 다시 저절로 내려간다고 말하면서 여기에 맞춰서 덜 긴축적으로 가자… 라고 말하는 겁니다. 여기에 대해 불라드가 말하는 거죠. 이번에도 틀리면 연준의 신뢰에 제대로 금이 갈 것이라구요.. 월말에 나오는 PCE물가하구요.. 다음 달 초의 고용 지표, 그리고 매월 발표되는 소비자물가지수에 따라 불라드의 힘이 강해질지… 다른 위원들의 힘이 강해질지… 시소를 타게 되지 않을까 싶습니다. 여전히 불확실성이 크네요… 난이도 높은 장입니다. 다음 주에는 0.5%를 인상했던 옛날의 기억… ‘오래 전 그날’에 대한 말씀을 드려볼까 합니다. 이렇게 예고편 틀면서 주말 에세이 여기서 줄입니다. 감사합니다.