[신한은행 오건영 팀장 에세이]220703

둘째 아이하고 주말농장을 함께 다니고 있는데요, 요즘 그 주변으로 잼있는 경험을 많이 합니다. 어렸을 때는 한 번도 잡아보지 못했던 왕잠자리(야마라고도 하죠)도 잡고 있고.. 감자를 캐다가 땅강아지를 만나는가 하면(어렸을 때 한 번 본 적 있습니다.. 어렸을 때 희귀템이었죠), 눈 앞에서 아기 두더지가 지나가는 걸 보기도 하네요.. 이 중에서 가장 충격은 아기 두더지인데요… 평생 한 번도 못보던 걸… ㅎㅎ 두가지 중 하나가 아닐까요.. 어렸을 때는 없었는데.. 지금 주변에 많이 생겨났다는 가설 하나.. 그리고 다른 가설은 어렸을 때도 있었지만 그 때는 아이의 눈으로 봤기에 관찰 못했던 것을 이제는 어른이 되니까 보이는 것… 이 둘 중 하나가 아닐까요.. 아니면 둘 다? 나이는 먹었지만 자연 속에서 하루 하루 새로운 경험을 하니.. 이것도 생각보다 재미있네요. 

 

​

잡설이 길었습니다. 이제 마켓 얘기를 진행해야 하는데요… 하늘이 뚫린 것처럼 폭우가 쏟아지다가 이제는 폭염이 시작되는 극적인 반전처럼 금융 시장에도 반전의 징후가 나타나고 있죠. 네.. 지금은 인플레로 인한 두려움에 가득차있지만.. 경기 침체로 인한 급작스러운 디플레의 늪으로 빠져들 가능성을 시장이 프라이싱하고 있습니다. 인플레를 반영하면 주가는 하락하고.. 금리는 오르고… 달러는 강세를 보이게 마련이죠… 그런데요.. 디플레를 반영하면 얘기가 바뀝니다. 주가는 음.. 조금 이따 얘기하구요.. 금리는 하락하게 되겠죠.. 그리고 미국의 경기 둔화 우려를 반영하기에.. 미국 금리는 하락하고… 미국 성장도 둔화되기에… 미국의 힘을 반영하는 통화인 달러는 약세를 보이게 될 겁니다(이것도 좀 할 얘기가 있네요) 적어도 지난 토요일 새벽 마켓에서는 경기 침체는 반영하는 그림이 뚜렷이 나타났죠. 미국의 2년과 10년 금리가 지난 1주일 동안 큰 폭으로 하락했구요… 달러는 소폭 약세로 전환되었답니다. 그리고 국제 유가를 제외한 원자재 가격도 전반적으로 큰 폭 하락했죠. 닥터 카퍼라고도 하죠. 실물 경기를 가장 잘 반영하는 원자재라는 별명을 갖고 있는 구리 가격 역시 큰 폭 하락 후 반등을 시도하다가 다시금 고개를 숙인 상황입니다. 

​

 

일단 자산군별 반응을 하나씩 좀 더 살펴보죠. 일반적으로 경기 침체가 찾아오면 주식 시장은 힘을 쓰지 못하곤 합니다. 그런데요.. 학습 효과라는 게 있죠. 경기 침체가 찾아올 때마다 어김없이 돈을 풀어주게 되면… 이로 인해 자산 가격, 특히 주식 시장이 뜨겁게 달아오르는 것을 학습하게 되면 주식 시장은 경기 침체를 되려 기다리는 모양새가 될 수 있습니다. 특히 지난 상반기 내내 연준의 금리 인상에 시달려왔기에 금리 인상을 멈추고 되려 금리 인하를 통해 유동성 공급을 늘려주게 되면.. 지난 10년 간 이어왔던 아름다운 파티를 다시 이어갈 수 있죠. 그것도 고점 대비 한참 낮아진 가격으로 파티를 열 수 있기 때문에 주식 시장에서는 경기 침체를 기다리게 됩니다. 실제 지난 토요일 새벽 주가는 상승 마감했는데요… 실망스러운 미국의 ISM제조업 지수를 확인하면서 잠시 고민을 하는 모습이었습니다. 경기 침체는 결국 악재인데… 이게 주가에 좋을까.. 라는 생각을 하다가.. 아니야.. 이 정도면 연준이 금리 인상을 포기하고 다시금 금리 인하로 돌아서게 될거야.. 라는 기대감을 갖고서 반등에 성공했죠. 

​

 

실제 이런 흐름이 나타났는지를 연준의 금리 인상 확률을 통해서 볼 수 있는데요.. 이제부터는 이 파트를 잘 보셔야 할 듯 합니다. 우선 이번 달 하순에 있을 7월 FOMC에서의 금리 인상 확률은 75bp인상을 여전히 80%이상으로 반영하고 있습니다. 물론 2주 전의 95%보다는 많이 내려온 건 맞습니다만… 75bp인상에서 후퇴한다는 모습을 뚜렷이 보이지는 않고 있죠. 엥? 경기 침체를 읽는다면서 여전히 75bp인상을 고집하네? 그럼 채권 금리도 내려오지 말아야 하고 주식 시장도 고전해야 하는 것 아님..?? 이라는 반문을 하실 수 있습니다. 맞는데요… 조금 시계열을 늦추어서 올해 말 12월 FOMC에서의 분위기를 살펴보죠. 여전히 연말까지 3.25~3.5%까지 인상할 확률이 매우 높습니다. 거의 80%에 달하고 있죠. 물론 마찬가지로 2주 전, 3.5~3.75%의 확률을 60%수준으로 반영하고 있던 것에 비하면 확률이 많이 내려온 것은 맞습니다만 아주 뚜렷한 변화라고 하기에는 조금 모자라지 않나 싶습니다.. 내년 3월 FOMC까지 금리 인상 가능성은 여전히 높습니다. 3.5~3.75%로 인상될 확률을 내년 3월 FOMC까지로 보면 거의 85%로 반영하고 있네요… 

​

 

그런데요… 그 뒤로 가서… 내년 5월 이후를 보면 분위기가 크게 바뀌게 됩니다. 내년 5월 FOMC의 금리 확률을 보시면요.. 3.5~3.75% 레벨의 금리 수준 이상에 머물 확률이 67%로 내려옵니다. 3월에는 85%를 보였는데.. 67%로 낮아진 거죠. 그리고 내년 6월 FOMC를 보면 그 확률이 47%로 낮아지죠. 네.. 내년 6월에는 3.5~3.75% 이상의 금리에 머물 확률이 50%가 안된다는 겁니다. 시장이 느끼기에는 내년 6월 이후에는 3.5~3.75%이상의 금리보다 낮은 기준금리를 기록할 것이라고 보고 있는 겁니다. 

​

 

아놔.. 이게 무슨 소리냐.. 라고 하실 수 있습니다. 이게 표를 보면서 설명해드리면 정말 간단한데 이걸 말로 푸니까 어려운 거거든요.. 직관적으로 정리해드리면… 당장 금리 인상 확률이 막 낮아지거나 하지는 않았고.. 그런 흐름은 내년 3월 FOMC까지 이어지고 있다고 했죠. 내년 3월 FOMC까지 보면… 3.5~3.75%까지 인상될 확률이 거의 85%에 달하는 겁니다. 그런데.. 이후에는 그 정도 높은 수준에 머물 확률이 현저히 낮아지는 거죠. 네.. 시장에서는 내년 3월 FOMC를 고점으로 해서.. 되려 금리 인하로 전환될 가능성을 반영하고 있는 겁니다. 당장 이번 달 FOMC부터 금리가 인하되는 게 아니라.. 내년 3월이 분기점이 되어서 내년 2분기부터는 기준 금리 인하 카드를 고민하는 시기가 될 것이라고 그렇게 보고 있는 거죠. 실물 경기 둔화에 대한 우려가 내년 2분기부터는 본격적으로 금융 시장에 영향을 주리라 보고 있다고 해석해도 되겠죠. 

​

 

당장은 금리가 올라가면서 채권에게는 불편하겠지만.. 내년 2분기까지는 불과 1년도 남지 않았죠. 그럼 2년짜리 국채 금리는 불편함없이 금리 하락을 반영해도 되겠죠. 10년은 더더욱 금리 하락을 편안하게 반영해도 될 겁니다. 네.. 그러다보니 2년과 10년 금리가 함께 내려왔죠. 다만 단기적인 금리 인상의 부담에서도 자유로울 수 없는 2년 금리의 하락폭이 10년 금리보다는 적은 편이었답니다. 2년 금리보다 10년 금리가 많이 하락하면서 장단기 금리차는 불과 0.05%수준으로 다시금 좁혀졌죠. 7월 FOMC에서 예상대로 75bp의 금리 인상을 단행한다면 장단기 금리 역전은 먼 얘기가 아닐 것이라 봅니다. 

​

 

달러 얘기로 잠깐 넘어가볼까요. 환율은 두가지를 반영하죠. 한 국가의 성장과 금리를 반영합니다. 미국의 성장이 워낙 강하고.. 이로 인해 물가가 올라서… 금리 인상을 그 어떤 국가보다 빠르게 진행합니다. 그럼 성장도 강하고 금리도 높은 미국으로 투자 자금이 몰리면서 달러는 강세를 보이게 되겠죠. 지난 해 2분기 이후 본격화되면서 1년 이상 이어지고 있는 달러화 초강세의 이유를 여기서 찾을 수 있을 겁니다. 그런데요.., 이제 분위기가 바뀔 수 있죠. 미국 경기 둔화에 대한 우려가 계속해서 제기되고 있고 내년 2분기 이후에는 되려 금리를 인하할 수도 있다는 소식이 들리는 겁니다. 그럼 금리도 낮아지고… 성장도 둔화될 수 있으니 미국 통화인 달러화의 가치가 하락할 수 있겠죠. 달러 약세가 현실화될 수 있는 겁니다. 

​

 

음.. 분위기가 너무 어려워지는 듯 하여… 더 들어가기가 좀 애매하긴 한데요.. 그래도 한 뎁스 더 들어가볼까요? 미국의 경기 둔화 우려가 커지고.. 미국 금리가 낮아지게 되면 이론적으로는 달러가 약세를 보이는 게 맞거든요… 그런데요… 달러는 또 다른 무기가 하나 있습니다. 바로 안전 자산이라는 특성이죠. 미국 경기 둔화 우려가 커지면서 안전 자산 선호를 자극하게 되면… 달러가 약세를 나타내야 하는 자리에서 되려 달러가 초강세를 보이는 경우가 나타날 수 있답니다. 금융 위기 당시 미국의 부채가 터지면서 나타난 위기였음에도 달러가 역설적으로 초강세를 보이면서 달러원 환율이 달러 당 1600원까지 올랐던 케이스가 대표적이라고 볼 수 있겠죠. 

​

 

경기 둔화 우려는 수요 사이드에 상당한 부담을 줄 수 있습니다. 경기 침체가 찾아온다고 하면 사람들은 빠르게 지갑을 닫을 겁니다. 그럼 수요가 일시적으로 진공 상태에 빠지게 되겠죠. 여기서의 문제는 경기가 너무 뜨겁다가 갑자기 화악 식는다는 겁니다. 이례적인 수준의 수요 폭발로 소비가 늘게 되면… 기업들은 제품 판매를 그만큼 해줘야 하기 때문에 제품의 생산량을 늘리게 됩니다. 그리고 이런 강력한 소비가 일정 기간 이어질 것이라는 예측을 하면서 재고를 쌓게 되겠죠. 아니.. 재고를 꽤 많이 쌓게 되겠죠. 예전보다 훨씬 많은 재고를 쌓으려고 모든 기업이 혈안이 되어서 신규 주문을 넣습니다. 그럼 신규 주문이 폭발하면서 각국 제조업 공장들이 뜨겁게 달아올라서 생산을 하게 되겠죠. 생산을 위해서는 원자재가 필수입니다. 그리고 그렇게 생산된 제품을 배송해야 하기에 컨테이너 등의 운송 수단을 찾아야하겠죠. 원자재와 컨테이너 수요가 늘게 되면서 원자재 가격과 운송비가 천정부지로 치솟게 되겠죠. 그리고 그 많은 주문을 해결하지 못하면서 계속 주문이 밀려드니 더 많은 사람들 채용해야 한다는 채용 공고를 엄청나게 내게 될 겁니다. 그럼 고용 시장은 정말 뜨겁겠죠. 

 

​

그런데.. 갑자기 수요가 사라지면 어떤 일이 벌어지게 될까요? 기업들이 미리 주문한 상당한 양의 제품들이 팔리지 않으면서 창고 속에 잠기게 될 겁니다. 그럼 재고가 크게 증거하는 건가요? 그럼 재고가 많은 만큼 신규 주문을 하지 못하겠죠. 신규 주문을 하지 않으면 공장이 돌아가지 않습니다. 엄청난 속도로 돌리던 공장이 갑자기 뚝 멈춰서버리는 문제가 생기지 않을까요? 그럼 원자재 주문이나 컨테이너 계약 등도 크게 줄어들게 될 겁니다. 그리고 그렇게 많은 사람을 뽑을 필요가 없으니 채용 공고를 취소하게 되는 일이 벌어지게 되겠죠. 네.. 그럼 제조업 지수가 크게 하락하게 될 것이구요.. 뜨겁던 고용 시장도 빠르게 식어버리는 일이 벌어지게 될 겁니다.

​

 

​

저도 미국에서 재고 관리 파트 공부할 때 참 많이 느꼈던 것인데요… 소비자들의 수요가 폭발했다가 빠르게 식을 때.. 혹은 너무 차갑다가 갑자기 폭발하게 될 때… 이럴 때 기업들의 대응이 참 어렵죠. 기업들이 재고를 얼마나 쌓느냐가 기업의 성패를 좌우하는 핵심이 되곤 합니다. 그래서 과거에는 재고를 너무 많이 쌓았다가 그 재고가 줄어들 때까지 신규 주문을 하지 않고… 그러다 너무 재고가 부족한 현실에 직면하게 되는… 이런 삽질을 많이 했죠. 이후 통계 기술 등이 발달하면서.. 그리고 제품 생산 등이 유연화되면서 재고를 거의 실시간으로 관리하게 되죠. 재고의 증감이 경기에 미치는 영향이 상당 수준 낮아졌던 겁니다. 그런데요.. 통계의 발달.. 혹은 생산 기술의 발달이 기여한 부분도 있겠지만… 글로벌 저성장 저물가로 인해 전반적인 성장이 둔화된 상황에서 수요가 크게 바뀌지 않는 흐름을 보이니.. 즉 수요의 변동이 크지 않기 때문에 재고 관리가 보다 안정적으로 바뀐 면도 없지 않겠죠. 

​

 

그런데요… 이제 매크로 환경이 뒤집어지기 시작합니다. 40년만의 인플레이션을 만나게 되었죠. 그리고 40년만의 인플레이션이 나타나는 과정에서는 상당 수준의 경기 부양책이 기여한 면이 큽니다. 이들 경기 부양책이 소비의 역사적인 폭발을 만들고.. 이런 소비를 메워줄 수 있는 공급이 필요하고… 이를 반영하면서 재고를 더 높게 쌓게 되고… 인플레이션이 찾아오면서 더 이상 경기 부양이 어려워지자 소비가 급격히 식고… 이로 인해 과잉 재고가 되고… 이게 부메랑처럼 인플레이션과 실물 경기의 뒷통수를 때리는 상황이 될 수 있는 거겠죠. 

 

​

지난 주 마이클 버리와 캐시 우드가 등장해서 한목소리로 미국 소매 기업들의 재고 증가가 심각한 수준임을 경고했던 바 있죠. 너무나 늘어버린 재고… 너무나 급격히 냉온탕을 왔다갔다 하는 미국의 소비.. 이런 것들이 만들어내는 거대한 경기의 진폭이라고 할 수 있겠죠. 이를 반영하는 금융 시장의 고민이 깊어질 가능성이 매우 높다고 볼 수 있을 겁니다. 

​

 

미국 애틀랜타 연은의 GDP Now는 2분기 GDP성장률을 마이너스로 예상하면서 1분기에 이어 2분기까지… 마이너스를 기록할 것으로 보고 있죠. 2분기 연속 마이너스 성장이라면… 기술적으로는 경기 침체라고 볼 수 있겠죠. GDP Now의 예측이 맞다면… 미국은 조만간 기술적인 의미의 경기 침체 영역으로 접어들 수 있습니다. 그리고 이런 경기 침체가 상당히 강한 영향을 준다면… 기세등등하던 인플레이션 역시 고개를 숙이게 될 수 있죠. 다만.. 이게 좋은 얘기는 아닙니다. 경기 침체에도 불구하고… 얼마 전까지 겪었던 인플레이션이라는 강한 적에 대한 트라우마가 지난 코로나 때와 같은 수준의 강한 경기 부양에 태클을 걸게 될 것이니까요.. 

​

 

저는 연간 전망에서 현재 상황이 고성장 고물가 & 저성장 고물가의 중간 어디쯤에 있을 듯 하다는 말씀을 드렸습니다. 그렇지만 고물가를 제압하려는 연준의 노력과 이 과정에서 나타날 수 있는 실물 경제의 둔화 우려로 인해… 시차를 두고 고물가가 저물가로 접어들 수 있다는 말씀 역시 아울러 전해드렸죠. 저물가면 좋겠다… 금리 안올려서.. 라고 생각하실 수도 있지만.. 그 자체로 경기 침체라면… 그리고 연준이 과거만큼 지원해주기 어렵다면… 저성장 저물가의 가능성 역시 함께 고려해야 한다고 했었죠… 물론 베스트는 성장은 깨지지 않고 물가는 잡아서.. 아름다운 고성장 저물가로 이행하는 것일 겁니다… 근데 그게 쉽지 않죠

​

 

지난 주 파월 의장은 ECB 행사에 참여해서 라가드르 총재와 이구동성으로 인플레 제압에 대한 의지를 강하게 표현했던 바 있습니다. 인플레라는 적군이 우리가 지키는 성으로 들어오는 것을 막기 위해 보초병을 세운다고 가정합니다… 두가지 삽질이 가능하죠. 첫째는 성으로 들어오는 이른 바 검문 대상 행인들 중에 인플레가 있는데.. 그 넘을 놓치고 성으로 그냥 들여보내주는 케이스.. 다른 하나는 인플레가 아닌데도 생사람 잡아버리는 리스크… 그런데요.. 파월은 설령 인플레를 과도하게 해석하는 한이 있어도… 인플레가 성으로 들어와서 고착화되는 실수는 절대 안된다는 코멘트를 던졌죠. 우리가 고려할 시나리오에 경기 침체에 대한 시나리오도 함께 보실 필요가 있습니다. 오늘 에세이 여기서 줄입니다. 감사합니다.